本文作者覃漢、肖成哲，來(lái)自國(guó)泰君安證券，原文標(biāo)題《關(guān)鍵點(diǎn)位爭(zhēng)奪實(shí)屬正常，短期走強(qiáng)基礎(chǔ)并不牢固》。
昨日債市大起大落，實(shí)體數(shù)據(jù)公布后，債市一度跌幅加深，反映出市場(chǎng)下跌更多的是脆弱情緒的表達(dá)。雖然午后觸底大幅反彈，但市場(chǎng)走強(qiáng)基礎(chǔ)并不牢固，技術(shù)層面看市場(chǎng)大概率還停留在“一次探底”。資金在10年國(guó)債4.0附近的激烈爭(zhēng)奪實(shí)屬正常，如果輕易被破掉，反而有“嚴(yán)重超跌”的嫌疑。
10月份實(shí)體數(shù)據(jù)出爐，債市日內(nèi)大起大落。
昨日，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1400億，資金面略有收緊。前一日收盤(pán)后發(fā)布的金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但是市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)平淡。周二開(kāi)盤(pán)后，債市小幅高開(kāi)，10點(diǎn)公布實(shí)體數(shù)據(jù)后，債市快速下跌，午后跌幅擴(kuò)大，10年期國(guó)債期貨主力合約T1803一度下跌接近0.40%，10Y國(guó)債收益率一度站上4.0%。
午后，市場(chǎng)風(fēng)云突變，債市觸底暴力反彈，國(guó)債期貨收紅，5年期和10年期國(guó)債期貨主力合約分別收漲0.24%和0.35%；現(xiàn)券收益率與昨日基本持平，10Y國(guó)債170018收在3.97%，10Y期國(guó)開(kāi)活躍券170215收在4.705%。
截止昨日，10月份重要的宏觀數(shù)據(jù)全部公布完畢，我們的整體看法如下：
供需全面回落，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)量縮價(jià)漲態(tài)勢(shì)。生產(chǎn)端，10月工業(yè)增加值同比增速回落，與PMI的下行趨勢(shì)吻合。需求端同樣表現(xiàn)不佳，10月出口、消費(fèi)和投資的全面回落，從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)均有所回落。結(jié)合通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)量縮價(jià)漲態(tài)勢(shì)。
社會(huì)零售小幅回落，雙十一擠壓效應(yīng)強(qiáng)于去年。10月社會(huì)零售綜合同比增長(zhǎng)10.0%，增速較上個(gè)月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，由于“雙十一”全網(wǎng)銷(xiāo)售額由去年的1700億元大幅上升至2500億元（第三方數(shù)據(jù)），而統(tǒng)計(jì)局口徑的社零和網(wǎng)上銷(xiāo)售的單月體量在3萬(wàn)億和1萬(wàn)億的量級(jí)，即使考慮數(shù)據(jù)口徑的不同，大概率今年的“雙十一”對(duì)于10月的擠壓要強(qiáng)于去年。
回落中仍有積極因素。經(jīng)濟(jì)量縮價(jià)漲，反映出供給側(cè)的限產(chǎn)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不小。而社會(huì)零售的回落可能主要來(lái)自于雙十一的“擠壓”效應(yīng)，且從分項(xiàng)來(lái)看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)消費(fèi)回落是主要的拖累因素，其它核心的消費(fèi)需求仍然穩(wěn)健。從去年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，11月社零增速大概率有強(qiáng)勁反彈（去年從10.0%反彈至10.8%）。
實(shí)體數(shù)據(jù)全面回落，為何債市仍然一度暴跌？
10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，包括前一日金融數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，即使不算大的利好，但絕對(duì)談不上利空，然而10點(diǎn)數(shù)據(jù)公布后債市遭遇“砸盤(pán)”，我們認(rèn)為可能有以下原因：
數(shù)據(jù)回落基本符合預(yù)期，并未有超預(yù)期利好出現(xiàn)。10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，但這在此前PMI和出口數(shù)據(jù)公布后已基本形成一致預(yù)期，數(shù)據(jù)整體僅僅符合預(yù)期，對(duì)于債市利好程度有限。
“前低后高”規(guī)律下，數(shù)據(jù)解讀有些微妙。由于今年以來(lái)，季度內(nèi)經(jīng)濟(jì)“前低后高”的規(guī)律顯著，10月作為季度首月，數(shù)據(jù)雖然回落，市場(chǎng)對(duì)此的解讀肯定有所保留�？紤]到債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期處于重建過(guò)程，10月單月的數(shù)據(jù)對(duì)于“經(jīng)濟(jì)仍有韌性”仍然無(wú)法證偽。
交易情緒脆弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)就引發(fā)崩潰。近期市場(chǎng)多次呈現(xiàn)周五“小跌”，周末沒(méi)有消息，周一“大跌”的情形，國(guó)開(kāi)債下跌強(qiáng)于國(guó)債，均反映債市交易盤(pán)的情緒脆弱。在脆弱的情緒下，利多可能不是入場(chǎng)的信號(hào)，而被認(rèn)為是出逃的契機(jī)。
國(guó)債期貨日內(nèi)V型反彈怎么看？
昨日債市行情可謂驚心動(dòng)魄，10Y期債日內(nèi)振幅接近0.7個(gè)百分點(diǎn)。除了數(shù)據(jù)公布后的砸盤(pán)，另一個(gè)引人注目的行情演繹在于午后觸底后的大幅反彈，我們注意到，無(wú)論期貨還是現(xiàn)貨，反彈均在觸底后迅速發(fā)生。
相對(duì)于期貨底部的“模糊”，現(xiàn)券市場(chǎng)非常明確的在觸及10年國(guó)債4.0整數(shù)點(diǎn)位后迅速反彈，這種日內(nèi)反彈是底部確認(rèn)的信號(hào)嗎？我們傾向于不妨再給多一些時(shí)間進(jìn)行觀察：
我們將本輪債市下跌定性為一致預(yù)期重建、資產(chǎn)價(jià)格重估的過(guò)程。此前我們?cè)鞒鲞^(guò)判斷，此輪債市下跌的結(jié)束方式有兩種可能，第一，下跌幅度足夠，投資者均認(rèn)為已經(jīng)足夠“安全”；第二，利空顯性化，投資者“想明白”了，找到了新的價(jià)格錨。
近期市場(chǎng)情緒脆弱，連續(xù)下跌，這么短的時(shí)間內(nèi)，投資者恐怕很難“想明白”，潛在利空水落石出之前，更大的可能，市場(chǎng)需要跌到一個(gè)感覺(jué)安全的位置。
更進(jìn)一步，不能把日內(nèi)觸底反彈認(rèn)為是“安全位置”已到。不可否認(rèn)，昨日日內(nèi)的反彈，顯示市場(chǎng)在國(guó)債4.0點(diǎn)位上，已經(jīng)產(chǎn)生了較強(qiáng)的買(mǎi)入力量。但是，4.0這一關(guān)鍵點(diǎn)位附近，資金反復(fù)爭(zhēng)奪屬于正常情況，畢竟前期市場(chǎng)已經(jīng)大幅下跌，如果輕易突破，反而有“嚴(yán)重超跌”的嫌疑。
從日內(nèi)國(guó)債期貨的持倉(cāng)來(lái)看，反彈過(guò)程中，部分空頭平倉(cāng)止盈離場(chǎng)，觀望和謹(jǐn)慎情緒仍然濃厚，做多熱情被快速激發(fā)，不見(jiàn)得能持久。
從技術(shù)角度看，市場(chǎng)仍在尋底過(guò)程中。正如我們此前在數(shù)篇報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的，底部的確認(rèn)需要反復(fù)驗(yàn)證，一般在技術(shù)形態(tài)上會(huì)呈現(xiàn)“二次探底”甚至“多次探底”。從國(guó)債期貨來(lái)看，由于前期底部出現(xiàn)（10月30日）之后，反彈幅度過(guò)小，且短期內(nèi)又被大幅突破，此前的“一次底”事實(shí)上已經(jīng)不復(fù)存在了。
而從交易最為活躍的國(guó)開(kāi)債來(lái)看，近期幾乎處于單邊下跌過(guò)程，并未形成有效的“底部”。綜合來(lái)看，我們更傾向認(rèn)為昨日的V型反彈才是真正的“一次底”。
展望中長(zhǎng)期，債市仍然疑云密布，投資者需要“升維打擊”。
回顧今年行情，債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)前高后低、行情先抑后揚(yáng)一直有所執(zhí)念，在“7%”和“25%”的沖擊下，一致預(yù)期被破壞，疊加脆弱的結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)持續(xù)下跌。
在預(yù)期重建的過(guò)程中，市場(chǎng)可能會(huì)慢慢發(fā)現(xiàn)即將面臨的是一個(gè)復(fù)雜的局面：新核心治理下的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、通脹預(yù)期跳升疊加通脹中樞抬升、危機(jī)后海外央行貨幣政策首次集體加速收緊、以及金融去杠桿和監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)。
經(jīng)濟(jì)是否會(huì)回落？即使回落的話，幅度如何？決策層容忍度如何?穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和控杠桿將會(huì)如何取舍？相對(duì)于通脹的上行，市場(chǎng)和政策有如何反應(yīng)？
投資者所面臨的市場(chǎng)復(fù)雜性，相比幾年前，提升了好幾個(gè)維度。種種情況，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)下行倒逼政策轉(zhuǎn)向，進(jìn)而債牛重啟可以概括。
借用《三體》里“降維打擊”的概念，我們需要做的，就是提升自身對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的能力，此謂“升維打擊”，才有僥幸擊敗市場(chǎng)的可能。等到本輪下跌塵埃落定，債市可能迎來(lái)一波不小的反彈。但是，債市趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的形成，還有待疑云層層解開(kāi)。
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