相比沉悶的債市行情，7月貨幣市場(chǎng)戲碼相當(dāng)足，經(jīng)歷從極寬松到緊張?jiān)俚交謴?fù)平穩(wěn)的過程，原因何在？又透露出什么政策態(tài)度？年內(nèi)可能降息降準(zhǔn)嗎？大類資產(chǎn)誰能笑到最后？本期邀請(qǐng)中信證券固定收益首席分析師明明、光大證券固定收益首席分析師張旭、宏信證券資產(chǎn)管理總部研究負(fù)責(zé)人臧旻進(jìn)行討論。
7月貨幣市場(chǎng)戲碼足
中國(guó)證券報(bào)：7月貨幣市場(chǎng)波動(dòng)較大，資金面經(jīng)歷從極松到收緊再到恢復(fù)平穩(wěn)的過程，原因何在？
明明：為緩解流動(dòng)性分層、保證資金面平穩(wěn)度過半年末，央行于6月中旬開展了大規(guī)模流動(dòng)性投放，資金面經(jīng)歷了非常寬松的半年末，跨季壓力減輕后資金面繼續(xù)寬松。此后央行通過逆回購(gòu)到期實(shí)施流動(dòng)性凈回籠，流動(dòng)性總量逐漸下降，月中面對(duì)繳稅繳準(zhǔn)的沖擊后大幅收緊。本月中旬，央行連續(xù)開展大額逆回購(gòu)操作穩(wěn)定資金面，資金利率重新趨于回落。
張旭：6月以來人民銀行綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、MLF等多種貨幣政策工具，適時(shí)適度地投放流動(dòng)性，保持了銀行體系流動(dòng)性的合理充裕。需強(qiáng)調(diào)的是，利率水平短期波動(dòng)不代表中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，觀察市場(chǎng)利率水平的變化還是要看趨勢(shì)和平均值。
臧旻：如果拉長(zhǎng)時(shí)間來看，今后資金面呈現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)是大概率事件，以R007為例，此前預(yù)估的下半年中樞位置在2.6%左右，截至目前我們并未改變這一觀點(diǎn)。
中國(guó)證券報(bào)：海外寬松氛圍漸濃，年內(nèi)我國(guó)貨幣政策是否有放松余地？如果有，未來央行可能采取哪些寬松手段或工具？
明明：全球貨幣政策再次走向?qū)捤桑陜?nèi)我國(guó)貨幣政策也存在寬松的必要，當(dāng)前的人民幣匯率和中美利差以及通脹水平都不再是貨幣放松的障礙。下半年貨幣政策進(jìn)一步寬松仍然會(huì)以降低小微和民營(yíng)企業(yè)融資成本為落腳點(diǎn)，可能會(huì)采取定向降準(zhǔn)甚至降息操作。具體的降息路徑可能并非唯一，政策利率、LPR下調(diào)均有可能，最終仍是實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)降息。
張旭：預(yù)計(jì)人民銀行將綜合利用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定。在工具選擇方面，我們并不認(rèn)為降低存貸款基準(zhǔn)利率是個(gè)好的選擇。以TMLF為代表的結(jié)構(gòu)性政策是更好的選擇。這類工具可在不影響結(jié)構(gòu)性去杠桿的前提下，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的支持。TMLF與2012年英國(guó)央行推出的FLS具有某些共同特征，例如這兩個(gè)工具都內(nèi)嵌了激勵(lì)相容機(jī)制。在FLS的框架中，金融機(jī)構(gòu)的新增貸款規(guī)模影響了下一階段的FLS額度和FLS手續(xù)費(fèi)：新增貸款規(guī)模越大，F(xiàn)LS額度也就越多，F(xiàn)LS手續(xù)費(fèi)也就越低。TMLF與之類似，商業(yè)銀行下季度所獲得的TMLF規(guī)模與本季度小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款的增量掛鉤。在這個(gè)機(jī)制的作用下，商業(yè)銀行會(huì)主動(dòng)加大支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的力度，同時(shí)也讓人民銀行精準(zhǔn)把握住了資金投向，發(fā)揮出結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用。
臧旻：下半年全球利率中樞的下行格局較為確定，但對(duì)國(guó)內(nèi)來講，全面降息降準(zhǔn)并不是政策的必要選項(xiàng)。無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)降至低位水平，2019年大概率看不到進(jìn)一步的全面寬松，就貨幣政策現(xiàn)階段的目標(biāo)來看，降低民企融資的實(shí)際利率更為緊迫。繼續(xù)降息降準(zhǔn)的作用可能相當(dāng)有限，取而代之的將是定向?qū)捤傻恼撸詮?qiáng)化貨幣政策的傳導(dǎo)效果。預(yù)計(jì)央行將加大力度對(duì)小微民企貸款占比符合標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，以及在MPA考核中加入相關(guān)指標(biāo)。
LPR料成貸款定價(jià)基準(zhǔn)
中國(guó)證券報(bào)：貨幣當(dāng)局多次提及利率并軌，未來可能的路徑是什么？哪些指標(biāo)可能成為貸款定價(jià)參考利率？
明明：利率市場(chǎng)化進(jìn)程開啟以來，央行注重培育市場(chǎng)基礎(chǔ)貸款利率，并于2013年10月25日正式推行貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，與Shibor共同構(gòu)成市場(chǎng)化利率基準(zhǔn)。LPR的形成機(jī)制，是由各報(bào)價(jià)行報(bào)送本行貸款基礎(chǔ)利率，再由LPR發(fā)布人進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。從這一角度看，LPR大概率可以代表商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，引導(dǎo)信貸定價(jià)。此外，LPR可以與MLF操作利率掛鉤，推進(jìn)利率并軌。
張旭：LPR對(duì)市場(chǎng)更敏感且具有頭雁作用，未來其作用會(huì)更加突出，與其掛鉤的信貸產(chǎn)品亦會(huì)更加豐富。而且，LPR利率很有可能先于貸款基準(zhǔn)利率出現(xiàn)變動(dòng)。值得一提的是，相較于降息，逐步減少存貸款利率的檔位可能更有助于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
臧旻：利率并軌的路徑規(guī)劃在近期已經(jīng)得到了央行領(lǐng)導(dǎo)的初步確認(rèn)，信貸市場(chǎng)利率的“錨”將由此前的貸款基準(zhǔn)利率切換至LPR利率，并參考MLF操作利率進(jìn)行引導(dǎo)，商業(yè)銀行對(duì)貸款的定價(jià)將在LPR基礎(chǔ)上被賦予了充分的自主權(quán)，從而完成貸款利率市場(chǎng)化的過程。預(yù)計(jì)在貸款利率市場(chǎng)化全面實(shí)施后，將會(huì)有幾個(gè)明顯的變化：一是貸款利率彈性或有所增強(qiáng)；二是貸款利率對(duì)短端1-3年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)反應(yīng)會(huì)更加敏感；三是在實(shí)施初期貸款的期限將會(huì)呈現(xiàn)短期化的特征。
股市積極因素持續(xù)積累
中國(guó)證券報(bào)：債券市場(chǎng)收益率仍未跌破一季度低點(diǎn)，阻力何在？未來債券市場(chǎng)收益率下行空間有多大？機(jī)會(huì)何在？
明明：近期長(zhǎng)端利率走勢(shì)糾結(jié)，阻力在于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期有分歧、對(duì)貨幣政策放松前景有分歧、擔(dān)憂流動(dòng)性分層、通脹預(yù)期揮之不去，等等。預(yù)計(jì)未來債券市場(chǎng)收益率下行的低點(diǎn)是3.0%，若央行降息可能突破阻力位。
張旭：利率品的走勢(shì)直接取決于貨幣政策取向，最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)小幅下行，但總體上仍以穩(wěn)為主，因此基本面對(duì)于收益率下行的推動(dòng)力比較有限。同時(shí)，貨幣政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)下行而小幅放松。所以，雖然今年下半年利率具有小幅下行的潛在空間，但總體上仍會(huì)以穩(wěn)為主。
臧旻：制約長(zhǎng)端無風(fēng)險(xiǎn)收益繼續(xù)下行的核心因素是貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能性仍然較小。在不搞“大水漫灌”的前提下，R007年內(nèi)波動(dòng)中樞大概率會(huì)維持在2.6%一線。由此判斷，預(yù)計(jì)短端1年期國(guó)開債利率將圍繞2.6%的水平波動(dòng)，上下幅度都不會(huì)太大。一般在債券牛市尾部，期限利差的極限水平就是80BP左右，因此10年期國(guó)開債理論上的收益率下限可以定位在3.4%。因此，長(zhǎng)端無風(fēng)險(xiǎn)利率債以及相關(guān)品種的交易價(jià)值已經(jīng)基本淪為雞肋，如果期望收益率突破3.4%這一理論極限位置，需要實(shí)際GDP增速突破6%-6.5%政策目標(biāo)的下限，但可能性相對(duì)較低。所以在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)之下，長(zhǎng)端無風(fēng)險(xiǎn)債券的潛在機(jī)會(huì)可能主要存在于調(diào)整之后。
中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，預(yù)判年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)并給出投資建議。
明明：以杠桿率同比衡量的短債務(wù)周期仍處于回暖階段，一般而言，PPI和上市公司盈利的反彈滯后于債務(wù)周期9個(gè)月左右，當(dāng)前仍未出現(xiàn)。因此當(dāng)前仍是經(jīng)濟(jì)周期的回暖階段，資產(chǎn)配置上是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)切換的過程。今年以來海外發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)壓力凸顯，全球轉(zhuǎn)入降息周期，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在尾部紅利，但是不建議高久期策略，同時(shí)貴金屬也存在配置價(jià)值。中長(zhǎng)期建議配置權(quán)益市場(chǎng)，尋找新的核心資產(chǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)逐步向成長(zhǎng)切換，當(dāng)前主要是需要等待盈利企穩(wěn)。此外今年是厄爾尼諾大年，部分農(nóng)產(chǎn)品可能存在博弈機(jī)會(huì)。
張旭：下半年城投債仍將是債券資產(chǎn)中性價(jià)比最高的品種。城投債券繼續(xù)保持著無實(shí)質(zhì)性違約的紀(jì)錄。當(dāng)前宏觀政策更加強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。例如，6月初中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，要求“鼓勵(lì)依法依規(guī)市場(chǎng)化融資，增加有效投資，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，提升經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展質(zhì)量和可持續(xù)性。”在政策的引導(dǎo)之下，下半年城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)依然可控，城投主體的資金壓力會(huì)得到緩解。
臧旻：就債券市場(chǎng)來講，目前是處在牛市的后半段，無風(fēng)險(xiǎn)利率在凈價(jià)空間閉塞的情況下已經(jīng)喪失了彈性，并不是市場(chǎng)主流的交易品種。但年內(nèi)貨幣政策的邊際收緊無法獲得宏觀基本面的支撐，因此利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。特別是在利率并軌階段，需要保持貨幣市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)收益率的總體穩(wěn)定，所以在債市交易策略方面，后期交易主題是尋找相對(duì)價(jià)值，比如地方債以及中低評(píng)級(jí)信用利差收窄中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
就權(quán)益市場(chǎng)來看，宏觀基本面的正面因素正在累積，比如社融余額增速、M1增速和基建增速的反彈等等，均是政策托底的效果；上市公司盈利增速仍然在尋底的過程中，但最悲觀的階段已經(jīng)過去了；美聯(lián)儲(chǔ)寬松正在路上，中美貨幣政策的差異正在縮小，人民幣匯率后期不悲觀。綜合來看，權(quán)益市場(chǎng)后期的跌幅可能不會(huì)太大，但能否開啟一輪牛市，尚需進(jìn)一步觀察。
