北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系副主任呂隨啟論壇發(fā)言

尊敬的各位來賓，領(lǐng)導(dǎo)下午好！

　　今天我們分享了很多專家觀點，我也很受啟示。我也知道今天來了很多券商朋友，有很多都是以分析見長的，理論上來解，他們要上來講能夠講的更好，由于大家講的政策上東西多一些，我這塊就試圖稍微班門弄斧一下，我講點稍微離市場略微近一點的東西。

　　提到中國證券市場最近發(fā)生的事情，大家可能印象深的是什么？比如在12月23號郭樹清主席講了，要讓地方養(yǎng)老金入世，戴相龍也強調(diào)了應(yīng)該培養(yǎng)鼓勵長期入世，但是結(jié)果市場上都是一片非議，說社�；�金和養(yǎng)老基金，這些機構(gòu)的資金應(yīng)該把安全性放在第一位，如果放在股市里面賠的一塌糊涂，那全國人民是不負責(zé)任的。

　　大家想過沒有，郭主席，還有戴相龍他們的水平，難道連社�；�金，養(yǎng)老基金安全是第一位的都不懂嗎？也就是說什么概念呢？實際上他們最先進決策，最知道政策取向，當(dāng)他出了一系列規(guī)范性措施，給市場造成大的利空以后，他后面一定要有穩(wěn)定市場的措施，而這些措施他心里有數(shù)。因此，他們講這些話，按道理來講都不是空穴來風(fēng)。所以，當(dāng)一個決策者講到這些話的時候，我們應(yīng)該考慮他背后的信號是什么，這才至關(guān)重要。換句話，只有下面出一些維穩(wěn)，對股市略微利好的一些措施，確保股市不會在深度下跌，這樣養(yǎng)老基金入世才不會像現(xiàn)在股民這樣傷痕累累，才有收益可賺。這時候大家要注意，于公于私都有利的。

　　實際上，郭主席講這個話告訴我們一個信號，后期有一些利好措施，一定是這樣。

　　第二，我們要注意什么？空軍司令前面在說要出300萬拍賣空軍司令頭銜，這也是前所未有的。第三個工商大學(xué)胡俞越老師呼吁政府救市，他是既有理論又有實踐，如果他有一定的理論功底，他的投資理念就更加完善，在證券市場套的就不應(yīng)該很深。如果他有實踐，作為他這個承受力要比普通股民更強，當(dāng)胡一越老師喊疼的時候，這個地步就是在逐漸確認，這些信號都是題外話，從戰(zhàn)略走勢來發(fā)表一下個人看法，我想給大家這樣一些觀點，第一個描述外部環(huán)境。

　　1、美國好轉(zhuǎn)，2、歐債危機并沒有改善歐洲各國的基本面。3、政策起穩(wěn)，4市場見底。當(dāng)美聯(lián)儲政策起穩(wěn)的時候，政策取向已經(jīng)非常清楚了，市場預(yù)期才能夠穩(wěn)定下來，這個市場信心才會逐步恢復(fù)，從現(xiàn)在來看美聯(lián)儲的政策取向已經(jīng)清清楚楚，低利率政策維持到2013年中旬，短期內(nèi)不會推出QE3，其實最具增長流動性也是為了緩解歐債危機對美元需求，而不是處于自身需求，這就是描述外部環(huán)境四句話。

　　第二描述我們內(nèi)部基本面，一個是結(jié)構(gòu)過熱，第二機理紊亂。現(xiàn)在首先一點強調(diào)宏觀經(jīng)濟不會軟著陸，這是我的看法。大家可能看到宏觀經(jīng)濟增長速度從原來11.5%大幅下調(diào)，如果沒有“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃，我們就可以理解為中國宏觀經(jīng)濟嚴重滑坡，有了“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，我們現(xiàn)在要有原來重速度向現(xiàn)在重效益轉(zhuǎn)變，有原來重數(shù)量向現(xiàn)在重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，有外涵式增長向內(nèi)涵式增長轉(zhuǎn)變，就可以清清楚楚告訴你，中國目前宏觀經(jīng)濟增長速度放慢，不完全是經(jīng)過滑坡的原因，有我們自己主動進行戰(zhàn)略調(diào)整的原因。

　　所以，大家想一想在2011年4月份兩會的時候，溫總理清清楚楚講過一句話，在未來5年內(nèi)，中國經(jīng)濟增長速度平均達到7%就算完成任務(wù)。按照這句話理解，明年下調(diào)到8.5%，8%都是在決策層的意料之中，政府控制中。我們就沒有必要杞人憂天，擔(dān)心天會塌下來。既然經(jīng)濟增長速度下滑，沒有必要杞人憂天，那就意味著現(xiàn)在正確取向首先不是保增長，所以中央經(jīng)濟工作會議穩(wěn)增長意義就在這個地方，每年CPI能夠控制在4%，很顯然是再好不過，但是從現(xiàn)在來看控制在4%這個前提好象不是太理由不是特別充分。

　　大家知道現(xiàn)在CPI從原來4.25調(diào)到4.2，使得歐債危機愈演愈烈，與此同時由于美元升值導(dǎo)致全球大宗商品價格大幅度下調(diào)，這個因素是影響最大的。如果明年，比如說初級商品是一個形勢，大宗商品價格會大幅下跌，就得有一個前途，一美國經(jīng)濟復(fù)蘇，第二歐債危機緩解，美元對其他貨幣繼續(xù)大幅度升值。如果每年一旦歐債危機好轉(zhuǎn)，這個前提就不成立了。所以每年CPI的形勢，大家不要樂觀就認為是維持在4%，如果控制不好的話，CPI形勢仍然很嚴峻。除了穩(wěn)增長之外，中央也清清楚楚還要控通脹。

　　這兩個觀點就告訴我們什么呢？貨幣政策沒有全面寬松，甚至定向?qū)捤傻睦碛�。我們現(xiàn)在最樂觀的估計，現(xiàn)在的貨幣政策，包括房地產(chǎn)調(diào)控充其量維持現(xiàn)狀，不會進一步偏激，但是大面積寬松是不可能的。所以，我們也講了要預(yù)調(diào)和微調(diào)，預(yù)調(diào)就是加強前瞻性，微調(diào)一方面要加強針對性，另一方面大方向不變，這是我的理解。

　　所以，由于對機理搞不清楚，大家注意，我們政策取向也不是特別清楚。所以，我們可以看中央經(jīng)濟工作會議里面溫總理就提出一個非常矛盾的說法，講到實體經(jīng)濟跟虛擬經(jīng)濟關(guān)系，一虛擬經(jīng)濟要為實體經(jīng)濟服務(wù)，不能以錢找錢，不能以房炒房，這個怎么理解？那就是在擠泡沫，把大量泡沫從股市里面擠到實體經(jīng)濟里面，這對股市來講可不是一個好事。下面他又講了，要通過完善退市制度，分紅制度，完善發(fā)行制度來提振股市信心，現(xiàn)象這個方面是打擊股市信心，后面是提振股市信心，這兩個東西是矛盾的。

　　為什么？大家注意，實際上跟我們現(xiàn)在總的一個傾向有關(guān)系。今年是“十二五”開關(guān)年，從經(jīng)濟來講，我們在經(jīng)濟上已經(jīng)有大的作為，但是從政治上來講，今年十八大要召開，應(yīng)該確保全力平穩(wěn)過度，確保維穩(wěn)都是首當(dāng)其沖，這樣二者之間是一個矛盾的結(jié)果，這就決定了什么呢？實際上，以維穩(wěn)前提下進行的一些制度完善。

　　所以，上午那些專家講的大家看的非常清楚，穩(wěn)中求進，你看穩(wěn)的內(nèi)容非常多，但是進的內(nèi)容非常少。既然這樣就意味著什么呢？我們怎么判斷2012年股市是否會有大的變革，如果政治利益服從經(jīng)濟目標，那我們就可以假設(shè)，證監(jiān)會可以出一些非常大的實質(zhì)性變革，那2012年就是證券市場的準入年。如果經(jīng)濟目標服從維穩(wěn)的政治格局，那我們對于這個大的實時性變革就不能抱太大希望，如果二者能夠兼顧，經(jīng)濟目標和政治利益能夠同時兼顧，我們可以同時抱略高一點期望，這是內(nèi)部經(jīng)濟面增速。

　　第三是政策面，一個是保漲抑脹，我們利用寬松財政政策去保經(jīng)濟增長，用從緊貨幣政策來控制通貨膨脹。再加兩句話，取向不變，趨勢微調(diào)。所以，大的取向雖然沒變，但是趨勢應(yīng)該有些略微調(diào)整，這個政策調(diào)整就告訴我們什么呢？未來的一年里面，股市大的機會應(yīng)該沒有，但是小的階段性行情圍繞這個微調(diào)應(yīng)該還是有很多。所以，在2012年，只要在證券市場上，賺取過高的收益率是不現(xiàn)實的，但是過于悲觀是更不現(xiàn)實的，更是錯位的。

　　所以，在目前的點位上如果你進一步的唱空最大的風(fēng)險就是踏空，這是政策上的分析。

　　第四從市場面，預(yù)期悲觀，市場心理反映加劇。什么概念？由于基本面不好，政策面偏緊，流動性不足，上市公司業(yè)績下滑，這樣的話市場在短期內(nèi)沒有看到明確趨勢的時候，大家肯定形成悲觀情緒。但是，由于主要這種悲觀預(yù)期主要來自心理層面就比較脆弱，只要市場上一有反應(yīng)就會被加大，因此大家注意市場基本面表現(xiàn)比較脆弱，這是第四個方面。

　　第五個方面，了解市場未來趨勢，也是用八個字，一個是短期調(diào)整，趨勢向上。從現(xiàn)在開始我們沒有理由在去看會下到2千，甚至1600，如果在這一點誰去看1600，就跟2008年底股市跌到1700的時候謝國忠去看800是一樣。因此，結(jié)合以上因素，對2012年股票市場的一個走勢，我們應(yīng)該謹慎的，從現(xiàn)在開始應(yīng)該謹慎樂觀。那么，對于投資者來講，戰(zhàn)略上也應(yīng)該逐漸向積極方向調(diào)整，這是我的一個戰(zhàn)略判斷。除了戰(zhàn)略判斷以外，對于市場描述畢竟不是我所長，在座很多人都比我強，在說幾個，從理論上來說，中國證券市場最重要的缺陷問題。

　　比如，我們證券市場第一個最重要缺陷就是股市定位。也就是說，我們股票市場當(dāng)年設(shè)立的時候，是要為國企脫困解決一個容積機制，這是一個出發(fā)點，上市公司是股票市場的供給方，投資者是股票的需求方。當(dāng)我們把供給方的利益放在第一位的時候，這個市場從一開始就是一個賣方市場，既然是一個賣方市場，大家就可以看，除了中小投資者以外，首先監(jiān)管層，證券市場出了問題，首先是站在賣方市場上去強調(diào)利益。還有上市公司，券商，保薦人，和其他機構(gòu)投資者，還有中介機構(gòu)，他們就和賣方市場結(jié)合成了一個利益共同體，把股價推高就成了一致的共同目標。

　　所以，三高的問題實際上是從這來的，那就意味著什么呢？包括現(xiàn)在要解決股票發(fā)行價過高問題，理論上來講，中國證券市場定位問題不解決，投資功能，融資功能不能平衡的話，發(fā)行價過高的問題永遠解決不了，這是第一個要注意的。

　　那么，第二個最近大家都要強調(diào)強制分紅，強制分紅的問題來自于哪？來自于公司內(nèi)部治理問題。本來大股東跟小股東利益是不應(yīng)該一致的，如果上市公司不分紅，我作為小股東受到損失，按道理來講大股東應(yīng)該損失更多。如果一個上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大股東就可以以大股東的身份要求管理公司分紅，然后他作為我小股東代言人，我小股東只搭便車就夠了，我不需要痛心疾首喊強制分紅�，F(xiàn)在在咱們國家上市公司里面大家要注意，大股東與小股東利益為什么沖突，大股東既是所有者，又是管理層，有雙重身份，有了雙重身份之后，我一方面不分紅，另外一方面以管理層的身份把這部分都拿走，然后我在跟小股東說你們?nèi)氯率裁�，沒跟你們分紅，大股東還沒分紅，實際上大股東以管理人身份拿走了，這樣對所有者也構(gòu)成約束。

　　那么，只要所有者跟管理層約束機制不能正常形成，大家注意，所謂強制分紅和強化分紅這個問題也是解決不了的。但是，如果大股東跟管理層分開，這個問題就相對簡單的多，我憑一個專業(yè)管理團隊，你經(jīng)營好，我給你高新，剩下利潤我大股東，小股東一塊分紅。然后你經(jīng)營的不好，我把你管理層解聘，重新聘一個團隊就可以進行解決。所以，現(xiàn)在這個問題也是解決不了。

　　第三個就是發(fā)行制度，在發(fā)行制度這塊，我覺得要解決的問題，1、券商和上市公司之間利益共同體，合謀行為要打破。2、出價機構(gòu)與尋價機構(gòu)之間的合謀要打破。3、對于現(xiàn)有保薦人這個制度要逐漸弱化，甚至取消，因為保薦人作為一個自然人，他沒有能力承擔(dān)這么大的責(zé)任。然后，他出了問題責(zé)任也無法落到實處，而且在保薦人制度下面，他本來應(yīng)該起到正常的保健作用，實際上內(nèi)幕交易源頭也跟他們切實相關(guān)。4、在股票市場里面，從一級市場之間到二級市場機制不合理。到當(dāng)一級市場的出價機構(gòu)拿到這份資金以外，在發(fā)行價的基礎(chǔ)上，要首日沒有了漲跌幅的限制，這樣不合理，必須有一個制約，這樣在一二級市場之間有一個逐步消化過程，這樣投資者才不會，所有在當(dāng)天都會被迫接團，深度套牢，這是發(fā)行制度這塊。

　　第四，監(jiān)審應(yīng)當(dāng)適度跟隨。現(xiàn)在有些股票白買，買完之后業(yè)界大變臉，如果完全變成注冊制，將來這個問題可能就不是變臉，可能要跳空了。但是，完全審核之也有問題，跟證監(jiān)會強調(diào)市場化取向是相對的，如何在介于二者之間，要找到一個審核制度和注冊制能夠結(jié)合的好一些，這樣來弱化證監(jiān)會在審核這塊的功能。同時，應(yīng)該強化交易所在這塊所起的作用，這樣的話有些問題才能解決的更好一些。

　　所以，現(xiàn)在在證券市場上有一個機制，以前我們叫改革開放，一要把原來的制度推翻改掉，第二要革一部分人的命，所以叫改革開放。到了現(xiàn)在，大家注意就不一樣了，實際上就是一個改良開放，為什么？現(xiàn)有制度格局不能大改，但是要逐漸優(yōu)化，逐漸完善，所以大的東西不能動，所以只是在維穩(wěn)前途下，我們在現(xiàn)有制度基礎(chǔ)上完善，大體上這樣一個東西。因此，我們不期望證券市場，對證券市場有大的實力變革，我們可能無法抱大的期望，但是對于中國證券市場未來發(fā)展的方向，肯定還是一個優(yōu)化和完善方向，所以還是應(yīng)該充滿信心，時間關(guān)系就講這么多，謝謝。