日元貶值之惑：何以深不見底？

　　日元持續(xù)滑向“深淵”。陸續(xù)失守160、161關(guān)口后，日元對(duì)美元匯率仍在探底——7月2日，日元對(duì)美元匯率震蕩走低，截至17時(shí)，日元對(duì)美元匯率盤中最低觸及161.7435，創(chuàng)下自1986年以來的最低水平。

　　“日元匯率近期走勢(shì)超出預(yù)期，如此下跌已經(jīng)與基本面無(wú)關(guān)了?！睂?duì)于日元近期的疲軟，有市場(chǎng)人士如此感嘆。

　　如何理解日元的持續(xù)貶值？日本當(dāng)局是否會(huì)再度入場(chǎng)“救市”？日本央行貨幣政策正?；窂綆缀?？重重日元貶值之惑待解。

　　多重因素推動(dòng)日元持續(xù)走貶

　　7月2日盤中，日元對(duì)美元再度觸及38年來新低。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至北京時(shí)間2日17時(shí)，日元對(duì)美元盤中最低觸及161.7435。上周，日元對(duì)美元累計(jì)下跌0.69%；6月，該貨幣對(duì)美元累計(jì)跌幅達(dá)2.28%。

　　如何理解近期日元匯率的快速走貶？首先，投機(jī)資金影響顯著。中金公司研究部外匯組認(rèn)為，近期的日元匯率貶值或不基于基本面，而更多是投機(jī)資金帶來的“羊群效應(yīng)”。目前，日元凈空頭達(dá)到近10年以來最高水平，反映出無(wú)論是投機(jī)性資金還是配置型資金都對(duì)日元匯率持有明顯看空情緒。

　　匯管信息科技研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際金融專家趙慶明認(rèn)為，日元近期走貶與國(guó)際環(huán)境有關(guān)：一方面，歐洲的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，歐元有所走弱，美元再度走強(qiáng)，對(duì)本就處于弱勢(shì)的日元形成拖累；另一方面，上周日元對(duì)美元匯率再度跌破160，日本當(dāng)局并未入場(chǎng)干預(yù)，這或被視為對(duì)國(guó)際投機(jī)資本做空行為的默許或是縱容，導(dǎo)致日元匯率積攢更多下跌動(dòng)能。

　　其次，美日利差維持高位是日元貶值的底層邏輯。海通證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美日貨幣政策的分化導(dǎo)致美日利差持續(xù)處于較高水平，使得日元面臨較大貶值壓力。

　　“美聯(lián)儲(chǔ)寬松未至，日本央行緊縮不足?！痹蛑袊?guó)財(cái)富管理首席投資策略師王昕杰分析稱，5月以來美日10年期國(guó)債收益率差值縮減，日元對(duì)美元卻呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，匯率和息差的背離反映出市場(chǎng)對(duì)于兩邊的預(yù)期有所不同。

　　最后，日本內(nèi)需持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)日元匯率的支撐作用削弱。日本內(nèi)閣府7月1日公布的今年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）修正數(shù)據(jù)顯示，由于內(nèi)需疲軟，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，當(dāng)季日本實(shí)際GDP環(huán)比下降0.7%，按年率計(jì)算下降2.9%。此次向下修正經(jīng)濟(jì)降幅反映了日本經(jīng)濟(jì)停滯問題愈發(fā)嚴(yán)重。

　　外匯干預(yù)備受關(guān)注

　　今年以來，日元對(duì)美元匯率累計(jì)下跌近15%。面對(duì)日元弱勢(shì)表現(xiàn)，日本當(dāng)局頻繁發(fā)聲表達(dá)對(duì)匯率過度波動(dòng)的關(guān)切，并實(shí)施外匯干預(yù)。

　　日本財(cái)務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月26日至5月29日，日本當(dāng)局外匯干預(yù)操作總額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的約9.8萬(wàn)億日元。日本當(dāng)局力度空前的外匯干預(yù)收效甚微。過了不到2個(gè)月，日元對(duì)美元匯率再度貶至上一輪干預(yù)點(diǎn)位附近。

　　與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部將日本重新列入外匯操縱監(jiān)測(cè)名單，市場(chǎng)對(duì)日本當(dāng)局是否再度進(jìn)行外匯干預(yù)保持警惕。

　　此前，日本財(cái)務(wù)省官員表示，當(dāng)局密切關(guān)注外匯“快速和單邊”波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于過度的波動(dòng)會(huì)作出適當(dāng)回應(yīng)。何為“過度波動(dòng)”？日本財(cái)務(wù)省財(cái)務(wù)官神田真人稱“匯率兩周4%的波動(dòng)并不溫和”，以此計(jì)算，目前日元對(duì)美元匯率的波動(dòng)或許還在財(cái)務(wù)省的容忍范圍內(nèi)。

　　分析人士認(rèn)為，日本當(dāng)局是否實(shí)施外匯干預(yù)更多取決于日元的貶值速度，但外匯干預(yù)恐難扭轉(zhuǎn)日元跌勢(shì)。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，日本央行干預(yù)匯率的判斷沒有確切標(biāo)準(zhǔn)，若日元進(jìn)一步快速走弱則存在日本當(dāng)局采取外匯干預(yù)的可能性。

　　“日本當(dāng)局進(jìn)行干預(yù)的前提是日元貶值速率而非價(jià)位?！蓖蹶拷苷J(rèn)為，當(dāng)前日元走勢(shì)不太可能觸發(fā)當(dāng)局立即行動(dòng)，但若日元持續(xù)快速下探，則可能促成日本當(dāng)局繼續(xù)干預(yù)。至于效果，外匯干預(yù)更多體現(xiàn)為日元短期內(nèi)的反彈，如果要扭轉(zhuǎn)日元的下跌趨勢(shì)，則需要美日貨幣政策的調(diào)整。

　　貨幣政策正?；媾R兩難局面

　　如上述分析所言，外匯干預(yù)“治標(biāo)不治本”，無(wú)法扭轉(zhuǎn)日元頹勢(shì)；寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)降息以緩解匯率貶值，又難免受制于人。

　　擺在日本央行面前的，還有一條路——通過貨幣緊縮縮小利差、穩(wěn)定匯率。但分析人士認(rèn)為，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)情況尚不足以支持日本央行大幅收緊貨幣政策，日元疲軟趨勢(shì)短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)。

　　華福證券研報(bào)稱，考慮到日本當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速和景氣水平，日本央行可能傾向于避免過快收緊貨幣政策。然而，隨著通脹率的上升以及在美元強(qiáng)勢(shì)影響下日元的貶值壓力，可能會(huì)促使日本加快貨幣政策的正?；椒?。為應(yīng)對(duì)日元貶值壓力，日本當(dāng)局通過貨幣政策手段推動(dòng)日本國(guó)債收益率上升，進(jìn)而縮小美日利差以穩(wěn)定匯率也是一種可行策略。

　　“考慮到近期日本經(jīng)濟(jì)一些軟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏尚待觀察，因此日本央行加速貨幣政策正常化進(jìn)程的概率并不高。”明明說，未來若日本經(jīng)濟(jì)消費(fèi)和企業(yè)投資逐步復(fù)蘇，將支持日本央行進(jìn)一步貨幣緊縮。

　　日本央行今年3月結(jié)束負(fù)利率，但一直維持一定規(guī)模的國(guó)債購(gòu)買。在6月的議息會(huì)議中，日本央行預(yù)告，將在7月公布縮減日本國(guó)債的具體參數(shù)。

　　關(guān)于日本央行后續(xù)貨幣政策走勢(shì)，王昕杰認(rèn)為“這是一個(gè)兩難的局面”。他預(yù)計(jì)當(dāng)前日本可能維持溫和緊縮，更多地通過市場(chǎng)干預(yù)和縮減購(gòu)債規(guī)模來穩(wěn)定匯率。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表正?；凹谙疑稀保s減日本國(guó)債的約束條件為日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度。短期而言，只要日本央行以漸進(jìn)的和可預(yù)見的方式縮表，對(duì)長(zhǎng)端利率的影響或是有限的。定量研究認(rèn)為，日本央行持有日債的份額每下降1%，10年日債利率或上升2個(gè)基點(diǎn)。