中國證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家衛(wèi)保川演講
中國證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家衛(wèi)保川演講
各位朋友，非常高興給大家匯報(bào)一下我們自己的一些看法。
股市最重要的就是兩個(gè)，一個(gè)是由流動(dòng)性決定的市盈率的波動(dòng)，第二，就是經(jīng)濟(jì)面決定的每股收益率的變動(dòng)。簡單來看，可能中國的流動(dòng)性，就是我們經(jīng)常講的廣義貨幣M2這塊，可能出現(xiàn)了一個(gè)歷史的趨勢性的一個(gè)變化，這個(gè)變化最主要的就是說我們自從04年開始，03年三季度開始，一直到08年左右，中國經(jīng)歷了一個(gè)貨幣供給高速增長的一個(gè)時(shí)代，廣義貨幣從12、3萬，達(dá)到了90萬，在這種增速下，我們各種資產(chǎn)的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度的上漲，包括房地產(chǎn)，從1000點(diǎn)到6000多點(diǎn)的股票，包括字畫，包括各種收藏品。
這有一個(gè)共同的基礎(chǔ)，過去幾年中國的廣義貨幣的增長是領(lǐng)先于全球快速增長的，怎么來的這個(gè)貨幣？這可能是我們最關(guān)心的一個(gè)問題。
我們知道，其實(shí)自從03、04年以來，中國外匯占比這塊最早只有2、3000元，目前達(dá)到3萬多元，幾年我們大概增長了3萬億美金的外匯占比，合人民幣大概20萬億。20萬億，中國過去幾年以來貨幣流通的數(shù)是4到4.5之間，如果是20萬億，流通速度是4，大概帶來的廣義貨幣的規(guī)模是80萬億。我們把這些東西扣一扣，這塊大概是50萬億到60萬億之間。
所以說中國廣義貨幣高速的增長，最主要的來源基礎(chǔ)貨幣就是外匯的占款，而這種東西在中國的今天可能已經(jīng)過去了，因?yàn)橥鈪R占款的來源無非就幾個(gè)東西，順差，投資，熱錢等等，人民幣政治的趨勢，從市政的角度來講，居民和企業(yè)，現(xiàn)在和去年的三季度已經(jīng)發(fā)生了變化。
從市場表征的NDF，對人民幣長期的看法，NDF長期領(lǐng)先于人民幣的波動(dòng)，國際市場一直在看好人民幣，但是從去年4月份開始，我們的中間價(jià)高于NDF，這樣標(biāo)志的一個(gè)東西很多熱錢在流出。無論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，還是從偏好來看，可能人民幣的高速增加，由外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣大幅增加，廣義貨幣快速增長的這個(gè)時(shí)代維持了8年之后可能過去了。所以中國從廣義貨幣來看，我們過去持續(xù)維持在15到30之間的一個(gè)高速增長這個(gè)時(shí)期過去了。所以流動(dòng)性從去年來看，我們M2，M1，為什么總是在個(gè)位數(shù)，M1破了17年的增速，大致原因就在與此。
去年我們也不是歷史上最嚴(yán)的貨幣政策，為什么我們的商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)都創(chuàng)出了歷史新高，這表明了我們廣義貨幣的增長速度減下來了。從未來來看，可能隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，中國儲(chǔ)蓄率一定會(huì)下降。所以說總的來說，我們的貨幣可能流動(dòng)性高速增長的時(shí)代已經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)了。
今后我想廣義的資產(chǎn)架構(gòu)的大幅度的上漲，可能不是一個(gè)趨勢。這是從流動(dòng)性方面來看的。
第二，股市的漲跌，我們不斷在財(cái)政貨幣政策，財(cái)政政策在出臺(tái)，大家股市不為之所動(dòng)，主要大家還在擔(dān)心，中國經(jīng)濟(jì)的增長可能出現(xiàn)了問題。出口的高速增長，受制于中國人口結(jié)構(gòu)帶來的中國的成本優(yōu)勢，逐漸的走低，甚至于過去多年來全球經(jīng)濟(jì)的不平衡，出現(xiàn)了全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我想中國這種高速增長的出口的時(shí)代基本上過去了。
第二，中國的投資產(chǎn)能投資來講，過去十年來我們做的結(jié)果，產(chǎn)能的投資始終高于我們的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，大概是接近5個(gè)點(diǎn)，十年下來造就了中國產(chǎn)能投資的過剩，標(biāo)志性的東西是中國的鋼鐵業(yè)，造船等等，未來可能都是投資過剩的。
中國經(jīng)過高速增長以后，我們的產(chǎn)能達(dá)到了相對富余的階段，未來產(chǎn)能并不是一個(gè)短的周期就能完成的。
房地產(chǎn)投資我個(gè)人看，截止到去年底，中國城鎮(zhèn)人口人均的住房面積是32.7，這是基于我們6.96億人口算的，未來中國每年還能增加一千多萬人口的城鎮(zhèn)人口，我們在建的商品房是60多億平米，商品住宅40多億平米，展望未來三年這些房子都賣出去，中國的城鎮(zhèn)人口人均的住房面積將達(dá)到38到39平方米，這個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于日本，韓國，新加坡等等這些國家和地區(qū)，低于美國。這是一個(gè)人均住房面積的問題。我們知道房地產(chǎn)未來的趨勢，主要就取決于人口結(jié)構(gòu)決定的剛需，形成的保值增值的投資，房地產(chǎn)這種價(jià)格儲(chǔ)蓄的功能，流動(dòng)性過去了，人口未來過兩年，我們現(xiàn)在人均的住房面積不低，到16年，我們的絕對新增的勞動(dòng)力的供給，就是絕對數(shù)的下降，而不是增速的下降。
實(shí)際上中國中小學(xué)生在76年已經(jīng)達(dá)到了最高點(diǎn)，他們畢業(yè)到找工作就是十幾年，基本上我們09年10年，中國最年輕的，最優(yōu)化的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)過去，展望未來，人口的剛性需求也將過去。
所以說流動(dòng)性不配合，人口結(jié)構(gòu)不配合，現(xiàn)在人均住房面積的基數(shù)不配合，我相信中國的房地產(chǎn)目前也是一個(gè)高點(diǎn)。當(dāng)然我不是說的是價(jià)格，我指的是投資。如此看來，可能中國經(jīng)濟(jì)總的來講面臨的是一個(gè)低增長，然后是低通脹，未來結(jié)合貨幣來講就是低利率，在這個(gè)大的格局下，我想希望中國的股市的指數(shù)抱太高的期望，可能你會(huì)有更多的失望。對中國經(jīng)濟(jì)如果產(chǎn)生對經(jīng)濟(jì)刺激政策過度放松，還帶來一個(gè)高速增長，我想這也是天方夜譚。投資中國的股市，就指數(shù)而言，不抱太高的希望，尤其是我們的重化工業(yè)已經(jīng)過去了，而我們指數(shù)中重化工業(yè)比重太高。
所以說我想講的題目是新經(jīng)濟(jì)，新股市，老的指數(shù)是老的經(jīng)濟(jì)，他們已經(jīng)過去了。新經(jīng)濟(jì)是未來我們在這個(gè)市場中實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的最基本的要點(diǎn)。在這一點(diǎn)上我們做了一些數(shù)據(jù)，我們對一些成功跨越中的收入陷井的國家，比如說日本，韓國這些做了做，我們也對沒有成功的也做了做，大致的結(jié)論是一樣的，總的來說周期過去之后，所有的國家都是低增長，低利率。低迷導(dǎo)致低增長，導(dǎo)致股市估值的下降，但是低利率又導(dǎo)致估值水平的上升，這兩個(gè)變量結(jié)合起來看，是哪些在低利率估值應(yīng)該上升的情況下，哪些行業(yè)保持了一個(gè)很好的PG，增長還沒有問題，這些行業(yè)可能是未來我們行長時(shí)間投資的重點(diǎn)。這些行業(yè)簡單來講，應(yīng)該是消費(fèi)，應(yīng)該是跟消費(fèi)有關(guān)的這些行業(yè)，做的結(jié)果從韓國的情況來說比較典型，第一漲幅如果，要把行過罪過的一次高增長，就是接近9%的增長，之后他就一路下行。我們從那時(shí)候的數(shù)據(jù)來看，韓國總的來說漲幅第一的是保險(xiǎn)，第二制藥，第三，視頻飲料和煙草。其實(shí)對很多國家做的都是大致這個(gè)結(jié)果，這代表著投資過去之后，資金密集型的行業(yè)過去之后，都是低利率，低利率的情況下哪些行業(yè)穩(wěn)定向上，哪些行業(yè)就出現(xiàn)高估值。
總結(jié)我們中國股市從最后一次4萬億大規(guī)模投資之后，09年的8月份以后，也就是中國上證指數(shù)達(dá)到接近3500點(diǎn)那次以后，我們各異看到，一路下跌的是哪些行業(yè)，而不斷創(chuàng)出新高的是哪些行業(yè)。其實(shí)4萬億是中國投資最后的盛宴，從那以后，中國的股市其實(shí)走出一個(gè)截然相反的X形的東西，銀行等等其實(shí)一路在下跌，鋼鐵一路在下跌，生物制藥，視頻，飲料這些東西一路在漲。
我想因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)還沒有真正的徹底下滑，一點(diǎn)都不奇怪。到了那時(shí)候，我們的長期利率水平可能維持在基準(zhǔn)利率，可能也就是1點(diǎn)多，2點(diǎn)多這么一個(gè)水平。所以說穩(wěn)定這個(gè)行業(yè)，我覺得未來成長的空間是非常巨大的。今天不是他們最后的盛宴，而是歡歌的開始。所以說我們在有些行業(yè)，甚至對整體股市保持謹(jǐn)慎的態(tài)度的同時(shí)，我們也非常欣喜地看到，新經(jīng)濟(jì)周期到來之后，我們有非常好的結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，而這種機(jī)會(huì)不是波瀾壯闊的漲幅，但是一個(gè)穩(wěn)定的上漲是可以期待的。
主要就和大家交流道這里，如果有需要，大家可以到營業(yè)部，我可以去面對面的去交流，謝謝大家。