19家券商榮膺2016年中國證券業(yè)金牛獎

主持人：接下來進入今天的壓軸環(huán)節(jié)——“新經(jīng)濟常態(tài)下中國價值發(fā)現(xiàn)之路”中國證券業(yè)高峰論壇。在今年這樣一個非常復雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢下，而且今年還時不時飛出一只黑天鵝，讓很多投資者對于國際經(jīng)濟形勢未來的發(fā)展方向以及投資方向都有一些迷茫，看不清楚，有點霧里看花的感覺，相信經(jīng)過這一輪圓桌論壇各位嘉賓的頭腦風暴，一定會讓我們對于未來國際國內(nèi)經(jīng)濟大勢看得更加清楚，對于未來的投資方向把握得更加精準。
馬上進行圓桌論壇，掌聲有請參與論壇討論的嘉賓：
國泰君安證券研究所所長黃燕銘；
海通證券研究所所長路穎；
廣發(fā)證券研究所執(zhí)行董事羅軍；
招商證券研究發(fā)展中心研究總監(jiān)楊曄；
長江證券研究所所長劉元瑞；
同時請出本屆圓桌論壇特邀嘉賓主持：博時基金股票投資部總經(jīng)理李權(quán)勝先生，有請李總，接下來的時間交給您。

李權(quán)勝：

　　非常感謝在座各位利用周末時間歡聚一堂，大家都收獲頗豐，接下來這個環(huán)節(jié)跟前面不太一樣，剛才主持人已經(jīng)講了，前面的環(huán)節(jié)大家看到非常多年輕的面孔、朝氣蓬勃的面孔，都是“小鮮肉”，接下來的環(huán)節(jié)邀請到的各位嘉賓都是證券市場的老兵，大部分都是從業(yè)十年以上，對這個行業(yè)的研究理解非常深刻。

　　討論今年的市場，大家感覺到確實非常迷茫，剛才范老師和主持人都提到，今年不是一只、兩只黑天鵝，而是我們住在黑天鵝湖旁邊，時不時就會跑出一只黑天鵝，所以我們也希望在座各位給投資者理一理頭緒，不僅指明第四季度，而是2017年我們應該在哪些方面抓住投資機會。

　　第一個問題，現(xiàn)在是11月份，今年已經(jīng)過了大部分時間，回過頭來看，今年是非常特別的一年，年初我估計大部分人都沒有想到今年市場會是這個樣子，我也做投資，感覺今年的不確定性比我們年初想的程度要高出非常多，在這個過程中，還是有一些高人在非常早的時期，如果我沒記錯的話，今年上半年就有很多同行已經(jīng)提出了一些觀點，其中有一點是黃老師，今年上半年我們到重慶聚會，黃老師給我們提了四個字——非牛非熊，回過頭來看是完全正確的。為什么我印象這么深呢？黃老師當時是以唱歌的形式把這個精髓傳遞給我們，接下來先請黃老師分享一下對過去11個月中國股市的看法和總結(jié)。

黃燕銘：

　　謝謝李總。李總說今年4月份我們在重慶聚會，我當時說的是“非牛非熊”，為這四個字我還給大家唱了一首歌，這是一首流行歌曲，是我寫的，你們?nèi)绻終TV去可以唱這首歌，歌的名字是《其實都是一樣》，我在這里唱給你們聽好不好？這首歌的原創(chuàng)是齊豫和齊秦，歌詞被我改掉了，歌詞是這么寫的“小鳥在天空飛翔，魚兒在水里游蕩，看似兩個地方，其實都是一樣?！迸Ｊ性谔炜诊w翔，熊市在地面游蕩，看似兩個地方，其實都是一樣，牛市來自熊市，熊市才會有牛市，牛市和熊市其實都是一樣。不要偏愛牛市，不要憎恨熊市，牛市和熊市其實都是一樣。

　　我知道，所有投資人都喜歡牛市，討厭熊市，我要說的是這樣一種投資思維方式本來就是錯的，今年年初以來，老有人問“所長，什么時候能抄底？”我說你別問我這個問題，當你問我這個問題的時候，你的內(nèi)心世界出了問題，你心里裝了一頭牛，然后問我能不能抄底，指數(shù)掉到3000點，你的心靈還在5000點，當然有抄底之說，如果指數(shù)掉到3000點，你的心靈也在3000點，何來抄底一說？所以本質(zhì)上是內(nèi)心出了問題，這個行情你就做不好。我們提出一句話叫“非牛非熊”，非牛非熊指的是沒有牛市、沒有熊市，接下來應該是橫盤震蕩市，這是我當時的判斷。

　　為什么我當時會判斷橫盤震蕩市？原因跟去年的股災到今年的橫盤震蕩市其實是一脈相承的，去年6、7月份國泰君安策略報告里喬博士講到一個問題，叫微觀結(jié)構(gòu)惡化導致股價崩塌，微觀結(jié)構(gòu)惡化會導致兩個結(jié)果，一是股價暴跌，這個已經(jīng)看到了，二是股價暴跌之后會有一個很長時間的橫盤震蕩，時間有多長？你把它想得很長，有可能比你想得還要長那么一點。所以去年的暴跌和今年的橫盤震蕩是一脈相承的。

　　有人問“接下來你們怎么看？”前段時間市場上一直在傳黃燕銘翻多了，我想說的是國泰君安的研究觀點是由各個研究團隊確定的，老有人覺得所長在背后引導他們的觀點，其實不是這樣的，我們的觀點是由宏觀策略團隊來確定，在這個過程當中，我們對橫盤震蕩的判斷也是由各個研究團隊自己確定。非牛非熊指的是沒有牛市，沒有熊市，這個大家好理解，但是非牛非熊四個字還有更深一層的含義，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，對曾經(jīng)的牛市不要再有美好的懷念和期待之心，它已經(jīng)過去了。對于曾經(jīng)的熊市暴跌也不要有任何恐懼和害怕之心，它也已經(jīng)過去了，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，內(nèi)心是什么狀況？內(nèi)心為空，以空凈的心態(tài)去看股票市場，是一個把內(nèi)心排空的過程，我們要強調(diào)的是橫盤震蕩市內(nèi)心為空，大牛市內(nèi)心為空，熊市內(nèi)心也應該為空，這就是“內(nèi)如木石，不動不搖；外如虛空，不塞不礙”，以我不動的心去看市場的漲跌，對牛和熊都抱著接受和坦然面對的態(tài)度。

　　所以接下來的行情怎么走，不管是牛，不管是熊，我們都抱著同等的態(tài)度很現(xiàn)實的去面對。這就是我們對后市的基本建議。我們對后面市場的觀點大家已經(jīng)看到了，我們認為橫盤震蕩格局還要延續(xù)，但是區(qū)間在原來的基礎上抬高一個臺階，具體可以去看我們的策略報告。謝謝大家！

李權(quán)勝：

　　接下來請路博跟我們分享一下。

路穎：

　　剛剛黃老師講得很精彩，把我們很勢利的以盈利為目的的市場講得很藝術、很詩藝、很哲學，如果回顧2016年的市場情況，以非牛非熊的心態(tài)做投資、選品種的話，可能比較容易取得成功。

　　但是我們反過來想，現(xiàn)在回過頭來看2016年，很多東西肯定比我們站在2016年初想得更明白，因為都已經(jīng)是過去已經(jīng)存在的事情。而且這其中我們有一點可以總結(jié)出來的就是如果在2016年年初熔斷結(jié)束之后，是以一種非牛非熊震蕩市的思維來選擇品種，來做投資的話，2016年可能就會變得很容易。剛才黃老師說的境界比較高，無論牛市、無論熊市、無論震蕩市，要把心里的牛和熊放下。如果我們看短期一點，或者一年，或者半年，或者一個季度為單位，在不同市場上用不同的市場思維選擇品種可能是非常重要的。也就是說在牛市的氛圍下，你如果心里裝的是牛，可能會取得成功，在熊市的市場下，如果你心里裝的是熊的話，你也可能規(guī)避掉很多風險，而在震蕩市，用震蕩市的思維選擇品種、看市場，可能會取得結(jié)構(gòu)性勝利。

　　在目前的狀態(tài)下，海通宏觀剛才已經(jīng)發(fā)布了宏觀的觀點，我再給各位介紹策略的觀點，總結(jié)的八個字，其中有四個字是切換思維，另外四個字是戰(zhàn)略樂觀，也就是說在目前的情況下，如果相對保持樂觀心態(tài)選擇品種的話，也可能在2017年取得能夠讓大家感到比較愉快的成績吧。

李權(quán)勝：

　　下面有請羅總。

羅軍：

　　剛才兩位嘉賓高屋建瓴從更宏觀的角度談了一下對未來的看法，我們這邊更具體一點，年初的時候大家都比較清楚，廣發(fā)研究所的策略還是偏空的，期間市場有好幾次沖動，但依然承受住了壓力?；剡^頭來看，過去的一年還是驗證了我們的判斷。

　　站在當下展望未來，剛才我們的策略已經(jīng)匯報了觀點，我們覺得未來總體上來說還是橫盤震蕩的觀點，在這樣的環(huán)境之下，我們會選擇ROE改善的行業(yè)，但也不要放棄規(guī)避一種風險的可能，就是有可能隨著通脹的上升，信貸的收縮可能會在下一個平臺砸一個坑，這個可能性目前看起來不能完全排除。

李權(quán)勝：

　　感謝羅總不一樣的視角，接下來有請楊總。

楊曄：

　　策略組宏觀的同事今年的策略報告還沒有完成，我要講的觀點更多是我自己的想法，剛才李總說今年是住在黑天鵝湖旁邊，從今年的情況來看，或者更長一點，從去年以來，各種巨大的不確定性事件確實發(fā)生得比較多，但是今年特朗普當選以后，我們感覺可能明年從全球的政治經(jīng)濟日程上來看，可能沒有那么多巨大的不確定性困擾大家，相反過去的不確定性可能帶來的是相對一部分確定性，會在接下來的幾年形成一種狀態(tài)。

　　資本市場或金融市場，如果不確定性過去了，水落石出的結(jié)果出來了之后，總會以比較正面的心智來理解未來市場的發(fā)展，盡管有波動，比如這兩年美國市場或者商品市場發(fā)生了非常重大的波動，但是看長一點，我覺得不管是國內(nèi)的政治經(jīng)濟，還是國際上的政治經(jīng)濟，2017年可能相對來說沒那么多不確定事件。過去幾年中國的金融市場某種程度上有人說是“資產(chǎn)荒”，整個市場的結(jié)構(gòu)有很多扭曲，我想慢慢的流動性沒有那么充裕，或者說相對回歸合理的狀態(tài)，市場投資者的資產(chǎn)配置會回到更偏理性，更看金融資產(chǎn)本質(zhì)的方向。

　　整體上我們對明年比今年更樂觀一些，在資產(chǎn)選擇和配置方面更看不同的資產(chǎn)和標的本質(zhì)性的東西，或者更基本面的東西，比如在債券市場上可能更多的對利率風險和信用風險，特別是信用風險的看法會回到它的原本狀態(tài)。

李權(quán)勝：

　　接下來請長江的劉總分享一下。

劉元瑞：

　　資本市場研究比較多，前面宏觀研究員、策略研究員都做了分析，現(xiàn)在大家都有共識，沒有太多的分歧，大家都覺得是震蕩市。我個人觀點認為，2016年刨除熔斷的話，這個市場還是非常好的市場，雖然指數(shù)沒怎么漲，估計這也是大家都認為資本市場雖然是個震蕩市，但還是過得比較開心的核心原因。

　　我一直把公募基金中位數(shù)當做每年這個市場的情況究竟怎么樣，今年公募基金現(xiàn)在差不多是在零附近，如果把熔斷拋開的話，差不多有百分之一二十的漲幅，所以個人覺得結(jié)構(gòu)性機會應該會一直存在。

　　長江研究所有我們自己的研究方法，臺上各位都是前輩，我從業(yè)時間沒有大家長，領會也沒有那么深刻，我們對這個市場的看法很簡單，漲多了就會跌，跌多了就會漲，任何東西都有其基本價值，這個價值不會隨著我們怎么看它而改變，所以對于我們來說，使命是怎么去尋找確實存在價值的行業(yè)公司和行業(yè)。

　　明年總體而言機會肯定還是客觀存在的，現(xiàn)在市場上大部分主流觀點都認為股市比其他地方更好，簡單而言，明年我們更多關注一些相對來說行業(yè)向好、政策更友好的，我覺得改革還是持續(xù)的方向。另外，明年經(jīng)濟保增長的壓力會大一些，基建這條鏈上我們有更多值得關注的地方。

李權(quán)勝：

　　謝謝五位嘉賓的分享。其實看2016年的市場，我個人有一個感覺，主線還是非常清晰的，這就是價值和成長，我的團隊是做價值的，過去五年或者過去三年，做價值的人在成長面前，尤其是在公募的壓力之下可能是一個貶義詞，“你是做價值的”?！澳銈?nèi)叶际亲鰞r值的”，可能有這種說法。2016年我們很明顯看到一點，市場去炒一些大家認為的成長股票，其實事后來看，大家更愿意把它界定為有價值的成長，是價值成長的做法。有一句話“自古真情留不住，總是套路得人心”，實際上今年大家發(fā)現(xiàn)過去炒成長的套路今年表現(xiàn)相對來說不是那么好，做價值、做公司基本面的，從事后來看，今年效果是比較好的。

李權(quán)勝：

　　我想給在座各位嘉賓提一個不大不小的問題，看今年的市場，或者再往后看幾年，整個市場價值和成長的分化表現(xiàn)大概會怎樣？主辦方中證報這邊已經(jīng)給出了他們的觀點，在經(jīng)濟新常態(tài)下，成長的預期是下降的，我們應該好好靜下心來找價值。

黃燕銘：

　　謝謝李總。這里先要講幾個問題，第一個問題是什么是成長股，什么是價值股。剛才陳杰代表廣發(fā)講了他們對成長股和價值股的理解，陳杰是若干年前我在申銀萬國，把他從華師大招到我們這個行業(yè)的，披露一個消息，我當年為什么要招他入行？原因有兩點，一是口才好，二是長得帥。

　　他剛才講到成長和價值，大家往往對價值的理解就是EPS業(yè)績，往往對成長的理解是未來的業(yè)績怎么樣，業(yè)績達到30%或30%以上，大家對價值的理解就是業(yè)績，對成長的理解就是業(yè)績的增長率。在我的理解中，成長和價值不是以業(yè)績的成長性與否，而是以風險高低來論，所謂成長股是指高風險特征的股票，所謂價值股是指低風險特征的股票。陳杰剛才講得非常好，他說他發(fā)現(xiàn)真正具有高業(yè)績增長的行業(yè)，可能也就是兩年、三年、四年、五年，08年那個時候大家總是在講成長股、價值股，但那個時候成長股、價值股的概念跟剛才陳杰的觀點是比較一致的，但今天成長股已經(jīng)不是原來的概念。在我的概念當中，成長股和價值股實際上是指風險特征的高和低，成長性的高低指的是分子EPS，而風險特征的高低是分母問題，2014年價值股漲，實際上都是屬于無風險利率下降導致下的低風險特征股票的行情，而2015年上半年成長股漲，本質(zhì)上是風險偏好上升之后導致高風險特征的股票行情，2016年是什么？2016年初我們的策略分析師提到成長轉(zhuǎn)價值，所以2016年國泰君安研究所一直強調(diào)的是價值股，而不是成長股，重點推價值，而不是成長。

　　但是我認為國慶節(jié)的房地產(chǎn)限購是一個分水嶺，一、房地產(chǎn)限購；二、人們對人民幣貶值的壓力或者人民幣貶值的預期又開始逐步形成，再加上我們看到銀行的匯率確實有下降的傾向。當然我們相信未來在央行的調(diào)控之下，人民幣即使有所貶值，還是在可控的范圍之內(nèi)。在這種情況下，人民幣匯率的壓力以及房地產(chǎn)市場限購的政策會導致一個結(jié)果，成長股的行情又會回來，價值股的行情略微消沉，這兩個東西會出現(xiàn)此消彼長。

　　總結(jié)一下，1月份一直到10月初這段時間，我們主要看的是價值股，對成長股相對來講不是特別看好，但是10月1日以后，我們的觀點是成長股和價值股都可以看，我們強調(diào)的是均衡配置，我們的建議是成長股可以買，價值股也可以買。前段時間我們對A股市場的觀點略微有些調(diào)整，外面?zhèn)鞯陌姹竞枚鄠€，說是黃燕銘說的，那個跟我的原話稍微有些不一樣。我要說的是：短期之內(nèi)，后面市場依然是橫盤震蕩的大格局，橫盤震蕩大格局暫時還會保持，但是震蕩區(qū)間略微上移，我們原來看的是3100可能站得住，現(xiàn)在可以看到3100站得住了，3100站得住就可以挑戰(zhàn)一下3300，要過3300難度會非常大。如果你看到過了3300，過了3300的話，很容易見3500，過了3300之后，上面的壓力相對就會小。過3500難度是非常大的，所以后面的阻力位在3300和3500這兩個位置。外面亂傳，說黃燕銘看到3300-3500，我是這個意思嗎？

　　如果說成長的話，重點還是在成長里面配價值類的股票，我們還是重點強調(diào)股票投資高風險、低風險特征會輪回，但是對價值的發(fā)現(xiàn)不會改變。2016年的行情用一句話來總結(jié)，2016年應該是布局年，這個布局反映在兩個重要時間，一是明年3月份“兩會”，我們知道國家有很多重要政策，二是后面的十九大，對政治大格局，我相信大家都有不同的理解，也會去預期。明年的行情受政策因素的影響會比較大。二是對經(jīng)濟，大家在探討經(jīng)濟L型底或者什么型底，什么時候是拐點，經(jīng)濟增速下滑不可怕，經(jīng)濟增速下降是國家經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的必然結(jié)果，經(jīng)濟增速下滑是不是意味著股市一定往下降？如果你是這么認為的話，未來你不要做股票投資了，因為經(jīng)濟增速整體上是下降的。在經(jīng)濟增速下降的過程中，也同樣可以有行情出現(xiàn)，我們總是認為經(jīng)濟景氣有牛市，經(jīng)濟不景氣就有熊市，這種觀點其實是錯的，如果需要，我可以用一個圖表來論述，經(jīng)濟景氣有牛熊，經(jīng)濟不景氣也可以有牛熊，為什么？把金融學的思維好好拿出來思考一下。

　　未來雖然經(jīng)濟增速處于下降的狀況，股票市場的投資機會依然還會有，成長的價值股票都有，所以在未來經(jīng)濟的波動當中，我們還可以重點去布局。我要說的是2017年是布局年，政治、經(jīng)濟環(huán)境都會給我們提供很多契機，接下來股票倉位和結(jié)構(gòu)會影響到我們2018年、2019年的收益。2017年我們認為成長股、價值股應該相對是一個均衡的配置，不是重點投哪一段。股票買不買？買。前段時間老有人問我會不會暴跌？我說不會暴跌。會不會漲？我說存在可能性。我不說后面是?；蛐?，我只是說后面往下的空間是有限的，往上的空間比原來的情況稍微樂觀一點。

　　股票買不買？買。下一階段成長和價值都可以考慮，大家不用對股市過于擔心，看到經(jīng)濟往下滑，就對股市很悲觀，沒有必要，2017年我們認為成長、價值都有投資機會。

路穎：

　　這個問題還是從三個方面給大家作一個簡單思路的方向：

　　第一點，我們要考慮這個市場的風格偏好的話，從最長遠的方面要考慮宏觀經(jīng)濟，這里面主要包括經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方向；二、我們要考慮是什么樣的市場，剛才也強調(diào)過，在牛市的時候大家風險偏好高，喜歡進攻性品種，在熊市或震蕩市，風險偏好降低，可能會選擇另外一種類型的品種。三、跟大家分享一組數(shù)據(jù)，剛才元瑞也講過“股票跌多了就漲，漲多了就跌”，所以寬泛來講，無論是價值還是成長，這兩個目前的估值水平處在什么水平可能也是我們選擇標的的方法。第一個問題大家都是有共識的，就是經(jīng)濟增長，特別是在后地產(chǎn)時代，明年二、三季度可能經(jīng)濟增長的壓力是比較大的，所以從宏觀來看風險比較多。但是從未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，我們可以從中國的人口結(jié)構(gòu)入手，2000年中國平均年齡是27歲，目前是40歲，這個年齡結(jié)構(gòu)就解決了未來房地產(chǎn)、汽車的消費可能往下走，跟健康、體育、教育有關的會往上走。所以從長期來看，可能這些產(chǎn)業(yè)或者說對提升整個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟效率有關的產(chǎn)業(yè)會受益。

　　第二點，海通目前的觀點是相對樂觀的，思維如果往比較樂觀、偏牛市的思維轉(zhuǎn)移的話，大家風險偏好就會提高，這個時候一些成長性的品種，包括剛才說的醫(yī)療、教育過去跌得比較慘，包括傳媒，如果真是牛市思維來的話，券商也會受益，包括國企改革，轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)得比較好的品種是值得關注的。

　　第三點，跟大家分享一個估值數(shù)據(jù)，如果用上證50或中證500來代表價值，用中小板或創(chuàng)業(yè)板來代表成長的話，目前中小板比上證50差不多是3.8倍，前者是后者的3.8倍，中小板比中證500是3.2，用創(chuàng)業(yè)板來比上證50和中證500的話，數(shù)據(jù)差不多是4.2、13.8。這個數(shù)據(jù)是2013年初的水平，如果從這個思路來思考的話，目前成長大家可以多給一些關注。

羅軍：

　　關于這個問題我們是這么考慮的，對于我本人來說，過去十幾年都從事量化研究，我們這些年的跟蹤，從統(tǒng)計的角度也發(fā)現(xiàn)了這個規(guī)律，就是從長期來看，成長股特別是成長特征的股票是能跑贏價值的。我們統(tǒng)計研究過程中也在探討怎么去定義成長，通常我們看到有一些年年高增長的股票，往往它的市值規(guī)模偏小，并且風險波動偏大。因此，我們過往從統(tǒng)計的角度去抓，接下來有可能表現(xiàn)好的股票，并且比較長的時間，從這個角度統(tǒng)計的話，通常我們會把市值、盈利增長、高波動，甚至低成交，這中間我們所選的指標、統(tǒng)計的應用，其實相關性是特別高的。

　　綜合來看，我們覺得從長期來看，如果能夠獲取長期收益的，我們覺得還是這樣一批指標，或者把它籠統(tǒng)叫做成長。從階段性來看，有一批大盤藍籌或價值股票，階段性是有爆發(fā)力的。

　　下一個問題，對于接下來我們怎么配的問題，過去幾年做過量化對沖的投資者都知道，2013年、2014年大家都知道做量化對沖一邊買小股票，一邊做空滬深300，基本上是無風險收益，并且我能看到一批投資者放杠桿做這個業(yè)務。但是2014年11、12月份我們見到不少投資者爆倉，不少產(chǎn)品由于杠桿加得太大，沒有提防價值股的爆發(fā)而出現(xiàn)了風險。至于接下來價值和成長怎么配，我覺得還是取決于自己的產(chǎn)品，我覺得對于絕對收益的產(chǎn)品，對于需要做對沖的產(chǎn)品，目前的負基差比較大，在這種情況下，可以適當暴露成長，或者是小票的倉位，同時在自己的風險忍受范圍之內(nèi)做一下均衡，控制一下風險。

　　從公募的角度來說，做公募和做私募、做絕對收益是兩種完全不同的理念，長期來看，小票成長能戰(zhàn)勝價值的話，我覺得可以堅持成長，這也沒有什么不可行，如果我的考核期允許我這么做的話，跑出來的效果從歷史統(tǒng)計來看是不錯的。

楊曄：

　　剛才黃燕銘所長說到關于成長和價值的定義，我基本同意，大概意思差不多，價值就是第一你要績優(yōu)，第二是績優(yōu)有相對的穩(wěn)定性，所謂成長是你的業(yè)績增長率高，同時增長率高的穩(wěn)定性要高，風險也高。

　　前面幾位都講得比較全，我補充另外兩個觀點來說這個事。

　　一、我們要觀察到投資者結(jié)構(gòu)的變化對市場的影響，投資者結(jié)構(gòu)的變化，他們的選擇會對風格和偏好，甚至風險偏好發(fā)生重大的影響，至少目前大家討論中國資本市場下一階段的情況時，增量資金的來源，大家講的主要來源于以下幾個方面，一是保險公司，今年我們已經(jīng)看到保險公司在投資方面非?；钴S的行為；其次是社?；蝠B(yǎng)老金；第三是銀行理財方面的資金運用問題；第四塊是對外開放可能進來的和外資有關的投資。這四塊在我的理解可能比A股現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu)風險偏好略低，所以在接下來的幾年有可能會看到這個市場更傾向于價值方向，這個觀點可能需要更詳細的數(shù)據(jù)來支撐。

　　二、關于什么是價值和什么是成長，剛才講了定義，我們也要看到中國經(jīng)濟在過去的十幾年、二十幾年當中是非常高增長的狀態(tài)，從成長股的角度來講，那樣的經(jīng)濟環(huán)境、外部環(huán)境對于創(chuàng)業(yè)、對于企業(yè)的高速增長是有好處的，當經(jīng)濟增速或者宏觀經(jīng)濟環(huán)境不是膨脹或快速增長的狀態(tài)，可能成長股的風險會加大，進行成長股的投資時，你的選擇可能需要花很多心思，做很多工作，防止碰到東西。

　　價值股那邊，其實我們要看到另外一個問題，價值型股票隨著中國經(jīng)濟不同階段的延展是變化的，可能十年前沒變，都是很價值型，這個時代的價值型有可能是在過去增長十年所謂成長股的基礎上轉(zhuǎn)變過來的，它們的產(chǎn)業(yè)鏈上下游關系相對穩(wěn)定以后，演變成了新時代的價值。我的看法和傳統(tǒng)意義的理解不太一樣，還是要從投資者結(jié)構(gòu)來理解。

劉元瑞：

　　大家談這個問題，首先都是在談什么是成長股，什么是價值股，我們經(jīng)常把這兩個事情人為對立起來，前面幾位嘉賓的觀點我都比較同意，剛才廣發(fā)的策略做了很好的統(tǒng)計，我們的成長股是什么樣的成長股呢？基本上是周期的成長股，也就是前幾年周期的哪些行業(yè)比較受益，它在這個階段就變成了成長股。為什么我們把現(xiàn)在的成長股定義為風險比較大的成長股呢？主要原因還是因為中國的成長型企業(yè)，我們回過頭來看，有很多未來成長成了價值公司，但在當下你會發(fā)現(xiàn)我們的成長股不僅是周期的成長股，而且是預期的成長股。所以之前我們買這些股票的時候會遇到各種各樣的困難，選它的時候以為它成長，但最后成長不起來?；剡^頭看比較容易，但之前可能非常困難。

　　實際上研究市場非常復雜，長江證券的研究所整體比較年輕，說句實話我們在很多方面沒有太多的經(jīng)驗，我還是回歸到本質(zhì)，本質(zhì)上我們做投資還是選高ROE的公司，這也是為什么策略研究員把ROE做拆解，就是未來一段時間ROE究竟會受什么方面的影響。從這個角度上來說，個人還是覺得任何時候都應該是買成長股的，盈利增速以及ROE持續(xù)提高應該是我們獲得回報的核心原因，但是因為中間有周期性，還有預期性，所以我們會對它做重新選擇。

　　既然大家都認為明年是震蕩市，風險偏好在全年的角度上是比較穩(wěn)定的，從這個角度來說，個人覺得成長股和價值股在明年的差距應該不會像前幾年那么大，這一點在今年已經(jīng)有一些體現(xiàn)了，如果把熔斷剔除體現(xiàn)會更明年。開個玩笑，年底開策略會的時候，哪幾個場地如果人特別少的話，第二年一般都是非常牛的行業(yè)。這個邏輯是什么呢？我們把頭一年漲幅拿出來看一看，看它排在什么位置。還是前面的觀點，這些東西都是有核心價值的，漲多了就會跌，跌多了就會漲，它取決于大約處在什么位置上，至于操作策略，在座各位買方居多，比我們做研究的更清楚，我在這里談有班門弄斧了，個人覺得每個人都有不同的策略，在每個階段風格切換的時候，個人建議大家看估值究竟買在什么位置上。

李權(quán)勝：

　　各位嘉賓剛才很多問題講得比較深入了，總結(jié)起來有兩個方面，第一個方面是未來的市場上，價值和成長都有一定的機會，我們自己做投資的看法或總結(jié)，就像黃老師說的，價值和成長沒有大家表面上看起來那樣非得分得非常干凈，這里面有概率的問題，你自己做投資的時候，在不同階段去賭概率也好，或者培育也好，這是你自己做出的選擇，這是第一個方面。

　　第二個方面，剛才楊曄總提到了一個觀點，我們現(xiàn)在大致也是這么看的，就是說一個市場的風格，未來變化很容易受到邊際資金量的影響，從今年市場來看，一直到目前為止，大家看到的基本上還是存量資金博弈的市場，未來新進來的資金風險偏好、投資偏好可能會對這個市場未來的風格影響比較大，目前我們能看到的是機構(gòu)進入權(quán)益市場相對比較明顯，以前很多銀行根本都不碰權(quán)益，但今年很多銀行走在前面。

李權(quán)勝：

　　接下來要幫吃瓜群眾問一些具體的問題，吃瓜群眾會說價值、成長這些東西太形而上了，我要問具體投資細節(jié)上的問題。第一個問題也是大家比較關心的，是昨天晚上發(fā)生的問題，鄭州一大姐10萬元做期貨，從頭到尾都是做多的，傳得比較神，10萬塊做到3個億，昨天一個漲停，再一個跌停，全部化為烏有。老百姓日常生活中可能更關注某一個方向的投資，包括大媽還會追著問10月份國家對地產(chǎn)進行了號稱有史以來最嚴厲的調(diào)控，接下來究竟能不能買房？因為大媽是買房的主力軍。大媽、大爺還會問人民幣匯率的問題，從最早6.1貶到6.8左右，后面還有沒有空間？包括黃金，今年以來黃金是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。

　　我想就這些非常細的問題讓各位嘉賓聊一下自己的看法，這次從元瑞總先開始，元瑞總一直做鋼鐵研究，應該對周期的認識比較深一點，下面請元瑞總談一談為什么今年年初經(jīng)歷了黑色的暴漲暴跌，最近又是有色、期貨暴漲？

劉元瑞：

　　昨天夜盤一夜之間導致朋友圈都刷爆了，個人覺得今年年初到現(xiàn)在，大宗商品漲幅非常大，如果你不是在頂部有特別高的杠桿，不至于昨天晚上發(fā)生太嚴重的影響，因為期貨講起來特別復雜，它涉及到保證金的交易，這是非常復雜的事情。說一下我的基本觀點，一、保證金交易保證你又可以做多，又可以做空，其實它減少了大家一半犯錯誤的概率，加上期貨市場是保證金交易，所以它非常危險，我昨天接到很多朋友打電話，我跟大家都聊過，不管做投資還是做研究應該都是符合正態(tài)分布的，只是我們每個人都覺得自己是一定掙錢的那一類，再加上期貨又是保證金交易，一旦你掙錢的話，你掙的會比其他人多，因為你杠桿放得比較高。

　　我還是那個觀點，我們的研究框架一直是這樣的，漲多了會跌，跌多了會漲，這句話是我們?nèi)魏螘r候都要牢記了，如果你漲多了還去加杠桿，這個風險恐怕真的不是你能控制的，不管一個行業(yè)的供需基本面有多好，我們都不能接受它每天開盤漲停。昨天晚上已經(jīng)是黑色期貨連續(xù)第四個漲停板了，前面漲停的都不算，我覺得這個事情從交易層面應該是有非常大的風險，昨天下午在深圳拜訪客戶的時候我曾經(jīng)講過，這個時間點做多和做空風險是一樣的，沒有太大差別。

　　第二點，必須得說一下，今年周期股的研究員肯定是逆襲，當然這個逆襲還是停留在自我認知的角度上，因為公募基金都配得非常非常少，即便周期股表現(xiàn)不差，仍然配置比例沒有提高。為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？供需在今年確實出現(xiàn)了過去四年中唯獨一年的改善，這個改善不是庫存，也不是簡單的供給，整個行業(yè)的固定資產(chǎn)投資其實過去幾年一直在下滑，我們的庫存也一直在下降，為什么今年價格開始反彈？我必須得說，需求出現(xiàn)了階段性企穩(wěn)，雖然它沒有多大的企穩(wěn)，但畢竟是階段性企穩(wěn)。

　　相信大家都想聽總結(jié)，總結(jié)是為了預測未來，2017年我們看待基本的變量究竟處在什么位置上，首先最重要的變量，如果沒有需求，其他所有的指標我們都可以不用再看了，需求會不會比2016年更好？個人覺得10月份房地產(chǎn)調(diào)控以后，接下來的一段時間，包括明年保增長的情況，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，個人覺得2017年比2016年的壓力大。另外，供給側(cè)改革，去產(chǎn)能越去越多，我們的產(chǎn)量一直在增長，這個問題很簡單，你只要盈利肯定就會擴張，這個事情沒有什么太大疑問。我們現(xiàn)在觀察到各項數(shù)據(jù)其實在轉(zhuǎn)向不好，比如鋼漲得沒有礦石多，漲得沒有焦煤多，意味著鋼的盈利其實在被快速擠壓，為什么會出現(xiàn)這種情況？一般來說下游出現(xiàn)了問題，上游還在不停上漲，這往往是通脹的前兆。總體而言，遠期合約我覺得也會出現(xiàn)很大的問題，比如說大家相不相信2017年的需求比今年更好？如果相信的話，我們應該做多遠期，當然近期也可以做多，只要你長期看多。如果你覺得2017年并不看好，那么做多近期、做空遠期也是切實可操作的方法，尤其是有一些品種給了我們這樣一個機會，有些品種1705都是貼水狀態(tài)，不太好做，如果1705是升水狀態(tài)，你覺得長期需求不是太好，這些策略都是可以做得到的。

　　黑色系還有一些基本面的理由解釋，其他商品恐怕連基本面理由都比較費勁，不管怎么樣，所有品種幾乎都類似于2015年5月份股票市場的情況，我覺得眼前大家需要更多的把精力放在它怎么回到正常理性的區(qū)間內(nèi)，我們再做下一步操作。

李權(quán)勝：

　　謝謝元瑞總的分享。招商證券這邊謝博士的團隊對人民幣匯率研究非常深入，我們經(jīng)常會看到他關于人民幣匯率的文章被央行轉(zhuǎn)載，下面請楊曄總分享一下關于人民幣匯率的話題。

楊曄：

　　謝博士在外匯方面確實有比較系統(tǒng)和深度的研究。整體來看，我覺得人民幣不是特別看貶，目前看雙向波動機制，或者有管理的浮動機制正在運行，而且從觀察來看，大家觀察人民幣匯率，很多是看兌美元的名義匯率，但匯改以后人民銀行是盯住一攬子匯率的，所以在觀察人民幣匯率的時候，觀察兌美元的名義匯率是不合理的。美元兌其他或貨幣的大幅波動，特別是前段時間，使大家在感知上有貶得更多的看法，其實可能其他幣種對美元的波動或貶值幅度更大。這是第一。

　　第二，看明年的情況，我們不認為貶值幅度像一部分認為的那樣巨大，因為現(xiàn)在看，確實也能接受它在合理區(qū)間波動這樣一個中長期的判斷。

　　第三，從匯率風險管理的角度，或者從經(jīng)濟體的角度來看，我們也要看到特朗普當選美國總統(tǒng)以后，經(jīng)濟政策在匯率方面對中國政府會有什么樣的壓力，這是需要觀察的，因為他在政策宣誓或競選過程中，及其以前的表現(xiàn)，我看他是有這方面的判斷，是否會形成美國的國家政策，以及采取什么樣的辦法跟中國政府討論這個問題，這是1月份交接以后需要仔細觀察的，是一個博弈的過程。

李權(quán)勝：

　　接下來請羅總講一下地產(chǎn)的觀點。

羅軍：

　　我們覺得地產(chǎn)的影響，特別是對股市的傳導，主要是幾個方面，一方面是實體經(jīng)濟的傳導，目前地產(chǎn)處于調(diào)控的小周期，對于地產(chǎn)以及地產(chǎn)上市公司的盈利是不利的，傳導到A股市場也是不利的影響。其次是地產(chǎn)對A股市場的資金或情緒面的影響，之前大家都有一種觀點，覺得地產(chǎn)由于現(xiàn)在處于調(diào)控小周期之下，炒樓資金會不會流入股票市場，我們覺得從目前A股市場收益率的相對吸引力來看，不具備大量資金從地產(chǎn)轉(zhuǎn)入股票市場，并且我們從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看其實也印證了這個觀點，商品比股票的吸引力更大。

李權(quán)勝：

　　接下來請路博談一下CPI問題，請路博談這個問題是基于兩個原因，一是姜超博士的團隊最近提了一個觀點，是四季度到明年年初通脹有上行壓力，當然后面會下來；二是路博是我們這個行業(yè)做零售最優(yōu)秀的分析師，做零售肯定要看CPI了，接下來請她分享一下CPI的看法。

路穎：

　　CPI首先是宏觀問題，姜博士團隊的觀點剛才已經(jīng)很明確的表現(xiàn)出來，就是短期和中長期會稍微有些差異，當然這跟CPI的構(gòu)成也有關系。至于具體到實體、農(nóng)產(chǎn)品因素，其實它是受很多因素影響的，如受供給、天氣、原材料的影響。整體來說，如果預測2017年的趨勢，從結(jié)構(gòu)性的角度來講相對是比較困難的，但長期來看，壓力會慢慢緩解下來。從投資的角度，具體到超市，可能受CPI的影響相對沒有那么大，可能還是要看規(guī)模擴張和費用的節(jié)約。

李權(quán)勝：

　　最后請黃老師，剛才我們提到的問題，黃老師有沒有獨特的觀點？

黃燕銘：

　　我原來的理想是1998年到1999年的時候一直想成為中國資本市場上最優(yōu)秀的策略分析師，結(jié)果我當時的領導逼著我去當領導，所以我放下了一生的理想當領導去了。關于大勢研判，剛才的觀點已經(jīng)介紹過。

　　既然主持人開了題，我就答一下，講幾條。黃金價格從美元計價的角度來講，未來的投資機會相對來講不是特別大，人民幣匯率有貶值的壓力，但我們相信在央行和國家的調(diào)控之下，即使貶值也是有序的，不用過于慌張，對人民幣整體匯率我們還是有信心。當然，之前出現(xiàn)了貶值的傾向，大家要重點注意。如果人民幣出現(xiàn)貶值的壓力，對A股市場的風格也會有比較大的影響，人民幣整體上來講是有調(diào)節(jié)、有控制，在目前情況下，對未來的黃金價格影響會比較關鍵。

　　房地產(chǎn)我們在之前的報告中也提到過，關鍵是看人口結(jié)構(gòu)、人口的變動，還要看國家的貨幣政策，未來一段時間國家在貨幣政策方面的調(diào)整，對未來房地產(chǎn)價格影響比較大。之前的房價上升跟貨幣寬松度有很大的關系，未來一段時間人民幣繼續(xù)保持過于寬松，這種外在條件不具備，所以人民幣接下來是相對寬松，而不是絕對寬松的狀況。貨幣政策對人民幣、匯率以及對房地產(chǎn)價格影響度都會比較大，明年我們認為在貨幣政策方面的空間相對來講不是特別大，明年重點要看財政政策的力度以及財政政策的大方向，對明年的看法不光要看貨幣政策，可能重點還要看一下財政政策，包括產(chǎn)業(yè)政策等一系列。

　　剛才講到過，明年的“兩會”、十九大大家會有很多期待，也會有很多政策，在這個過程中還有不斷修正的過程，相信在黨的領導下，在國家統(tǒng)一的方針政策下，在一系列明年政策之后，我相信經(jīng)濟環(huán)境整體上來講還是保持比較好的環(huán)境，這對未來股票投資也會創(chuàng)造良好的環(huán)境。今天的題目叫“經(jīng)濟新常態(tài)下中國價值發(fā)現(xiàn)之路”，我相信這條路會越走越寬。

李權(quán)勝：由于時間關系，我們給每位嘉賓一分鐘時間，對2017年進行展望，認為機會在哪里？風險在哪里？

黃燕銘：2017年是布局之年，既然是布局，在這個過程中重點看結(jié)構(gòu)怎么安排，要實現(xiàn)這個收益所需要的時間還會比較長，所以不要有過于貪急的心態(tài)。謝謝！

路穎：剛才已經(jīng)跟各位領導匯報過了，我們主要就是八個字：戰(zhàn)略樂觀，轉(zhuǎn)換思維。謝謝！

羅軍：剛才陳杰已經(jīng)做了分享，對明年還是震蕩走平，看多ROE改善的，像環(huán)保等等。謝謝！

楊曄：權(quán)益可能機會多一些，固定收益明年更要注意風險。

劉元瑞：我們在策略報告里已經(jīng)提出來了，八個字：基建為本，擁抱變革。

李權(quán)勝：由于時間關系，本場圓桌論壇到此結(jié)束，感謝五位嘉賓的參與，也感謝在座各位觀眾利用周末的休息時間來參加這個會議。謝謝！

主持人：

　　再次謝謝李總的精彩主持，也感謝參與本輪討論的嘉賓的分享，他們展望了2017年中國資本市場有可能的走勢和投資機會，對于老百姓最關心的樓市、黃金、人民幣匯率投資市場，他們也跟我們分享了各自的觀點，再次謝謝各位！

　　最后，我們想對分析師說幾句話。有人說，分析師這個行業(yè)，離人性太近，在一輪又一輪的比拼當中，小鮮肉都熬成了老司機。那么如果別人關心的是你飛得夠不夠高的話，我們更關心你會不會太累，希望您走得會更遠；如果互聯(lián)網(wǎng)時代看重你拉票夠不夠強的話，我們更看重你研究底蘊的深厚，希望你發(fā)掘持續(xù)長久的價值。我們相信，事業(yè)道路上不只有新舊財富榜的更替，歲月沉淀，金牛品牌更能鑄就風流人物的輝煌。好，最后祝各位“金牛獎一開，好事自然來”！

　　各位領導、各位朋友，本屆頒獎典禮暨高峰論壇至此便圓滿結(jié)束了，再次感謝博時基金、光匯云油對本次活動的支持。明年此時，我們不見不散！