第四屆陽光私募金牛獎(jiǎng)揭曉 展博等獲獎(jiǎng)

　　主持人：尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家下午好！歡迎光臨2013年第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典

　　禮暨精英論壇的現(xiàn)場，我是中國證券報(bào)中證視頻的主持人王晶，很高興能跟大家相聚在四月的深圳。

　　首先讓我們通過一段短片來走進(jìn)金牛獎(jiǎng)。（播放VCR）

　　主持人：非常振奮人心的一個(gè)短片，我們今天的活動(dòng)現(xiàn)場也同樣非常振奮人心，因?yàn)檫@是一場精英云集的聚會，現(xiàn)在請?jiān)试S我為大家介紹光臨現(xiàn)場的各位嘉賓，他們是：

　　深圳證券交易所基金管理部總監(jiān)陳文權(quán)先生；

　　全國人大財(cái)經(jīng)委法案室副處長孫磊先生；

　　中國證券業(yè)協(xié)會、證券分析師專業(yè)委員會主任委員林義相先生；

　　中國社會科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝先生；

　　銀河證券副總裁朱永強(qiáng)先生；

　　農(nóng)業(yè)銀行私人銀行部處長葉麗云女士；

　　平安銀行資產(chǎn)托管部副總經(jīng)理陳正濤先生；

　　紅色資本執(zhí)行合伙人劉震先生；

　　光匯石油首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行董事陳義仁先生；

　　深圳廣電集團(tuán)財(cái)經(jīng)生活頻道總監(jiān)韓建勇先生；

　　來自評委單位以及承擔(dān)本次活動(dòng)協(xié)辦和專業(yè)支持的國信證券股份有限公司副總裁陳革先生、總裁助理姜必新先生；

　　評委單位的嘉賓還有招商證券研究所所長楊曄先生；海通證券研究所副所長高道德先生；以及天相投顧、中信證券、民生證券、銀河證券的專家；

　　來自主辦方的領(lǐng)導(dǎo)有中國證券報(bào)社長兼總編輯林晨先生；中國證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)分析師衛(wèi)保川先生；中國證券報(bào)副總經(jīng)理曹志為先生、副總編輯孫伶先生；中證投資資訊有限公司總經(jīng)理趙維先生。

　　歡迎大家！

　　同時(shí)還要感謝中證網(wǎng)今天進(jìn)行全程直播，也感謝在周末前來參加本次活動(dòng)的眾多基金、證券、銀行及信托界人士，同樣要感謝在場的很多媒體朋友，歡迎大家的到來！

　　自第一只開放式集合資金信托計(jì)劃發(fā)行至今，陽光私募基金已經(jīng)走過十年的歷程。其中風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，但是卻從未停下向前發(fā)展的腳步，更有一批優(yōu)秀的陽光私募基金經(jīng)受住了嚴(yán)峻的市場考驗(yàn)，在長期實(shí)踐中顯示了戰(zhàn)勝市場、獲取絕對回報(bào)的力量，他們也正是我們一年一度金牛頒獎(jiǎng)盛會上最耀眼的明星！下面，我們首先有請“中國陽光私募金牛獎(jiǎng)”主辦單位——中國證券報(bào)有限責(zé)任公司董事長、中國證券報(bào)社社長兼總編輯林晨先生致辭?！　?/p>

　　林晨：尊敬嘉賓，下午好！

　　在這個(gè)南國春意盎然生機(jī)勃勃的日子里，我們迎來了一年一度的中國陽光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛會，歡迎大家的到來！

　　今年是陽光私募的第10個(gè)年頭，金牛陽光私募第四屆頒獎(jiǎng)典禮。過去十年中，陽光私募行業(yè)資管規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。從2004年初誕生至到2012年底，發(fā)行非結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的私募基金管理公司達(dá)到372家，合計(jì)管理1180只私募產(chǎn)品。陽光私募云集了各路投資精英，在理財(cái)領(lǐng)域贏得了一席之地。從近三年業(yè)績看，非結(jié)構(gòu)化私募相對于其他類型基金產(chǎn)品表現(xiàn)更穩(wěn)健，具備三年業(yè)績數(shù)據(jù)的私募基金有兩成以上獲得正收益，表現(xiàn)優(yōu)于同類產(chǎn)品，這是一個(gè)了不起的成績。

　　如果說過去的十年是陽光私募頑強(qiáng)起步的磨礪期，那么從現(xiàn)在開始私募基金將迎來一個(gè)破壁圖強(qiáng)的機(jī)遇期。信托恢復(fù)證券賬戶開設(shè)和券商資管行業(yè)創(chuàng)新提速將令私募基金如虎添翼，6月1日將正式實(shí)施的新基金法將翻開私募基金新篇章。私募基金運(yùn)作將邁進(jìn)一個(gè)有法可依、規(guī)范發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展、快速發(fā)展的新階段。專注于投資的公司生存環(huán)境大大優(yōu)化，行業(yè)的規(guī)模和影響力有望迅速擴(kuò)大。

　　作為陽光私募行業(yè)的長期觀察者和同行者，我們一直致力于通過金牛獎(jiǎng)的評選尋找卓越的陽光私募和投資經(jīng)理。令我們欣慰的是，近幾年評出的金牛私募獲獎(jiǎng)?wù)哂幸话胍陨系闹睾下剩@示出了強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)，這標(biāo)志著中國私募行業(yè)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)正走向成熟，也證明了金牛評價(jià)的科學(xué)與專業(yè)。在此要特別感謝國信證券、海通證券、招商證券、天相投顧、銀河證券、中信證券、民生證券等合作伙伴。感謝你們用專業(yè)能力和敬業(yè)精神，評選出經(jīng)得起市場考驗(yàn)的“千里馬”。

　　展望2013，私募基金有兩件大事值得期待，一是放開信托參與期貨限制，二是機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購證券私募比例提高。前者將催生對沖投資策略的發(fā)展，后者則打開了機(jī)構(gòu)投資者參與私募的想象空間。隨著金融改革的政策紅利不斷發(fā)酵，一個(gè)群雄并起全面競合的資管戰(zhàn)國時(shí)代已經(jīng)到來。相信那些不斷深化投資理念、創(chuàng)新投資工具、優(yōu)化商業(yè)模式、始終領(lǐng)先一步的私募基金終將勝出。我們將繼續(xù)忠實(shí)而熱忱地見證那些將載入中國投資史冊的杰出投資者的誕生，同時(shí)也將從品牌、平臺、資源等多方面支持私募行業(yè)的發(fā)展，盡一份責(zé)任和心力。

　　最后，衷心祝賀本次獲得金牛獎(jiǎng)的私募基金和投資經(jīng)理，期待你們在大資管時(shí)代勇立潮頭，再創(chuàng)輝煌！

　　也感謝本次活動(dòng)的獨(dú)家專業(yè)支持和協(xié)辦方，我們老搭檔國信證券，感謝今天的各位演講嘉賓、各方支持機(jī)構(gòu)和媒體朋友！祝各位來賓心想事成，在這個(gè)不平凡的年份有滿意的投資收獲！

　　主持人：謝謝林總對陽光私募未來發(fā)展的美好祝愿，我們也相信作為中國證券業(yè)最高獎(jiǎng)項(xiàng)的金牛獎(jiǎng)，一定能夠樹立起推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的典范，為廣大投資者發(fā)掘、推薦更多管理規(guī)范、長期優(yōu)勝的投資機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品?，F(xiàn)在有請本次頒獎(jiǎng)典禮的專業(yè)支持及獨(dú)家協(xié)辦方——國信證券股份有限公司副總裁陳革先生致辭。

　　陳革：尊敬的林晨社長、尊敬的銀行、信托公司的各位領(lǐng)導(dǎo)及私募基金各位合伙人，上午好！今天我們在這里與中國證券報(bào)共同舉辦第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨精英論壇，這是在前三屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)成功舉辦基礎(chǔ)上，國內(nèi)陽光私募行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的盛事。

　　首先，我代表國信證券對這次榮獲金牛獎(jiǎng)的私募基金管理公司和基金經(jīng)理們表示熱烈祝賀！向長期以來關(guān)心、支持、促進(jìn)私募基金行業(yè)，以及國信證券發(fā)展的各界朋友衷心的感謝！

　　為了推動(dòng)國內(nèi)陽光私募更加健康和有序發(fā)展，國信證券協(xié)同中國證券報(bào)從2009年開始，探索陽光私募公開評價(jià)問題，嘗試將優(yōu)秀的私募基金通過“陽光私募金牛獎(jiǎng)”這個(gè)平臺得以大力推廣，使陽光私募成為中國資本市場又一公開、公平、公正理財(cái)?shù)膶I(yè)平臺，使優(yōu)秀的私募基金能夠得到更廣大的投資者認(rèn)同。同時(shí)，通過一年一度的評選和表彰陽光私募行業(yè)中先進(jìn)代表的活動(dòng)，我們希望定期將政策制定者、業(yè)界專家學(xué)者、銀行和信托等行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的精英聚集在一起，集思廣益，共同交流、分享國內(nèi)外投資經(jīng)驗(yàn)和理念，進(jìn)一步推動(dòng)整個(gè)行業(yè)高效、健康發(fā)展?，F(xiàn)在，私募基金公司有望獲得公募資格，已讓我們四年的努力初見成效。

　　國信證券作為陽光私募金牛獎(jiǎng)的專業(yè)支持和獨(dú)家協(xié)辦方，早在04年年初，國信就參與了第一支陽光私募基金的設(shè)計(jì)和發(fā)行。經(jīng)過多年的精心準(zhǔn)備，國信證券已經(jīng)打造了以研究服務(wù)、基金評價(jià)、基金產(chǎn)品開發(fā)和基金銷售為核心的陽光私募基金服務(wù)核心平臺，全力支持陽光私募基金業(yè)的發(fā)展。目前，托管在國信的陽光私募產(chǎn)品市場占有率超過30%。

　　不僅如此，憑借快人一步的敏銳嗅覺和專業(yè)專心的服務(wù)精神，國信在陽光私募方面的各項(xiàng)研究成果正在快速向產(chǎn)品化和業(yè)務(wù)化的方向延伸。在經(jīng)紀(jì)服務(wù)方面，國信證券以60家左右營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，創(chuàng)造了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易總量行業(yè)第三和私募基金交易量市場占有率第一的業(yè)績。國信證券以強(qiáng)大的產(chǎn)品銷售能力和研究力量將繼續(xù)為廣大私募基金提供有力的銷售支持和專業(yè)的研究服務(wù)。

　　近幾年，國內(nèi)證券市場低迷，部分機(jī)構(gòu)甚至面臨著生存危機(jī)，陽光私募行業(yè)遭遇了不小的挑戰(zhàn)。但是，危機(jī)考驗(yàn)是每一個(gè)行業(yè)發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，只有在困境中經(jīng)歷住考驗(yàn)的行業(yè)和參與群體，才是最具有生存力的。我們看到，即使在2012年也不乏表現(xiàn)優(yōu)異的群體。

　　陽光總在風(fēng)雨后。伴隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，歷經(jīng)曲折的陽光私募行業(yè)必將迎來新的大發(fā)展時(shí)期。最后，預(yù)祝本次陽光私募基金金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮圓滿成功！預(yù)祝中國私募基金明天更加輝煌！

　　謝謝大家！

　　主持人：謝謝陳總為我們帶來的精彩致辭，我們也相信在市場各方的積極支持和努力之下，陽光私募的發(fā)展將會越來越好。

　　本屆陽光私募金牛獎(jiǎng)評選工作歷時(shí)四個(gè)月，經(jīng)歷了評選方案討論、數(shù)據(jù)整理核對、量化指標(biāo)計(jì)算、定性評判討論和評委投票等一系列步驟，最終有13家公司和10名個(gè)人獲獎(jiǎng)。

　　在本屆評選中，新設(shè)債券類和對沖類金牛陽光私募管理公司獎(jiǎng)，體現(xiàn)了中國陽光私募金牛獎(jiǎng)對產(chǎn)品創(chuàng)新和分類體系的關(guān)注，同時(shí)將股票類參評陽光私募的最低業(yè)績歷史要求從1年提高到了3年，強(qiáng)調(diào)中長期業(yè)績的考察。

　　本屆評選活動(dòng)進(jìn)一步增設(shè)了中信證券、民生證券和銀河證券三家觀察員評委，不管是參評公司，還是評委成員，都堪稱規(guī)?？涨?。

　　接下來激動(dòng)人心的頒獎(jiǎng)時(shí)刻正式開始，首先我們將揭曉“金牛陽光私募信托公司”獎(jiǎng)，有請開獎(jiǎng)嘉賓：中信證券研究部金融產(chǎn)品首席分析師黃曉萍女士。

　　黃曉萍：很榮幸由我來宣讀“金牛陽光私募信托公司”獎(jiǎng)，經(jīng)評委一致決定授予華潤深國投信托有限公司和中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司獲得第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)“金牛陽光私募信托公司”，以表彰他們在過去一年中作為陽光私募服務(wù)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出來的服務(wù)能力和持續(xù)創(chuàng)新能力。

　　主持人：有請獲獎(jiǎng)單位代表上臺領(lǐng)獎(jiǎng)。同時(shí)請出頒獎(jiǎng)嘉賓深圳證券交易所基金管理部總監(jiān)陳文權(quán)先生。

　?。ā敖鹋ｊ柟馑侥夹磐泄尽豹?jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)環(huán)節(jié)）

　　主持人：今天揭曉的第二個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)是股票策略類“金牛陽光私募投資經(jīng)理”獎(jiǎng)，主要考察的是股票類陽光私募投資經(jīng)理獲取長期、持續(xù)、穩(wěn)健回報(bào)的能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力，共有十名投資經(jīng)理獲獎(jiǎng)。

　　讓我們有請開獎(jiǎng)嘉賓：海通證券研究所副所長高道德先生。

　　高道德：經(jīng)評委會提議，一致決定授予以下個(gè)人第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)“金牛陽光私募投資經(jīng)理”獎(jiǎng)。他們分別是：

　　深圳展博投資管理有限公司陳鋒先生；

　　上海涌峰投資管理有限公司王慶華先生；

　　北京市星石投資管理有限公司江暉先生；

　　北京源樂晟資產(chǎn)管理有限公司曾曉潔先生；

　　上海精熙投資發(fā)展中心王征先生；

　　上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司張高先生；

　　上海泓湖投資管理有限公司梁文濤先生；

　　上海景林資產(chǎn)管理有限公司蔣彤女士；

　　上海涌峰投資管理有限公司馬宏先生；

　　上海朱雀投資發(fā)展中心李華輪先生；

　　以表彰他們在過去三年優(yōu)異的投資業(yè)績，為投資人帶來了持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)。恭喜你們。

　　主持人：謝謝高所長。有請十位獲獎(jiǎng)代表上臺。同時(shí)有請頒獎(jiǎng)嘉賓中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師專業(yè)委員會主任委員林義相先生。

　　（“金牛陽光私募投資經(jīng)理”獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)環(huán)節(jié)）

　　主持人：恭喜以上十位獲獎(jiǎng)?wù)?。在過去的一年中，債券型和對沖型陽光私募迅速崛起，成為陽光私募隊(duì)伍中的生力軍和重要?jiǎng)?chuàng)新。債券型陽光私募以穩(wěn)定的絕對回報(bào)成為熊市避風(fēng)港，對沖型陽光私募利用新型工具對沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸，獲取更為穩(wěn)健的收益。接下來我們頒發(fā)的獎(jiǎng)項(xiàng)是對沖策略類“金牛陽光私募管理公司”和債券策略類“金牛陽光私募管理公司”。掌聲有請開獎(jiǎng)嘉賓：國信證券總裁助理、研究所所長姜必新先生。

　　姜必新：受評委會委托，我榮幸的宣布對沖策略類“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)和“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)項(xiàng)，經(jīng)評委會評議，“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)項(xiàng)空缺，經(jīng)評委會評議，一致決定授予北京佑瑞持投資管理有限公司為第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)債券策略類金牛陽光私募管理公司，以表彰該公司出色的債券投資管理能力，在過去一年為投資人帶來了持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)。

　　主持人：謝謝姜所長。有請獲得“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)的北京佑瑞持投資管理有限公司代表上臺領(lǐng)獎(jiǎng)，有請頒獎(jiǎng)嘉賓光匯石油首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行董事陳義仁先生。

　?。ā敖鹋ｊ柟馑侥脊芾砉尽豹?jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)環(huán)節(jié)）

　　主持人：請佑瑞持公司的代表留步。債券策略類金牛陽光私募獎(jiǎng)是我們今年新設(shè)的獎(jiǎng)項(xiàng)，而佑瑞持是唯一一家獲得這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)的公司，有什么感言跟大家分享？

　　王總：首先謝謝各位領(lǐng)導(dǎo)和各位同業(yè)，我們非常榮幸的獲得債券類策略獎(jiǎng)，感謝中國證券報(bào)以及各位評委、合作機(jī)構(gòu)、客戶對我們的支持和幫助，回想公司發(fā)展的兩三年，我們覺得隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們收入水平的增長，對固定收益類產(chǎn)品的需求越來越多，于是我們抓住這個(gè)機(jī)會，在2011年連續(xù)發(fā)行了幾只債券型產(chǎn)品，同時(shí)我們把握住債券市場的發(fā)展機(jī)遇，給客戶提供了穩(wěn)定持續(xù)的投資回報(bào)，從債券私募基金發(fā)展來看，2011年以后經(jīng)歷了債券的一波牛市，我們相信隨著新基金法的實(shí)施以及債券市場的發(fā)展和利率市場化的進(jìn)程，未來中國債券私募業(yè)將會有著良好的發(fā)展前景。此外，獲得這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)也是對我們的鞭策和信任，更是對我們過去取得成績的肯定，未來我們還要面臨競爭激烈的市場和不斷變化的市場環(huán)境，我們將會不斷努力，為投資人帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)。

　　主持人：謝謝王總。我們也希望佑瑞持今后能夠長期持續(xù)的為持有人創(chuàng)造更多更好的回報(bào)。隨著時(shí)間的推進(jìn)，今天最后一項(xiàng)大獎(jiǎng)也即將揭曉，就是股票策略類“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)，這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)考核的是股票類陽光私募管理公司的綜合實(shí)力，它不但要看公司的整體業(yè)績回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，還要考慮公司的投研團(tuán)隊(duì)和管理決策。那么這份大獎(jiǎng)究竟花落誰家呢？我們馬上請出開獎(jiǎng)嘉賓：招商證券研究所所長楊曄先生。

　　楊曄：很高興受會議主辦方的委托來宣布第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)股票策略類“金牛陽光私募管理公司”將的評選結(jié)果，經(jīng)評委會評議，一致決定授予以下公司第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)股票策略類“金牛陽光私募管理公司”，他們分別是：

　　深圳展博投資管理有限公司；

　　北京源樂晟資產(chǎn)管理有限公司；

　　上海景林資產(chǎn)管理有限公司；

　　上海重陽投資管理有限公司；

　　上海涌峰投資管理有限公司；

　　北京市星石投資管理有限公司；

　　上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司；

　　上海泓湖投資管理有限公司；

　　深圳中睿合銀投資管理有限公司；

　　北京和聚投資管理有限公司；

　　以表彰他們在過去三年公司整體出色的投資管理能力，優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)以及為投資人帶來了持續(xù)回報(bào)，祝賀他們！

　　主持人：謝謝楊所長。有請十家公司的代表上臺領(lǐng)獎(jiǎng)，有請頒獎(jiǎng)嘉賓：中國證券報(bào)社社長兼總編輯林晨先生、國信證券股份有限公司副總裁陳革先生。

　?。ā敖鹋ｊ柟馑侥脊芾砉尽鳖C獎(jiǎng)環(huán)節(jié)）

　　主持人：讓我們再次對所有的獲獎(jiǎng)?wù)弑硎咀ＹR！至此，今天的所有獎(jiǎng)項(xiàng)都已經(jīng)頒發(fā)完畢了，我們希望明年會有更多的公司能夠參評金牛獎(jiǎng)，能夠獲得這一重要獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　今天的活動(dòng)現(xiàn)場可謂是精英薈萃，在投資的這條路上，應(yīng)該說成功的方法不只一種，每個(gè)人對于投資的理解也有不同，基本上大家都在最大程度的追求低風(fēng)險(xiǎn)、高收益，在最近三年當(dāng)中，有一位投資經(jīng)理，他管理的產(chǎn)品平均實(shí)現(xiàn)了81.55%的超額收益和-4.47%的最大回撤，表現(xiàn)出了“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，并且體現(xiàn)出卓越的市場時(shí)機(jī)選擇能力。那么接下來就讓我們一起分享一下他的經(jīng)驗(yàn)，有請深圳展博的陳鋒。

　　陳鋒：首先要感謝我的老東家國信證券，如果沒有在國信證券非同尋常和充滿激情的工作經(jīng)歷，就沒有現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)，所以非常感謝國信。也要感謝中國證券報(bào)，記得2011年年末中國證券報(bào)在深圳搞了一場座談會，當(dāng)時(shí)正好是熊市最慘烈的時(shí)候，座談里大家具體講些什么我不記得了，但在座談結(jié)束的時(shí)候，衛(wèi)保川的一番話讓我很受感觸，大意是說評級機(jī)構(gòu)要和私募基金一起珍惜和愛護(hù)這個(gè)行業(yè)，不搞短期排名，保持理性、公正，做一些長期有價(jià)值的事情。我不知道衛(wèi)總這些話是不是發(fā)自真心，反正我當(dāng)時(shí)被感動(dòng)了，因?yàn)槲矣X得一個(gè)行業(yè)要建立自己的榮譽(yù)，確實(shí)是需要有人這么想和這么做的，現(xiàn)在我們每年各種陽光私募基金的獎(jiǎng)項(xiàng)要拿十幾個(gè)，但其實(shí)基本上沒有什么真正的榮譽(yù)感，但金牛獎(jiǎng)無論是在深圳還是在北京，我都是自己來領(lǐng)?，F(xiàn)在也有人說“金牛獎(jiǎng)”是私募行業(yè)的奧斯卡，客觀來說，目前這么講還是有些吹牛，但我相信按照衛(wèi)總的理念，堅(jiān)持下去，十年以后它會變得非常有價(jià)值，值得所有的私募基金為之奮斗。真心地感謝中國證券報(bào)，也謝謝衛(wèi)總，謝謝國信，謝謝海通，也謝謝我自己和我們的團(tuán)隊(duì)，謝謝所有為了榮譽(yù)而付出努力的人。

　　今天中午我們同事告訴我主辦方還希望我談一些投資的體會，我就簡單說一說吧。從我上大學(xué)那會兒就逃課炒股票，到加入國信研究所學(xué)習(xí)研究、投資，再到現(xiàn)在進(jìn)入私募行業(yè)，每天都要和市場搏斗，體會確實(shí)很多，但我想總結(jié)一句話，我熱愛和執(zhí)迷這個(gè)游戲，但是要獲得最后的勝利需要耐心和堅(jiān)持，希望十年以后我仍然能夠站在這里。謝謝大家！

　　主持人：謝謝陳總的發(fā)言。剛剛陳總說我們金牛獎(jiǎng)是證券業(yè)奧斯卡獎(jiǎng)有一點(diǎn)吹牛，我現(xiàn)在呼吁現(xiàn)場所有的朋友，我們一起努力，有朝一日西方人在介紹自己的奧斯卡獎(jiǎng)的時(shí)候可以說“這是電影界的金牛獎(jiǎng)”，希望大家一起努力。

　　在私募界，有人是趨勢投資的高手，也有人是堅(jiān)定的價(jià)值投資的用戶者，上海重陽就是秉承價(jià)值投資的重要代表，公司是目前國內(nèi)在資產(chǎn)規(guī)模和投研團(tuán)隊(duì)上少有的最具實(shí)力的陽光私募管理公司，也是少數(shù)按新基金法，具備發(fā)行公募產(chǎn)品資格的陽光私募公司之一，公司連續(xù)獲得“2009年度、2010年度、2011年度“金牛陽光私募管理公司”獎(jiǎng)，今年是四度蟬聯(lián)金牛獎(jiǎng)寶座?，F(xiàn)在我們請重陽的董事長裘國根先生來分享一下他的經(jīng)驗(yàn)。

　　裘國根：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、各位同行，大家下午好！剛才主持人給我們重陽做了一個(gè)很好的廣告，本來是我自己想說的，非常感謝中國證券報(bào)辦金牛獎(jiǎng)，重陽有幸四年獲取這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，在這里我要感謝重陽的客戶對重陽的信任，感謝重陽的合作伙伴對重陽的支持，還要感謝中國證券報(bào)和各位評委的公正、公平，當(dāng)然也要感謝我的團(tuán)隊(duì)，我們一起奮斗。這是我今天站在講臺的第一層意思。

　　第二層意思，今天中國證券報(bào)金牛獎(jiǎng)的主題非常好“大資管時(shí)代的私募創(chuàng)新路”，資產(chǎn)管理行業(yè)2013年將迎來一個(gè)嶄新的發(fā)展空間，我中午也思考了一下，為什么說這個(gè)行業(yè)會迎來廣闊的發(fā)展空間呢？主要有三個(gè)理由：一是新基金法去年的頒布，今年6月1日開始實(shí)施，這也給私募、陽光私募一個(gè)明確的法律地位，這種法律地位的取得使我們在吸引人才、獲取社會的認(rèn)可方面完全打開心理空間，這將是一個(gè)根本性的變化。二，為什么說大資管時(shí)代行業(yè)的前景非常廣闊呢？是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于轉(zhuǎn)型期，很多傳統(tǒng)行業(yè)的收益率都在下降，轉(zhuǎn)型嘛，比如服務(wù)業(yè)要起來，傳統(tǒng)行業(yè)要升級換代，大量的以前在實(shí)業(yè)領(lǐng)域有非常強(qiáng)烈擴(kuò)大生產(chǎn)欲望的資本會投向虛擬領(lǐng)域，我老家是浙江的，浙江很多民營企業(yè)家的資本很多了，他會不停的擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)ROE在下降，賺不到錢，他手里有幾個(gè)億甚至十幾個(gè)億、幾十個(gè)億，這些錢會尋找資產(chǎn)管理，這對財(cái)富管理行業(yè)有很高的要求。三是這個(gè)行業(yè)是跟財(cái)富存量相關(guān)的概念，跟財(cái)富增量實(shí)際上關(guān)系不太大，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過二十多年的高速發(fā)展以后，人均GDP已經(jīng)超過六千美元，資產(chǎn)管理行業(yè)財(cái)富存量的積累也對這個(gè)行業(yè)提出了很高的要求。剛才陳總談了很好的投資心得，主持人說重陽是價(jià)值投資者，我從事這個(gè)行業(yè)已經(jīng)整整二十年了，有人說重陽的價(jià)值投資、理性投資是成功的，我首先還是要談?wù)勎业捏w會，我覺得干我們這一行要具備兩個(gè)條件才可以從事投資資產(chǎn)管理，一是在徹底退出這個(gè)行業(yè)之前沒有摔跟頭，在改行之前你是成功的，至少你可以說我在投資時(shí)代是成功的。二是敢說自己成功的第二個(gè)條件是你在自然生命結(jié)束之前。我相信今天在座的很多人跟我的感覺是一樣的，我們時(shí)刻有一種危機(jī)感，如果自己認(rèn)為自己行了，那么或者說這個(gè)公司可能快不行了，我們這個(gè)行業(yè)是跟錯(cuò)誤搏斗的游戲，我經(jīng)常打個(gè)比方，我98年開始在深圳打高爾夫球，打了八年，05年以后就沒有再打過高爾夫了，高爾夫里面的高手不一定是打幾個(gè)小鳥球，我們時(shí)時(shí)刻刻要有一種危機(jī)意識，據(jù)我了解，焦慮其實(shí)是我們這個(gè)行業(yè)的職業(yè)病。

　　接下來，跟大家回報(bào)一下今年重陽的投資策略，既然把我定義為價(jià)值投資者，我們一般中心框架是從四個(gè)方面進(jìn)行分析的，利益越高，股市越不好，利益越低，股市越好，風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，市場越好，市場風(fēng)險(xiǎn)越低，市場越差，中國內(nèi)部市場還是一個(gè)新型+轉(zhuǎn)軌的市場，有很多不確定因素，是政策市。一、盈利層面。從到現(xiàn)在為止披露的季報(bào)和國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE看，基本上是整體趨平的，前者是1.5%，后者是2.4%，在盈利方面的亮點(diǎn)是企業(yè)盈利的分化，就是說從盈利方面看，投資機(jī)會主要是結(jié)構(gòu)性機(jī)會。二、利率。無風(fēng)險(xiǎn)的利率比較平穩(wěn)，上行壓力不大。三、風(fēng)險(xiǎn)偏好。去年十八大的召開，十八大新政的落實(shí)，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好是有顯著提升的，今年我覺得風(fēng)險(xiǎn)偏好相對會平穩(wěn)，不會再上升，也不會顯著下降。四、制度方面的因素。資本市場的政策主要還是目前我們面臨的發(fā)行制度，IPO還沒有重啟，個(gè)人覺得IPO的重啟監(jiān)管部門會比較謹(jǐn)慎，推出來的時(shí)候相信對市場不會形成很大的沖擊，這個(gè)當(dāng)然也要考驗(yàn)監(jiān)管層和市場人士的智慧，因?yàn)楸O(jiān)管層一直在征求市場的意見，怎么樣的IPO政策是符合當(dāng)前市場的，對市場的沖擊小，有利于長期的市場健康的發(fā)展，這是我們對未來價(jià)值投資、理性投資的四個(gè)因素的方面。

　　我們的投資策略可以用三句話來概括，一、系統(tǒng)性機(jī)會或整體性機(jī)會不大，風(fēng)險(xiǎn)不大；二、隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性機(jī)會存在，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)也存在；三、因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，伴隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷程，會不斷地涌現(xiàn)出能夠抓住符合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的優(yōu)勢企業(yè)，所以結(jié)構(gòu)性機(jī)會是持續(xù)性的，我相信結(jié)構(gòu)性的機(jī)會不會是今年一年，它會延續(xù)到明年、后年，甚至更長時(shí)間。

　　應(yīng)該說2013年因?yàn)檎麄€(gè)指數(shù)沒有大的機(jī)會也沒有大的風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股的分化會很大，我相信2013年將是對沖的非常好的機(jī)會，對沖具體有兩個(gè)策略，一個(gè)是做多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中能夠勝出的因子，第二個(gè)現(xiàn)在對我們來說還有一點(diǎn)難度，就是做多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型里勝出的公司，做空經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中受損的公司，對沖是2013年的主題詞。

　　最后，我要衷心感謝重陽的客戶，我們親愛的合作伙伴，以及基金協(xié)會、中證報(bào)和其他單位的領(lǐng)導(dǎo)，讓我們一起努力為中國財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展奉獻(xiàn)我們的力量。謝謝！

　　主持人：謝謝裘總。剛剛裘總的講話非常全面，甚至把接下來論壇當(dāng)中幾個(gè)要點(diǎn)因素也帶出來了，接下來論壇的環(huán)節(jié)，首先是要進(jìn)行新基金法的解讀，2013年正是陽光私募業(yè)發(fā)展的黃金期，如何借助新基金法的東風(fēng)，為持有人持續(xù)創(chuàng)造良好的回報(bào)，這是我們陽光私募成長在陽光之下必須要深刻思考的問題。那么如何體會新基金法精髓？陽光私募產(chǎn)品和管理模式如何進(jìn)一步創(chuàng)新？接下來的高峰論壇環(huán)節(jié)或許能為大家提供一些好的思路，首先請上的特邀嘉賓是全國人大財(cái)經(jīng)委法案室副處長孫磊先生為大家作主題演講。

　　孫磊：非常高興參加今天的陽光私募論壇，向大家介紹新基金法起草的背景情況。剛才幾位業(yè)界的同志講到新基金法從去年12月經(jīng)過人大常委會審議通過，將于2013年6月1日開始實(shí)施。新基金法不只是修改了原來公募基金的約定，同時(shí)也把私募基金首次納入管理范圍，不光是公募業(yè)界、私募業(yè)界，很多人都非常關(guān)注，也有不少私募業(yè)同仁已經(jīng)開始準(zhǔn)備了，按照新基金法的要求規(guī)范運(yùn)作。借今天這個(gè)機(jī)會，我跟大家分享一下新基金法，希望能對大家有所幫助。 我演講的內(nèi)容分為三個(gè)部分：一、修訂基金法的背景：三股推動(dòng)力量；二、修法內(nèi)容：三條立法理念；三、私募制度：八項(xiàng)規(guī)定。 一、修訂基金法的背景：三股推動(dòng)力量。 在第一個(gè)問題里我列出了一個(gè)基金法修訂的時(shí)間表，我對基金法修訂過程有一個(gè)體會，基金法起草前期，各方面的認(rèn)識不一致，修改方向一直不明確，雖然這個(gè)稿子起草了很多次，也征求意見很多次，但進(jìn)行的比較慢。但2011年以后，基金法的修訂過程明顯快速了，特別是2011年財(cái)經(jīng)委審議通過以后，常委會安排了三次會議來審議并通過了新的基金法，為什么后面基金法的修訂能夠進(jìn)入快車道呢？我把它歸為有三股力量： 一是公募基金發(fā)展遇到了瓶頸，就是求變。公募基金從98年開始，02年到了1000億，但是08年以后，公募基金發(fā)展遇到了一個(gè)瓶頸，達(dá)到了三萬億左右，這個(gè)過程當(dāng)中不管是業(yè)內(nèi)還是監(jiān)管部門，都對業(yè)界提出了很多要求，比如文化問題等等，求變是基金法修改的第一股力量。 二是私募基金長期無法可依，“求生”，老基金法在02年制定的時(shí)候，曾經(jīng)也試圖將私募基金納入法規(guī)，但在審議過程中，因?yàn)楦鱾€(gè)方面存在著不同意見，所以有了最后一條第101條授權(quán)國務(wù)院的規(guī)定，但由于種種原因，國務(wù)院沒有出臺相關(guān)的規(guī)定，所以私募長期處于無法可依的狀態(tài)。隨著公募基金的大量發(fā)展，很多老百姓開始希望采用基金代客理財(cái)?shù)耐顿Y工具進(jìn)行投資，但是沒有法規(guī)依據(jù)怎么辦呢？一是通過委托給別人來進(jìn)行管理，二是既然沒有辦法，那就注冊一個(gè)公司，合伙企業(yè)運(yùn)作。這兩種方式，注冊公司、合伙企業(yè)，按照《公司法》、《合伙企業(yè)法》來運(yùn)作，管理成本比較高，存在著一定的障礙。 三是資產(chǎn)管理業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚，也就是“求安”。剛才我說的那兩種方式都是體制外方式，但現(xiàn)在體制內(nèi)也有很多業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)種類多，積累著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，一是法律關(guān)系不清楚，二是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，現(xiàn)在不同的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，門檻不一樣，有的是三萬元，有的是五萬元。三是風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配。銀行理財(cái)產(chǎn)品最明顯的特征就是多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的資金投入到一個(gè)池子里運(yùn)作，每個(gè)產(chǎn)品之間無法進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分，一旦一只產(chǎn)品產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，就有可能把其他產(chǎn)品帶入沒有退路的境界。 二、修法內(nèi)容：三條立法理念。 剛才說的這三種力量實(shí)際上在整個(gè)修法的過程中我們也是沿著三條立法歷年來進(jìn)行展開的。 理念一：為公募基金松綁解縛。 1、能不能放開基金管理人？老基金法規(guī)定基金管理人只能由依法核準(zhǔn)的基金管理公司來做，但市場上確實(shí)有資產(chǎn)管理的需求，公募基金也有基金管理公司同質(zhì)化的問題，所以能不能放開基金管理人？最后基金法在第12條規(guī)定基金管理人可以由基金管理公司或者經(jīng)過監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任，這實(shí)際上是給其他資產(chǎn)管理公司開展業(yè)務(wù)打開了渠道，從法律上來說是重大的調(diào)整，因?yàn)槲覀冎涝瓉磴y、證、保、信四業(yè)是分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營，在基金管理行業(yè)，我們實(shí)際上已經(jīng)向混業(yè)經(jīng)營走出了第一步，新基金法雖然只是邁出了一小步，但對于混業(yè)經(jīng)營來說已經(jīng)是一大步。 2、能不能放開基金托管人？基金托管是一項(xiàng)重要制度，現(xiàn)在一些公司也陸續(xù)開展了私募證券托管業(yè)務(wù)，他們希望參與到基金托管業(yè)務(wù)當(dāng)中來，基金法第33條對基金托管人，從原來的商業(yè)銀行拓展到商業(yè)銀行或者是經(jīng)過證券部門批準(zhǔn)的其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。 3、能不能放開基金產(chǎn)品？這是業(yè)界長期反映比較多的問題，原來的基金產(chǎn)品是嚴(yán)格核準(zhǔn)的，因?yàn)樵缙诨甬a(chǎn)品的種類比較少，所以希望通過監(jiān)管部門來把一道關(guān)，現(xiàn)在隨著產(chǎn)品的增多，公募已經(jīng)有一千多只產(chǎn)品，為了更加好的適應(yīng)市場發(fā)展的需求，監(jiān)管部門也希望能夠?qū)甬a(chǎn)品適當(dāng)放開，所以在基金法第51條、52條中，把原來的基金產(chǎn)品核準(zhǔn)制改為注冊制。 4、能不能放開基金關(guān)聯(lián)交易？每年都會收到業(yè)界要求修改原基金法第59條的建議。隨著商業(yè)銀行陸續(xù)上市，商業(yè)銀行托管的基金不能買自己銀行的股票，還有一些基金管理公司的股東是證券公司，證券公司發(fā)行的股票它也不能買，業(yè)界希望能夠有限度的對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行調(diào)整，最后新基金法第74條對關(guān)聯(lián)交易有限度的放開，一方面允許基金可以投資關(guān)聯(lián)交易方的股票，但不能和基金重要持有人的利益相沖突。 5、能不能放開基金從業(yè)人員？老基金法對基金從業(yè)人員的證券投資并沒有規(guī)定，但從實(shí)際效果來看，證券業(yè)界、基金業(yè)界“老鼠倉”案件多發(fā)，所以很多人提出來希望借鑒國外的做法，最后新基金法對第18條基金從業(yè)人員進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定，在放開基金從業(yè)人員進(jìn)行投資的同時(shí)，要求基金管理人也要建立相應(yīng)的信息披露制度。 理念二：為非公募基金正名定分。 現(xiàn)在很多私募基金采取公司和合伙企業(yè)的形式進(jìn)行，并且以公司的名義進(jìn)行資金的募集和運(yùn)營，在基金法修改的時(shí)候，很多人都主張把公司和合伙企業(yè)直接納入到法律范圍內(nèi)，這個(gè)問題困擾了起草組很長一段時(shí)間，我們對公司與合伙企業(yè)的關(guān)系進(jìn)行了認(rèn)真的研究，最后發(fā)現(xiàn)基金法和《公司法》、《合伙企業(yè)法》有著本質(zhì)的沖突，所以直接納入是做不到的。 1、信托財(cái)產(chǎn)與企業(yè)主體。信托管理是信托產(chǎn)品，而按照《公司法》和《合伙企業(yè)法》設(shè)立的公司是從事經(jīng)營的主體，一般要到工商部門登記，取得企業(yè)法人的資格，二者在主體上性質(zhì)不同。 2、募集與出資。《公司法》所謂的資本三原則，注冊資本要在公司章程里進(jìn)行明確的記載，你要增資的要履行驗(yàn)資手續(xù)，繳納相應(yīng)的費(fèi)用，辦理登記，在減資的時(shí)候要履行向債權(quán)人公告的程序，有可能甚至還要引起其他的費(fèi)用。但是基金的募集也好，注資增資也好，如果按照公司法、合伙企業(yè)法運(yùn)作的話，成本就很高。 3、他管與自管?！豆痉ā肥亲晕夜芾淼姆ㄈ酥黧w，公司法第二章、第四章對公司的股東結(jié)構(gòu)、公司的設(shè)立都有明確的規(guī)定，而基金只是一個(gè)信托，具體的管理公司都是由第三方來進(jìn)行管理，如果按照公司設(shè)立了以后，然后全部委托給別人，按照《公司法》來說這是非法的。 4、利潤分配。公司的分配也是有著法定程序的，不是你想分就分的，而基金是為持有人利益來進(jìn)行運(yùn)作的，它的利潤分配不應(yīng)該受到這么多法規(guī)限制。 從這四個(gè)方面來講，如果以公司和合伙企業(yè)的形式設(shè)立基金，又要適用于基金法，又要適用于公司法、合伙企業(yè)法，公司基本上是很難進(jìn)行運(yùn)作的，因?yàn)檫@兩個(gè)法律之間是有矛盾的，所以最后在進(jìn)行私募基金設(shè)立的時(shí)候，我們?nèi)匀皇茄赜霉蓟鹌跫s基金的制度基礎(chǔ)，在契約基金的制度基礎(chǔ)之上一定程度考慮了私募基金發(fā)展的需要，借鑒公司法和合伙企業(yè)法的內(nèi)在框架，一是在契約型基金的基礎(chǔ)上設(shè)立了一個(gè)基金份額持有人，二是可以設(shè)立承擔(dān)連帶無限責(zé)任的基金份額持有人。 理念三：為資產(chǎn)管理業(yè)樹立標(biāo)桿。 現(xiàn)在有各種各樣的理財(cái)產(chǎn)品，市場準(zhǔn)入不一樣，監(jiān)管條件也不一樣，我們曾經(jīng)試圖把各類理財(cái)產(chǎn)品都統(tǒng)一納入到基金法的調(diào)整過程當(dāng)中，但是后來在這一點(diǎn)上要達(dá)成一致意見還是比較難的，所以最后我們做了一定的妥協(xié)，在第32條規(guī)定對非公開募集基金的基金管理人進(jìn)行規(guī)范的具體辦法，由國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照本章的原則制定。也就是說對非公開募集的基金來說，基金管理人可以由現(xiàn)在的金融監(jiān)管機(jī)關(guān)來進(jìn)行規(guī)范，但是你從事的業(yè)務(wù)仍然要按照新基金法的規(guī)定執(zhí)行。 三、私募制度：八項(xiàng)規(guī)定 規(guī)定一：募集對象是合格投資者。既可以是單位，也可以是個(gè)人。 規(guī)定二：非公開募集方式。 規(guī)定三：基金合同中心原則。我們理解私募基金主要是規(guī)定了合格投資者和非公開募集，其他涉及的問題都由基金合同來進(jìn)行約定，這里面有11項(xiàng)內(nèi)容，基本上涵蓋了基金運(yùn)作方方面面的問題。 規(guī)定四：基金管理人的登記制度。向行業(yè)協(xié)會進(jìn)行登記。 規(guī)定五：基金的備案制度 規(guī)定六：基金的托管制度 規(guī)定七：基金的投資范圍 規(guī)定八：基金管理人的“非轉(zhuǎn)公”。

　　最后提三個(gè)觀點(diǎn)，新基金法對私募基金的影響，一是為私募提供了法律依據(jù)，我們實(shí)際上是開了一個(gè)正路，因?yàn)樵瓉淼乃侥蓟饹]有法律依據(jù)，雖然也發(fā)展，但是走的路可以說不是正路，現(xiàn)在法律給私募基金提供了依據(jù)，可以走正路了。二是私募證券、理財(cái)產(chǎn)品等“存量”可以依法規(guī)范。三是陽光私募并不直接納入法律規(guī)范。剛才私募業(yè)界的同仁也講對新基金法有很多期待，陽光私募和其他私募基金還不完全一樣，陽光私募本來就是合法的信托計(jì)劃，銀監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管，但從事的是證券投資，新基金法出來以后，如果陽光私募還是仍然按照現(xiàn)有的制度運(yùn)作的話，法律沒有任何限制，但是我們剛才講了，新的私募基金政策出來以后，在稅收責(zé)任、管理制度上具有一定的制度優(yōu)勢，我相信會有很多陽光私募基金基于自己發(fā)展的需要，向法律規(guī)定的私募基金進(jìn)行轉(zhuǎn)型。 最后用一句話解釋一下我為什么用新基金法引領(lǐng)基金業(yè)的發(fā)展？因?yàn)槭舜髨?bào)告提出要充分發(fā)揮立法的引領(lǐng)和推動(dòng)作用，基金法作為十八大之后通過的第一項(xiàng)金融法律，也是基金業(yè)目前為止最新的一項(xiàng)法律，對基金業(yè)，包括私募基金、陽光私募基金的發(fā)展會有巨大的推動(dòng)作用，剛才有很多領(lǐng)導(dǎo)講到今年可能會是陽光私募、基金業(yè)發(fā)展具有標(biāo)志性意義的一年，我也在這里衷心祝愿陽光私募和所有私募基金業(yè)迎來一個(gè)光輝的前景。 謝謝大家！

　　主持人：謝謝！資本市場向來都是風(fēng)云變幻的，而經(jīng)濟(jì)形勢往往錯(cuò)綜復(fù)雜，在資本市場搏殺，我們尤其需要深入了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，那么下面就讓我們借助經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一雙慧眼來洞悉2013年經(jīng)濟(jì)形勢。有請中國社會科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝先生作主題演講。

　　劉煜輝：各位下午好！很高興能夠參加金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮，也借這個(gè)時(shí)間跟大家分享一下我們對今年接下來一段時(shí)間的宏觀認(rèn)識。最近很多人在問我，我大概總結(jié)了一下大家最關(guān)心的幾個(gè)問題：

　　1、“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”，錢到哪里去了？”周一的時(shí)候一季度數(shù)據(jù)出來了，出數(shù)據(jù)之前的那一周周四，大領(lǐng)導(dǎo)到農(nóng)業(yè)銀行開工作會，開會的第一句話就是錢到哪兒去了？大家可以看得到，整個(gè)一季度6.16萬億社會融資，錢花到哪兒去了？經(jīng)濟(jì)為什么這么冷？

　　2、還有沒有主動(dòng)補(bǔ)庫存，為什么去庫存遲遲完不了？”行業(yè)投資大家都在眼巴巴看著這一輪經(jīng)濟(jì)的反彈還能不能走下去，看一季度以后主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段到底還有沒有，為什么中國經(jīng)濟(jì)從2012年中期開始，這個(gè)去庫存的階段遲遲結(jié)束不了？到底后面有沒有所謂主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段？

　　3、自去年11月以來的寬松流動(dòng)性是否見頂？股票是12月初起來的，但資金面開始轉(zhuǎn)寬是從去年11月開始，11月份開始的寬松流動(dòng)性時(shí)間窗口是不是過去了？是否見頂？無論是做債的還是做股的都很焦灼。

　　4、美國就業(yè)市場今年是否會取得突破性改善？大家都在想2013年會不會是20年前的1994年，那一年美元開始加速往上沖，日圓開始加速貶值，過了一兩年以后，東南亞的泰國等國都開始倒掉了。最近國外好幾個(gè)基金過來看，問我2013年會不會是20年前的1994年？現(xiàn)在全球資產(chǎn)估值的高地到底在哪個(gè)地方？我們把頭寸壓在哪個(gè)地方？所以大家非常關(guān)心美國的就業(yè)市場今年會不會出現(xiàn)突破性改善，去年年底美聯(lián)儲最后一次議息會議已經(jīng)把話說得非常明白了，就是把危機(jī)以來的時(shí)間指引改為目標(biāo)指引，大家都盯著就業(yè)，一個(gè)是調(diào)整QE，另外一個(gè)是什么時(shí)候開始加息，美元這一輪走強(qiáng)顯著的不同于危機(jī)之后的兩次反彈，這一輪走強(qiáng)的背后，經(jīng)濟(jì)基本面是非常堅(jiān)實(shí)的。

　　5、日圓貶值的空間？去年12月份日圓開始貶，第一階段貶了20%，第二階段貶到什么地方？在東亞區(qū)域內(nèi)，現(xiàn)在只有人民幣是唯一不具備彈性的貨幣，其他貨幣在97、98年之后全都放開了，在這個(gè)階段，唯一不具備彈性的人民幣非常尷尬，日圓貶值的壓力慢慢地都要逐步加到中國的貿(mào)易上，大家已經(jīng)看到了，3月份中國的貿(mào)易又變成逆差了，我們的出口數(shù)據(jù)雖然1-3月份是18%，但是這個(gè)數(shù)據(jù)是很虛的，3月中下旬央行開會，我去了，當(dāng)時(shí)與會的人有商務(wù)部的劉司長，他在抱怨海關(guān)的數(shù)據(jù)中間虛的成分，包括第三方轉(zhuǎn)口貿(mào)易，保證出口以后的進(jìn)口，這個(gè)量在過去放得很大，像我們對香港的第三方轉(zhuǎn)口貿(mào)易，一季度同比增長了74%，順差增長了78%，這是非常不正常的，一季度18%出口的增長，主要的貢獻(xiàn)是來自于中國和香港之間的貢獻(xiàn)。 這五個(gè)問題的答案大家都非常關(guān)心。

　　一、金融熱，經(jīng)濟(jì)冷。實(shí)際上從工業(yè)增加值看，很明顯2012年開始中國就下臺階了，原來我們的工業(yè)是在14%、15%那里晃，2012年開始工業(yè)掉下來以后就再也沒有回去過了，現(xiàn)在基本上在10%附近，兩位數(shù)基本上是撐不住的態(tài)勢，但融資一點(diǎn)都不少，盡管我們的信貸增速是平的，表內(nèi)信貸比較死，但你看表外這一塊，是突飛猛進(jìn)的在增長，也就是過去兩年影子銀行支撐了中國經(jīng)濟(jì)的供血職能。 為什么出現(xiàn)金融熱、經(jīng)濟(jì)冷呢？我給出的解釋就是有很多錢現(xiàn)在投下去都是在滾前面存量的債，形成的增量部分實(shí)際上越來越少，最近學(xué)界、業(yè)界都在爭論這個(gè)指標(biāo)，就是看中國的M2與GDP，有很多人寫很長的文章講這個(gè)問題，但是我看了一下，絕大多數(shù)都沒有講到點(diǎn)子上，因?yàn)樨泿帕勘冉?jīng)濟(jì)總量，它的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義非常清楚，講的就是貨幣的流轉(zhuǎn)速度，貨幣量往上快速攀升，但經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力不行。 （PPT演示）大家可以看這張圖中的右邊，是一年企業(yè)新增存款占社會凈融資的比例指標(biāo)，2008年之前，這個(gè)比例是60%，也就是說1塊錢社會凈融資打進(jìn)去以后，有大概6毛錢形成了當(dāng)年的增量，但過去幾年這一指標(biāo)跌了30個(gè)百分點(diǎn)，到去年只有28.06%，這么大的社會凈融資，真正形成增量的比例越來越小，很多錢到哪兒去了？那天的會議上領(lǐng)導(dǎo)問這個(gè)問題，我說恐怕很多錢都在維系存量債務(wù)的存續(xù)。一季度金融體系整個(gè)存款同比多增2.35萬億，主要的貢獻(xiàn)是企業(yè)存款同比多增了1.8萬億，從一季度社會融資總量同比多增2.26萬億，這個(gè)中間，人民幣信貸同比多增了2900億，主要多增的貢獻(xiàn)是信貸以外的委托信托企業(yè)貸同比多增1.24萬億。大家都知道，過去幾年影子銀行為什么這么繁榮呢？影子的融資相當(dāng)部分都是要幫助即將要到期的債務(wù)的存續(xù)的，09年、2010年表內(nèi)信貸投下去很多錢，但是大部分項(xiàng)目建成以后是沒有現(xiàn)金流的，收入是出不來的，債務(wù)消除不了怎么辦？只能讓它滾動(dòng)，只能讓它存續(xù)，這就需要錢，大家可以從這個(gè)視角接下去觀察二季度的中長期信貸和企業(yè)存款的變化，我個(gè)人的觀點(diǎn)，一季度增加的1.68萬億企業(yè)存款，可能有相當(dāng)部分是進(jìn)不了市場的。這是第一個(gè)問題的答案。

　　第二個(gè)問題的答案，我到這個(gè)行業(yè)的時(shí)間不長，我觀察有的時(shí)候證券分析師還是挺辛苦的，研究的心態(tài)不太好，怎么講呢？大家看經(jīng)濟(jì)周期有時(shí)候看得比較天真，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期跟自然周期一樣，春夏秋冬一定會周而復(fù)始的變化，不看背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是不是在發(fā)生變化，我們講經(jīng)濟(jì)周期是人的活動(dòng)，它不是原因，是結(jié)果表態(tài)形成，我們?yōu)槭裁匆獎(jiǎng)澲芷谀?？?shí)際上就是總結(jié)、理解過去發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，便于未來的分析，你總結(jié)出來的結(jié)論有一定的成功性，但不保證它未來一定會如此發(fā)生。（PPT演示）大家從這兩張圖可以看出來，如果經(jīng)濟(jì)真正轉(zhuǎn)型的話，從現(xiàn)在開始，中國出廠價(jià)格的PPI指數(shù)和原料庫存上升的勢頭，從去年10月份開始的回升勢頭將會越來越強(qiáng)的持續(xù)下去，但是我們看到這兩個(gè)指標(biāo)在3月份已經(jīng)開始全面走穩(wěn)，3月份PPI重新緩和，掉到負(fù)1.9%，下個(gè)月我們預(yù)測肯定在負(fù)2%以上，原料庫存上升的勢頭在3月份也出現(xiàn)了變化。 如果總需求真正轉(zhuǎn)強(qiáng)，越來越強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)好的話，應(yīng)該講生產(chǎn)企業(yè)從生產(chǎn)到流通的各個(gè)環(huán)節(jié)，大部分應(yīng)該都能看到越來越好，越來越強(qiáng)勁的上升趨勢，但是從官方公布的PMI分項(xiàng)指數(shù)來看，無論是需求訂單、生產(chǎn)、產(chǎn)成品庫存、原料購進(jìn)價(jià)格趨勢全是向下的，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行，說明這一次經(jīng)濟(jì)的反彈，甚至可以說連被動(dòng)減庫存階段的特征都不符合，何談庫存周期的第四個(gè)階段主動(dòng)補(bǔ)庫存呢？這只能說明一點(diǎn)，說明經(jīng)濟(jì)的總需求從品質(zhì)上講非常羸弱，所以經(jīng)濟(jì)遲遲走不出去庫存的階段。 最近大領(lǐng)導(dǎo)交代了任務(wù)，讓我算賬，算中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)有多少，各個(gè)分部門的債務(wù)有多少，后來我把大賬算出來，基本上算出來的結(jié)果，我們判斷中國的產(chǎn)能周期和債務(wù)周期可能已經(jīng)進(jìn)入頂部時(shí)間窗口。從2008年開始，我們的經(jīng)濟(jì)杠桿上升了60個(gè)百分點(diǎn)，我沒有用任何主觀推測的數(shù)據(jù)，包括大摩等于一些研究者算的數(shù)據(jù)有推測數(shù)據(jù)，我們的數(shù)據(jù)只看中央銀行公布的存款性公司和非存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)橹袊€是以銀行體系為主的國家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債實(shí)際上對應(yīng)的就是銀行體系形成的債務(wù)，你緊緊抓住資產(chǎn)負(fù)債表算賬，看大趨勢，基本上八九不離十，這個(gè)國家的杠桿在08年、09年之后急行軍，一下子上升了60個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能和債務(wù)實(shí)際上是講一個(gè)事情，是一個(gè)硬幣的兩面，產(chǎn)能是實(shí)物經(jīng)濟(jì)，債務(wù)是金融經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)能過剩實(shí)際上在金融層面的映射就是債務(wù)的堆積，產(chǎn)能過剩，項(xiàng)目投下去以后沒有現(xiàn)金流，沒有投資回報(bào)，收入產(chǎn)生的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于債務(wù)，表現(xiàn)在金融層面的特征就是債務(wù)的堆積，而債務(wù)杠桿的上升又反過頭來對總需求形成極大的制約。 中國今天的經(jīng)濟(jì)為什么從2010年中期往下走以來，基本上就是一個(gè)臺階一個(gè)臺階往下走，中間沒有過一次強(qiáng)勁的反抽呢？中國經(jīng)濟(jì)今天犯的病，本質(zhì)和西方經(jīng)濟(jì)面臨的問題是完全一致的，就是債務(wù)問題，是債務(wù)緊縮了需求，正因?yàn)閭鶆?wù)緊縮了需求，所以羸弱的需求可能使得合理的庫存水平不斷下移，對企業(yè)來講，從歷史數(shù)據(jù)看，好象我們的庫存降到了過去十年的低點(diǎn)，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化，中國經(jīng)濟(jì)的中長期因素、很多因素都在發(fā)生變化，所以你不能用歷史數(shù)據(jù)簡單去看今天庫存水平的高低，按我的看法，中國經(jīng)濟(jì)目前合意的庫存水平可能已經(jīng)顯著降低了。這是回答第二個(gè)問題。 再回答第三個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性寬松的窗口是否到頂了？我們認(rèn)為可能還能持續(xù)，因?yàn)橹袊?012年11月份以后的流動(dòng)性寬松，我們的定義是一種衰退式的寬松。按我的分析，流動(dòng)性的準(zhǔn)備衡量標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，就是看價(jià)格，在中國往往不是看總量，總量只能說明經(jīng)濟(jì)中的融資需求非常旺盛，并不能說明經(jīng)濟(jì)中間資金面寬松，真正的寬松反映的唯一緯度就是價(jià)格，價(jià)格是由供求兩面決定的，從供給的角度來看，流動(dòng)性絕對寬松的時(shí)點(diǎn)可能確實(shí)過去了，第一季度6.6萬億社會凈融資打進(jìn)去，以后還會不會有持續(xù)高量的社會凈融資？這么強(qiáng)的投放下去，我相信領(lǐng)導(dǎo)心里肯定也是比較心虛的。隨著經(jīng)濟(jì)重新走入下行軌道，開始加速，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的下行動(dòng)力是非常還的，你去看看環(huán)比，一季度環(huán)比折成年化大概只有6.5，前兩周的那一次開會，大概我聽的意思是統(tǒng)計(jì)局有一個(gè)給領(lǐng)導(dǎo)參考的月度增加值指標(biāo)，那個(gè)指標(biāo)據(jù)說在3月份掉得很厲害，只有5點(diǎn)幾，我們最后看到的7.7%的同比，個(gè)人認(rèn)為可能還是有一定上修的，一季度同比應(yīng)該是在7.7%以下。隨著經(jīng)濟(jì)往下走，未來經(jīng)濟(jì)中間的融資需求掉的比供給更快，這樣直接表現(xiàn)到融資市場就是融資市場的競爭性下降，綜合供求兩方面來看，未來流動(dòng)性可能還在邊際改善之中。 我認(rèn)為看中國的流動(dòng)性，應(yīng)該從以下三點(diǎn)去體會： 一是要看現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中融資需求最旺盛的兩個(gè)主體，一個(gè)是政府，一個(gè)是地產(chǎn)，十八大以后，出臺的一系列文件都是針對怎么樣清理前任留下的巨大債務(wù)包袱，城鎮(zhèn)化改革要一步一步來，眼下首先是要清理，到底我們的家底還能承受多少？銀監(jiān)會的八號文、十號文等等一系列文件下來都是在清理過去的債務(wù)累計(jì)，從未來的政策導(dǎo)向來肯，這個(gè)市場中間融資需求最旺盛的兩個(gè)主體，一個(gè)是政府，一個(gè)是地產(chǎn)，都會受到明顯的融資抑制，短線使得融資市場的競爭性下降，債務(wù)供給的壓力減輕。 二是要看中央銀行的態(tài)度，如果最高決策者，習(xí)總、李總的態(tài)度是要堅(jiān)決地轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益，抑制地方投資擴(kuò)張的沖動(dòng)，治理債務(wù)危機(jī)的話，中央銀行的態(tài)度一定是積極配合的，因?yàn)檫@時(shí)候你只要壓住中國的地方政府投資，通脹就是個(gè)“溫吞水”，絕對不會形成過去十年三輪明顯的通貨膨脹上升趨勢，我們做宏觀的，一般不去研究豬糧比、蔬菜，通脹的最終決定因素是看總需求，如果能夠抑制地方政府大干快干的話，通脹絕對不是未來中國的主要問題，它就是個(gè)“溫吞水”。過去十年，央行領(lǐng)導(dǎo)和部門領(lǐng)導(dǎo)之間是糾結(jié)的，那邊要保增長、促增長，這邊要宏觀調(diào)控，貨幣很緊，要抑制通貨膨脹，兩者是不配合的，是對沖的態(tài)勢，但如果新領(lǐng)導(dǎo)堅(jiān)決的轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)，央行一定是積極配合的，中央銀行很愿意把目前偏寬的資金面保持下去。 三是債務(wù)的清理相當(dāng)于人做大手術(shù)，做大手術(shù)的話就要輸血，如果不輸血就有可能發(fā)生資金面斷裂，病人就有可能在手術(shù)臺上發(fā)生休克，所以必要的彈性寬松貨幣對于債務(wù)的清理來講是必須的，要取得柔性的、軟著陸的、比較理想的效果可能政策必須要寬松。資金面總的方向是寬的，但大家做投資一定要關(guān)注特別是下半年以后的所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從中線的角度來講，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也是不能避免的，一是在清理債務(wù)過程中，包括八號文最近清理債市，都會造成一個(gè)結(jié)果，表外債權(quán)可能有一部分回到表內(nèi)，如果銀行、機(jī)構(gòu)有資本的壓力，不能接納這么多表外債權(quán)回歸的話，就有可能回抽資金，如果規(guī)模比較大的話，有可能造成收益率的上升，短期資金面的緊張，最近債市在清理，這個(gè)清理還是造成了利率輕微的上升。

　　另外一個(gè)需要關(guān)注的就是下半年顯著增大的高收益市場化債務(wù)工具到期的壓力，因?yàn)槲覀兌际且员韮?nèi)信貸投下去的，但是過去兩年支持這個(gè)平臺的主要是市場化高收益?zhèn)鶆?wù)工具，信托、資管等等，而且期限很短，都是一到兩年的，如果到期，各方政策銜接不好的話，難免快到期的時(shí)候這些債務(wù)人就會到市場上拆東墻補(bǔ)西墻，短期內(nèi)把利率搞得雞飛狗跳，2011年三季度很多人應(yīng)該都有體會，那一輪信用債殺得非常兇，所以一定要當(dāng)心風(fēng)險(xiǎn)。如果各方政策協(xié)同，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也不是不能夠平滑過去，但要求政策要保持高度的彈性。 總結(jié)一下，今年的宏觀實(shí)際上就是六個(gè)字，未來的宏觀狀態(tài)可能會維持弱經(jīng)濟(jì)+寬資金的狀況，經(jīng)濟(jì)的反彈是個(gè)幻覺，現(xiàn)在只不過數(shù)據(jù)出來以后，有一部分人從夢中醒來了。今年改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有兩種場景，一是政府容忍不了經(jīng)濟(jì)的下行，融資的門檻再度放松（463號文執(zhí)行趨向松馳），隨著債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。二是高收益?zhèn)鶆?wù)工具到期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為這只是短期的區(qū)間的。 股票相對要復(fù)雜一點(diǎn)，股票估值有三根支柱，資金面、盈利和情緒，中國的企業(yè)盈利實(shí)際上就是看宏觀經(jīng)濟(jì)反彈的強(qiáng)度，另外一個(gè)是看情緒，現(xiàn)在看來，三根支柱只有資金面還在，另外兩根支柱都在發(fā)生動(dòng)搖，經(jīng)濟(jì)周期本身就是個(gè)幻覺。 周期性行業(yè)的盈利主要看外部融資，而不是利潤率回升，過去十幾年來，中國的企業(yè)還能夠保持ROE水平，你把ROE做一個(gè)杜邦分解以后就可以看得很清楚，中國企業(yè)的銷售利潤率都往下走，主要靠什么撐ROE呢？靠外部融資去撐財(cái)務(wù)杠桿，所以你去看中國企業(yè)的盈利狀況也很簡單，就是靠外部融資，外部融資如果不能持續(xù)，往下掉，企業(yè)的ROE肯定撐不住。 銀行息差今年大概全行業(yè)收窄30-50bp，8號文制約明星銀行的增長，過去的明星銀行都是靠買入返售的證券結(jié)構(gòu)模式，相對來講資產(chǎn)財(cái)務(wù)是比較穩(wěn)定的，地產(chǎn)公司過去兩年賣房子都賣得很好，我們一直在講大股票，地產(chǎn)肯定比銀行要強(qiáng)。 隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幻覺破滅，風(fēng)險(xiǎn)偏好重新上升，改革紅利預(yù)期可能要到三季度末才可能重新回來（十八屆三中全會）。

　　舊金山聯(lián)儲行長John Willams預(yù)計(jì)就業(yè)市場將在夏季發(fā)生重大改善，也就是按照現(xiàn)在的軌跡持續(xù)下去，大概到2014年10月份能夠達(dá)到6.5%，但如果在2013年夏季出現(xiàn)重大改善性突破的話，失業(yè)率有可能在2014年初就接近預(yù)期目標(biāo)。聯(lián)儲在紀(jì)要中已經(jīng)把話說得很明白了，就是說結(jié)束資產(chǎn)購買更早，2014年年初失業(yè)率達(dá)到目標(biāo)的話，意味著2013年下半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)就會出現(xiàn)QE資產(chǎn)購買計(jì)劃的重新調(diào)整。如果下半年出現(xiàn)這個(gè)態(tài)勢，就業(yè)市場出現(xiàn)重大改善，一個(gè)重要的觀察指標(biāo)就是美國長期公債收益率會出現(xiàn)回升勢頭，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能開始發(fā)力的時(shí)候會產(chǎn)生幾個(gè)表征，一是利息跑得比通脹快，實(shí)際利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)不怕加息，不怕利息的回升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力在走強(qiáng)。 危機(jī)后日圓兌美元升值了35%（貿(mào)易條件惡化），2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來的首次逆差，對于B-S經(jīng)濟(jì)體，理論上只有名義匯率貶過了頭，通貨膨脹才會來，邏輯是貿(mào)易部門企業(yè)盈利復(fù)蘇會促使增加投資和就業(yè)，并有可能提高工資，日圓貶值的空間有多大取決于日圓高估的程度。我們只有通過操作，去試，才能試到日本金融匯率的底在哪個(gè)地方，日圓接下來進(jìn)一步拓展貶值空間的概率是非常大的，如果日圓進(jìn)一步貶值，對于沒有彈性的人民幣來講，壓力就會急劇上升。對于中央銀行來講，我們現(xiàn)在非常尷尬，一是你要支持經(jīng)常賬，要求人民幣弱勢應(yīng)對“日圓貶值+美元升值”，但是又要照顧身后龐大的資產(chǎn)泡沫，又要求人民幣強(qiáng)勢，不能貶，一旦人民幣出現(xiàn)貶值自我形成的趨勢的話，人民幣資產(chǎn)會掉得稀里嘩啦，會造成全球的金融收縮，現(xiàn)在人民幣的強(qiáng)勢是“虛弱”的強(qiáng)勢，很多人以為人民幣的強(qiáng)勢是市場決定的，我告訴你，人民幣現(xiàn)在三個(gè)價(jià)格，一個(gè)離岸價(jià)格，一個(gè)在案價(jià)格，一個(gè)遠(yuǎn)期價(jià)格，這三個(gè)價(jià)格都不是市場價(jià)格，人民幣強(qiáng)勢會侵蝕經(jīng)常賬，最終補(bǔ)貼和加劇資本外流，刺破資產(chǎn)泡沫，形成全局性收縮壓力。當(dāng)你這個(gè)國家的經(jīng)常賬明顯收窄，在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，往往這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的本幣和本幣資產(chǎn)就會出現(xiàn)急劇上升的貶值壓力，現(xiàn)在無非就是在等那個(gè)時(shí)間點(diǎn)的到來。 從中線角度來講，中國經(jīng)濟(jì)縮的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于脹，中線來看，中國面臨的絕對不是脹，因?yàn)橹袊拿浧饋碇辽僖袃蓚€(gè)條件，一是地方政府又開始大干快上，往前沖，二是外部風(fēng)險(xiǎn)不能升級，如果美元確立強(qiáng)勢的突破性上漲趨勢的話，整個(gè)外圍市場，包括大宗市場都將面臨很大的壓力，如果外部風(fēng)險(xiǎn)升級，東亞大宗市場都面臨下行的跟跌壓力，中國國內(nèi)的通貨膨脹是起不來的，你看看現(xiàn)在大宗商品的頹勢就可以明白了中國今年的貿(mào)易量肯定是起不來。 今年的狀態(tài)是什么狀態(tài)呢？假設(shè)我剛才講的外部風(fēng)險(xiǎn)不升級，美元不走出突破性上升的強(qiáng)勢的話，國內(nèi)目前的狀態(tài)“弱經(jīng)濟(jì)+寬資金”就是今年我們做投資最好的狀態(tài)，如果你去改變它，風(fēng)險(xiǎn)就開始加大，改變它只有兩個(gè)方向，一是今年要關(guān)注下半年債務(wù)到期以后債務(wù)存續(xù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，二是外部風(fēng)險(xiǎn)的升級，也就是說夏季密切關(guān)注美國的就業(yè)市場會不會出現(xiàn)突破性改善的趨勢，這兩點(diǎn)是打破目前宏觀狀態(tài)的兩個(gè)變數(shù)。 我就講到這里，謝謝大家！

　　主持人：謝謝劉老師的精彩演講。他用“弱經(jīng)濟(jì)、寬貨幣”概括了今年的經(jīng)濟(jì)形勢，我們從市場表現(xiàn)上也可以看到市場的糾結(jié)性，從去年年底到今年一季度，市場是經(jīng)歷了一輪逼空式上漲、俯沖式下跌的急漲急跌走勢，這也讓我們感覺到了對沖功能的不可或缺，下午裘國根董事長也提到了對沖基金的情況，我們今天也專門請到了這方面的專家，有請來自紅色資本執(zhí)行合伙人劉震先生跟大家一起探討國內(nèi)陽光私募行業(yè)對沖基金業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展和在A股市場的運(yùn)用。

　　劉震：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓、各位同行，大家下午好！很高興能在這里跟大家見面和交流，首先感謝中證報(bào)和國信證券，過去三年我一直在易方達(dá)，我是2008年回到中國開始做私募，那時(shí)候還沒有對沖工具，所以就沒有對沖基金，09年底加入易方達(dá)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)公募，今年年初離開易方達(dá)，又回到私募的懷抱里，在國內(nèi)已經(jīng)四年多時(shí)間了，一直在這方面努力。

　　今天大家關(guān)心的是在大資管時(shí)代，中國的陽光私募如何發(fā)展，關(guān)鍵是私募和公募到底區(qū)別在什么地方？將來的發(fā)展趨勢是什么？我們面臨的問題在哪里？什么是對沖基金？對沖基金到底是什么樣子？為什么在海外的發(fā)展速度很快，為什么四年之后我們還沒有一個(gè)獲得對沖基金金牛獎(jiǎng)的公司？記得剛剛回來的時(shí)候，每個(gè)人都說“你對中國的市場不是很了解，對中國的客戶也不了解”，我的確不是很了解，09年看過一部電影，中間有一個(gè)片段我覺得非常發(fā)人深省，所以在這里給大家播放一下。（播放電影《非誠勿擾》片段）我想可能大家都看過這一段，不知道大家是不是跟我一樣有深刻的感覺，這一段把現(xiàn)在的投資組合從頭到尾都講了一遍。

　　經(jīng)濟(jì)跟股票市場有一定的關(guān)聯(lián)，過去二十年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，每年差不多11%、12%的速度，但兩者之間的關(guān)聯(lián)度非常低。我們經(jīng)常都會碰到搞銷售的同志，這個(gè)東西有什么難的？市場漲了我們就買一些，市場跌了我們就賣一些。

　　（PPT演示）這個(gè)圖原來說是經(jīng)典散戶投資心態(tài)，我覺得它是經(jīng)典投資經(jīng)理投資心態(tài)。在中國，如果這段時(shí)間股票指數(shù)增長了20%，但你真正去點(diǎn)它的賬戶收益，實(shí)際上要低很多。

　　如果從國外的經(jīng)驗(yàn)來講，長期持有實(shí)際上是一個(gè)靠運(yùn)氣的事情，美國納斯達(dá)克2000年的時(shí)候曾經(jīng)到過5000點(diǎn)，現(xiàn)在只有2200點(diǎn)，最慘的是日本日經(jīng)225指數(shù)，1989年最高位時(shí)達(dá)38900點(diǎn)，現(xiàn)在只有9100點(diǎn)，22年縮水75%。中國A股上證指數(shù)2008年達(dá)到6000點(diǎn)，至今只有2700點(diǎn)，縮水一半。

　　在座的各位有很多都是價(jià)值投資的高手，我們每天早上開晨會的時(shí)候，研究員說這個(gè)公司的管理層好，產(chǎn)品好，營銷好，同時(shí)這個(gè)公司還很便宜，問題是這么好的公司，大家都知道，為什么就是沒有人買呢？實(shí)際上價(jià)值投資難就難在真正的價(jià)值投資就是那些很爛的公司，而不是靠這個(gè)公司如何如何好體現(xiàn)價(jià)值的。最簡單的例子，蘋果一直是很好的公司，但它的股票是很好的股票嗎？諾基亞是不是很好的公司？諾基亞是很爛的公司，但它的股票也許是很好的股票。

　　我們做投資時(shí)還經(jīng)常講相對收益和絕對收益，但有沒有想到相對收益呢？就是市場跌的時(shí)候我比你少跌一點(diǎn)，如果市場漲，都賺錢的話，風(fēng)險(xiǎn)和收益怎么辦？絕對收益到底是為了什么？目前的市場，不光是私募面臨挑戰(zhàn)，公募也面臨挑戰(zhàn)，到底往哪個(gè)方向走？就算是取消了這些限制，到底這些東西是怎么做的？到底為什么這么做？

　　我們的金融市場是90年代開始的，但是真正的金融作為一個(gè)科學(xué)來講，時(shí)間應(yīng)該是挺短的。90年代初，所有東西都只是停留在理論階段，后來彼得寫了一本書，把投資理念介紹到華爾街，才開始有風(fēng)險(xiǎn)管理、金融產(chǎn)品。

　　股票市場跟“吃角子老虎”的區(qū)別在什么地方？股票市場大家在投資之前，無論你怎樣期待，都是期待正收益，而“吃角子老虎”，你進(jìn)去之前期待是零，或者期待是一點(diǎn)點(diǎn)負(fù)的，你放一個(gè)錢進(jìn)去，按一下，要么出錢，要么什么都沒有，這叫風(fēng)險(xiǎn)嗎？不叫風(fēng)險(xiǎn)，這是虧損。什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)是你投錢之后，錢不掉出來，只要投資就會有風(fēng)險(xiǎn)，我經(jīng)常問我的投資者“你去年的收益怎么樣？”第二句話是“承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)？”大家對收益都很清楚，至于風(fēng)險(xiǎn)，記得有一位投資者說“我今年沒有虧過錢，每個(gè)月都賺錢，我沒有風(fēng)險(xiǎn)”。問題是你實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，那叫損益，但實(shí)際上在任何時(shí)候，你只要投資了，就可能會有虧損，這就是風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資是一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)換收益的過程，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，收益也是增加。什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)不是已經(jīng)變成了損益，風(fēng)險(xiǎn)是往前看的，波動(dòng)性是風(fēng)險(xiǎn)的常用度量。知道風(fēng)險(xiǎn)之后，我們在衡量投資產(chǎn)品的時(shí)候，是風(fēng)險(xiǎn)越小的越好嗎？大家肯定回答不是，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)小，收益就沒了。那么是收益越高的越好嗎？也不一定，因?yàn)槭找嬖礁唢L(fēng)險(xiǎn)就上去了。投資性價(jià)比=年化收益/年化收益的波動(dòng)性，因?yàn)槲覀円獙ν顿Y產(chǎn)品進(jìn)行比較，所以需要有一個(gè)東西來做共同的比較，投資性價(jià)比意味著什么？希望大家今天回去之后如果能記住這一點(diǎn)，就是投資性價(jià)比貫穿了所有東西，我們?yōu)槭裁醋鰧_投資？為什么公募基金沒法收20%的提成，私募基金收20%的提成？為什么在公募基金里做不了私募基金，為什么不是所有私募基金都是對沖基金？最主要的一點(diǎn)就是投資性價(jià)比是跟你每一年投資的概率、丟錢的概率呈數(shù)學(xué)關(guān)系，比如A股的年化波動(dòng)率是20%-30%，預(yù)期收益以前是15%，現(xiàn)在是10%，如果大家拿公募基金和私募基金來講，公募基金的目標(biāo)、方向、組織架構(gòu)都不太一樣，但如果你看它們的投資性價(jià)比，大家都差不多，只是有的人能力強(qiáng)，有的人能力差，有的人做得好，有的人做得不好。大家都是靠市場賺錢的，都在一個(gè)池子里玩，但投入產(chǎn)出比是一樣的。

　　剛才說的是新興市場，成熟市場會不會好一點(diǎn)？實(shí)際上成熟市場的投資性價(jià)比會降低，對沖基金是在1.0-1.5左右，即使是同樣的收益，隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低，每年虧損的概率也在降低，隨著虧損的概率降低，對沖基金有一個(gè)好處就是杠桿化，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下收益提高了。

　　現(xiàn)在的投資組合里最大的趨勢是α和β分離的趨勢，什么是α？什么是β？β就是相關(guān)的收益，α的收益是跟市場無關(guān)的收益。過去三十年時(shí)長最大的趨勢就是α和β分離的趨勢，整個(gè)資產(chǎn)管理市場，從原來的主動(dòng)基金的管理，慢慢的變成只提供β產(chǎn)品。還有一個(gè)發(fā)展速度很快的就是另外投資，有各種各樣方法，包括對沖基金、PE等等。在中國市場，其實(shí)在過去幾年，大家很明顯的看到了β已經(jīng)開始分離出來了，但α沒有長出來。

　　剛才我們講了對沖基金，到底什么是對沖基金？對沖基金是一種私募基金，但不是所有的私募基金都是對沖基金，它有嚴(yán)格的定義，世界首家對沖基金是由金融記者Alfred W.Jones于1949年創(chuàng)立，對沖基金目前在成熟市場已逐漸成為主流，管理資產(chǎn)超過2萬億美元，在資本市場中起著舉足輕重的作用。對沖基金還創(chuàng)造了一大批大家熟知的投資精英，例如倒逼英鎊的索羅斯等等。

　　有一本書叫《MORE MONEY THAN GOD》，他總結(jié)了對沖基金的四個(gè)特征，一是私募，二是業(yè)績提成，三是對沖，四是杠桿。之所以是私募，就是它只能給合格的投資者融資，不允許公開發(fā)行，但同時(shí)它不受嚴(yán)格的監(jiān)管，它可以在市場上非常靈活的尋找投資機(jī)會。業(yè)績提成是把投資者和投資管理人的利益連在一起。對沖和杠桿是投資策略。為什么要對沖呢？對沖最主要的原因就是能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高投資性價(jià)比，使用杠桿降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　真正的對沖方法說起來挺簡單，如果我是房地產(chǎn)研究人，有一籃子股票，我覺得這些股票有超額收益，如果趕上今年市場不好，跌了40%，這一攬子股票只跌了30%，作為研究人來講這已經(jīng)挺不容易的了，這就是相對投資收益，在沒有對沖工具之前你是沒有辦法的，但是有了對沖工具之后，你可以用股指期貨把市場對沖，即使市場掉了40%，你的股票掉30%，照樣相比市場有超額收益。問題是我拿的是一籃子房地產(chǎn)股票，但我對沖的是滬深300股指期貨，兩者不一定有關(guān)聯(lián)，具體是怎么樣對沖呢？這是一個(gè)很技術(shù)的活，任何一個(gè)投資組合都有風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)有一套理論。對沖策略實(shí)際上是把風(fēng)險(xiǎn)降低，把收益提高的投資性價(jià)比。我們在2010年股指期貨推出之后做了一些研究，發(fā)現(xiàn)中國的市場有幾類策略是可以應(yīng)用的，很重要的一個(gè)策略就是市場中性，利用股指期貨，融資融券等對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到投資組合的市場中性，提高投資結(jié)果的性價(jià)比，即單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率。對沖套利是靈活運(yùn)用多種對沖套利策略，積極發(fā)現(xiàn)和捕捉因市場波動(dòng)及定價(jià)不有效性帶來的價(jià)差機(jī)會，以求獲得與市場收益無關(guān)的絕對收益。

　　在香港買雞蛋和在深圳買雞蛋的價(jià)格肯定是不一樣的，因?yàn)槿绻钲诘碾u蛋價(jià)格比香港貴，肯定是沒法拿到香港賣的，深圳和廣州的雞蛋價(jià)格是不是一樣？中國的市場有一點(diǎn)像從香港島深圳的雞蛋價(jià)格，價(jià)差在慢慢縮小。市場有效的辦法是對市場參與者一個(gè)牟利的動(dòng)機(jī)的話，為什么我們不愿意開車兩個(gè)小時(shí)到香港買雞蛋？中國的市場有很多很多機(jī)會，我們總結(jié)機(jī)會主要有三種，一種是統(tǒng)計(jì)套利，即量化策略，還有一種是事件套利策略，事件套利策略挺有意思的，一般在成熟市場，如果一個(gè)公司有超額盈利，就會有超額收益，但在中國市場沒有這個(gè)效果，為什么沒有效果？有兩個(gè)解釋，一個(gè)解釋是中國的市場是新興市場，另外一個(gè)解釋是在這之前大家都知道，怎么去檢測呢？我們把所有超額收益平均來看，這是股票有一個(gè)盈利預(yù)增的事件點(diǎn)，在后面一個(gè)月沒有任何變化，在這之前，特別是前面的一個(gè)星期，股價(jià)有很大的變化，這是什么？就是內(nèi)幕消息，我們看了三十多個(gè)事件，每一個(gè)事件都有這種效應(yīng)，關(guān)鍵問題是你怎么樣合法的獲得內(nèi)幕信息，我們有高頻數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，分析每一個(gè)交易，爭取能夠反映出有信息的交易和沒有信息的交易是不一樣的。還有一個(gè)過去幾年非常火熱的因素，就是大宗商品套利策略，中國市場是一個(gè)很有前景的市場，在座的私募過去幾年多多少少都做了一些。

　　我們做一個(gè)總結(jié)，投資的核心是以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的收益，即提高投資的信息率。有一次我們做一個(gè)論壇，有人問“你的收益是多少？”百分之十幾?！氨５讍幔俊弊C監(jiān)會不讓保底。“你能跑贏大盤嗎？”市場跌的時(shí)候能跑贏，市場真正跑起來的話，這個(gè)東西不一定能跑贏大盤。當(dāng)時(shí)這個(gè)問題我沒有談，在成熟市場我每次都是說跟市場無關(guān)的收益，為什么對沖基金還要賣，而且賣那么貴，20%的管理費(fèi)，20%的提成，最主要的原因是投資性價(jià)比，一般的公募產(chǎn)品投資性價(jià)比是0.5-0.7%左右，為什么我們要用股指期貨？因?yàn)檫@樣可以降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　這張圖我已經(jīng)跟大家講了三四年時(shí)間了，中國市場有一個(gè)引進(jìn)、國產(chǎn)化、國際化的過程，我們現(xiàn)在尚處于起步階段，目前為什么對沖基金做不起來？最主要的原因不是沒有人買，不是投資者不愿意，我們做市場的時(shí)候，投資者對絕對收益產(chǎn)品需求是非常高的，最主要的問題，一是沒有辦法融券，而且融券的費(fèi)用非常高，二是到目前為止，機(jī)構(gòu)投資者沒有辦法加入融券。

　　希望今后的三五年大家共同努力，把中國的對沖基金推動(dòng)起來，也希望今后三五年頒發(fā)對沖基金獎(jiǎng)這里能站一大排人。

　　由于時(shí)間關(guān)系，我就講到這里。

　　主持人：謝謝劉震先生。從去年年末開始，大資管時(shí)代已經(jīng)到來，當(dāng)銀行、信托、券商、公募和私募進(jìn)入到全面競爭的時(shí)代，陽光私募應(yīng)該如何應(yīng)對前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)值得每個(gè)人深思，從今年的股票市場情況來看，一季度市場經(jīng)歷了一輪過山車行情，接下來市場將走向何方？我們應(yīng)該如何把握機(jī)會，創(chuàng)造價(jià)值？希望接下來的對話沙龍大家能夠暢所欲言，現(xiàn)在我要把時(shí)間交給本環(huán)節(jié)的主持人：中國證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)分析師衛(wèi)保川先生。同時(shí)請上參與嘉賓：北京源樂晟資產(chǎn)的曾曉潔先生；北京星石投資的楊玲女士；上海鼎鋒資產(chǎn)的張高先生和北京和聚投資的李澤剛先生。

　　衛(wèi)保川：女士優(yōu)先吧，我聽到你最近講了很多希望投資者入市的鼓舞人心的話，是為了發(fā)行私募產(chǎn)品還是因?yàn)槭裁矗?/p>

　　楊玲：我覺得要分兩塊談，一個(gè)是長期的觀點(diǎn)，我們提出了一個(gè)觀點(diǎn)就是資金洼地效應(yīng)，我們認(rèn)為從三到五年，也許短一點(diǎn)的時(shí)間來看，是長牛慢跑，主要原因還是因?yàn)檫@幾年貨幣一直處于寬松通道，各類資產(chǎn)都在高位，唯獨(dú)A股的資產(chǎn)在歷史低位，主要原因還是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革帶來大小非的沖擊，長期把股價(jià)壓在低位。我們內(nèi)部分析，實(shí)際上從去年到今年，這個(gè)壓力已經(jīng)慢慢沒有了，即使再融資，包括IPO重啟，可能給市場帶來的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股權(quán)分置帶來的壓力，現(xiàn)在就算每年的融資額到萬億，也不過是在5%左右，從長期來看是沒有問題的。

　　但從短期來看，確實(shí)從經(jīng)濟(jì)基本面來看還有一些不確定性，資產(chǎn)泡沫也有一定崩掉的風(fēng)險(xiǎn)，所以短期充滿不確定性，我們覺得短期來看還是有波動(dòng)，但從長期來看，應(yīng)該是把資產(chǎn)更多的從其他資產(chǎn)類型配置到A股市場，從我們的投資策略來看也可以體現(xiàn)這一點(diǎn)，07年以來我們一直處于相對低倉，非常保守，對投資的條件卡得非常緊，基本上有八成以上的把握才去投，所以投資的成功率也是八成以上，壞處是等很長時(shí)間才能做一次，去年年初我們改了，相對有把握就會去做。

　　衛(wèi)保川：曉潔做的α收益還是很不錯(cuò)的，雖然我們交流很少，但是每年做金牛私募評比的時(shí)候，都會把大家的數(shù)據(jù)細(xì)分整理一下，曉潔做的還是相對不錯(cuò)的，講講心得和對今年市場的看法吧？

　　曾曉潔：我們的思路是嘗試著去做劉煜輝老師分析的套路，就是更多的關(guān)注對于經(jīng)濟(jì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析，過去幾年，除了09年相對比較確定，后面幾年整個(gè)市場不太支持指數(shù)的表現(xiàn)，所以我們相對來講會比較保守，從倉位和個(gè)股的選擇上，是倉位偏低和偏向于成長的做法。公司成立已經(jīng)差不多有五年時(shí)間了，最深的感覺是中國陽光私募發(fā)展號稱十年，但真正發(fā)展快的就是最近這五六年，前兩天我們公司內(nèi)部開務(wù)虛會，幾個(gè)重要員工講一下公司未來應(yīng)該發(fā)展成什么樣子，有一個(gè)從美國回來的員工提了一個(gè)詞，他說“我們公司未來十年只要達(dá)到一個(gè)目標(biāo)就行了，就是活著”，對于陽光私募來說，只要活下來，可能十年以后就成為這個(gè)行業(yè)非常好的公司，這其實(shí)也是這幾年我們公司一直做的事情，做到稍微低的風(fēng)險(xiǎn)，中等的收益，這也是我們的目標(biāo)。

　　至于對市場的看法，我們比較關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，尤其比較關(guān)注劉煜輝老師講的在6月份左右到期的債務(wù)問題，去年年底我們分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的特點(diǎn)，就是6月份信托以及其他影子銀行到期資金是最大的量，這也是我們非常關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，至于其他的觀點(diǎn)我沒有什么特別的，原來大家對今年非常樂觀，包括我們剛開始也是比較樂觀的，原因是看到大量的資金投出來，但春節(jié)之后，尤其是3月份，發(fā)現(xiàn)微觀的數(shù)據(jù)不支持，PPI還在往下掉?，F(xiàn)在來看，我們對經(jīng)濟(jì)不是抱有特別大的希望，強(qiáng)復(fù)蘇已經(jīng)不可能存在了，但對于弱復(fù)蘇我們也有一點(diǎn)懷疑，所以我們對經(jīng)濟(jì)保持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，這是其一；其二，對于大家現(xiàn)在熱烈盼望的所謂改革，我們短期持謹(jǐn)慎態(tài)度，原因是很簡單的說法，任何改革都是先破后立的，只要想改革，就一定要把舊的東西打破，在打破舊的過程當(dāng)中一定會容忍一些東西，舉個(gè)例子，今年3月份之前指數(shù)是漲的，但白酒跌了很多，白酒為什么跌？因?yàn)楦母铩，F(xiàn)在既然大家熱烈盼望改革，短期來講其實(shí)對很多行業(yè)來說是受抑制的，長期而言，會有很多受益的行業(yè)出來，短期我們會稍微謹(jǐn)慎一些。這個(gè)階段過了之后，明年或者三中全會之后市場到底會怎么走，我們到時(shí)候再看。

　　衛(wèi)保川：曉潔比較保守，倉位比較低，但終究還是有倉位吧？

　　曾曉潔：有。

　　衛(wèi)保川：主要分布在哪些行業(yè)？

　　曾曉潔：雖然醫(yī)藥漲了不少，我們還是比較關(guān)注醫(yī)藥，今年政策的風(fēng)險(xiǎn)比2011年小，從長期政策來看這個(gè)行業(yè)還是比較穩(wěn)健的。此外有一些化工，但是沒有銀行和地產(chǎn)，原來我們有很多的電子，但是也不行，確實(shí)有一點(diǎn)看不透，所以沒參與。

　　衛(wèi)保川：非常保守的選擇。張高最近的業(yè)績還是很不錯(cuò)的，雖然我跟你交流不多，但也交流過，過去幾年你們是一家業(yè)績相當(dāng)不錯(cuò)的私募公司。

　　張高：鼎鋒資產(chǎn)主要的特點(diǎn)是比較偏好成長股，過去幾年可能我們的業(yè)績相對表現(xiàn)好一些，我們也做過思考，為什么會出現(xiàn)這個(gè)情況？我們覺得還是跟中國經(jīng)濟(jì)的大背景有關(guān)系，其實(shí)從08年以來，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到轉(zhuǎn)型期，這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)情況，即大多數(shù)產(chǎn)業(yè)的增長速度都在下滑，只有少數(shù)細(xì)分行業(yè)還能保持一定的增長，正好這些行業(yè)是我們比較關(guān)注的行業(yè)，我們看到的現(xiàn)象是成長變得越來越稀缺。

　　衛(wèi)保川：成長集中在哪些行業(yè)？任何時(shí)候，任何投資者追求的都是成長，現(xiàn)在中國什么東西在成長？

　　張高：我們也做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，就是從07年的6000點(diǎn)跌到下來，滬深300跌了差不多60%，大概有九個(gè)細(xì)分行業(yè)創(chuàng)了歷史新高，比如醫(yī)藥、消費(fèi)電子、裝修園林、油氣裝備，包括農(nóng)業(yè)里面的種子，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)體非常大，有一些細(xì)分行業(yè)總能逆流而上，我們的核心就是找到這樣的行業(yè)。

　　衛(wèi)保川：關(guān)于今年整體市場，跟曉潔的觀點(diǎn)有沒有什么分歧？

　　張高：剛才劉煜輝老師談到了對中國經(jīng)濟(jì)的看法，我覺得我們要做好未來五到十年都是這樣一種狀況的準(zhǔn)備，也就是說我們很可能處在美國70-80年代停滯的十年，如果好的話，我們就會后面走出來，迎來大牛市，如果差的話，就可能變成日本，在這期間，我們所有的核心策略就是尋找細(xì)分行業(yè)的增長，對今年我們還是這樣的邏輯，我們盡量去尋找有細(xì)分的增長。

　　衛(wèi)保川：澤剛的觀點(diǎn)呢？

　　李澤剛：我簡單談一下和聚對今年接下來時(shí)間組合的思路，從大的方向來看，我們也同意今年全年是箱體區(qū)間運(yùn)行的格局，大牛市和進(jìn)一步熊市的概率都比較小，剩下來的時(shí)間就是如何去配置資金，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，我們這兩年總的策略是看到國內(nèi)A股市場板塊分化非常大，尤其是在震蕩市當(dāng)中體現(xiàn)得尤為明顯，包括現(xiàn)在估值環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)出比較紊亂的局面，我們怎么去理解，怎么去面對10倍的滬深300和20倍的中小創(chuàng)業(yè)板指數(shù)？

　　現(xiàn)在有一個(gè)關(guān)鍵詞形容國內(nèi)生產(chǎn)行業(yè)的狀況，就是產(chǎn)能過剩，包括上游、中游以及部分的下游，在上一輪熊市當(dāng)中，資本市場有“五朵金花”，這些傳統(tǒng)行業(yè)在目前這一輪表現(xiàn)非常差，甚至接近創(chuàng)新低的水平，背后的原因是09年之后的復(fù)蘇進(jìn)一步積累了更多的過剩，需要時(shí)間來消化，如果我們要看到這些行業(yè)的拐點(diǎn)的話，很多行業(yè)的周期會拖得比較長，比如航運(yùn)，包括白酒也有周期性，它的周期跨度通常是以十年來計(jì)的。

　　實(shí)際上產(chǎn)能過剩并不是分布在每個(gè)行業(yè)，我們已經(jīng)看到有一些領(lǐng)域供求關(guān)系還是不錯(cuò)的，為什么現(xiàn)在很多資金往醫(yī)藥這一類逆周期或抵御周期性的行業(yè)去堆積？實(shí)際上也是蹺蹺板效應(yīng)，存量資金在搬家的過程，在醫(yī)藥領(lǐng)域，我們自己花了一些時(shí)間去關(guān)注，年初開始，從軍工行業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素來看，向上周期的力量同時(shí)在發(fā)生，所以我們覺得2013年開始，這些行業(yè)會進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期，這同樣也會發(fā)生在電力設(shè)備等。它不一定是分布在成長性行業(yè)或原來的新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上有的產(chǎn)業(yè)還是周期性產(chǎn)業(yè)，比如光伏、LED照明，目前的產(chǎn)能過剩還需要幾年時(shí)間消化，反而是一些傳統(tǒng)行業(yè)現(xiàn)在供求關(guān)系不錯(cuò)，比如家電、電子，有一批現(xiàn)在供求關(guān)系不錯(cuò)，非常好的公司會走出來，我們?nèi)甑呐渲弥匦膽?yīng)該都在供求關(guān)系不錯(cuò)，跨越經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)。

　　衛(wèi)保川：總的來說，曾曉潔和張高相對保守一點(diǎn)，澤剛還在積極的尋找，并不是最保守的。曉潔，剛才你說很多行業(yè)是10倍的傳統(tǒng)，比如銀行、電力，實(shí)際上澤剛客氣了一點(diǎn)，現(xiàn)在像樣一點(diǎn)的醫(yī)藥，動(dòng)態(tài)的差不多也有20幾倍、30倍，這個(gè)怎么來理解？在估值上是相對積極的。

　　曾曉潔：我覺得成長股永遠(yuǎn)存在這個(gè)問題，就是估值跟公司質(zhì)地的選擇問題，在過去幾年來看，大家發(fā)現(xiàn)好的公司永遠(yuǎn)都是貴的，這是一個(gè)特點(diǎn)，第二個(gè)特點(diǎn)是差的公司估值10倍，但一旦它的盈利達(dá)不到預(yù)期的時(shí)候，還會繼續(xù)跌很多，就像原來銀行，我們從10倍PE開始說，說到7倍的時(shí)候，很多人搞了一把，結(jié)果后來又掉到5倍、4倍，估值低的股票跌起來一點(diǎn)都不會比估值高的股票少。

　　第三，對于醫(yī)藥股和電子股的估值，短期我不否認(rèn)它還是有一點(diǎn)貴，我覺得這個(gè)時(shí)候要看兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是你對這個(gè)公司或者這個(gè)行業(yè)持續(xù)成長的判斷，如果它今年高增長，明年就沒有增長或者低增長的話，這個(gè)時(shí)候給20多倍是有問題的。但如果今年有30%的增長，明年還有30%的增長，你今年給動(dòng)態(tài)的20多倍也算可以接受，因?yàn)楸热缢俜种畮?，我愿意再去買它，但有的周期股跌百分之十幾我肯定不敢拿，這就是為什么很多人愿意去買成長股的原因，當(dāng)然，我們選擇成長股的時(shí)候也會對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，不會在非常高的倉位時(shí)選擇成長股，我也同意成長股估值高的時(shí)候，由于存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，殺下來跌幅也很可觀，云南白藥為例，2010年云南白藥的動(dòng)態(tài)市盈率是55倍左右，經(jīng)過兩年多的企業(yè)經(jīng)營，每年30%的利潤增長，接近60倍的估值，到現(xiàn)在，股價(jià)從60元漲到80多元。也就是說成長股短期可能也會跌，但很快就回來了。有些周期股，剛才張高講得非常有道理，當(dāng)一個(gè)行業(yè)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，高估值非常致命，可能不僅僅是下跌30%，甚至可能砍掉四分之三，如果現(xiàn)在拿的話，我還是愿意拿成長性比較好的企業(yè)，而不愿意一定去選擇低市盈率的公司。當(dāng)然，如果低市盈率的公司，行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，我會愿意買它，比如剛才講的家電，這個(gè)行業(yè)今年可能會發(fā)生一些改變。再比如汽車，去年國內(nèi)很多自主品牌明顯上來了，它估值低的時(shí)候是非常好的買入機(jī)會，行業(yè)沒怎么增長，但這個(gè)公司侵占了同類公司的份額，它成長起來了，我不會排斥這樣的品種，但估值高與低并不是投資與否的標(biāo)準(zhǔn)。

　　衛(wèi)保川：剛才說到一個(gè)觀點(diǎn)，就是在不同行業(yè)中找能夠侵占別人市場份額的，能夠屏蔽產(chǎn)能過剩的公司也是一個(gè)選擇。張高，接下來請您談一談?dòng)^點(diǎn)。

　　張高：我談一下我們最近在看的行業(yè)電力行業(yè)，剛才提到大宗商品有可能進(jìn)入到中期熊市，我們要辯證的看，它有可能反而會帶來機(jī)會，因?yàn)槲覀兌贾离娏π袠I(yè)影響最大的就是煤價(jià)成本，其次才是火電的利用小時(shí)數(shù)，煤價(jià)的下跌比發(fā)電量的下跌會給它帶來更大的收益，這是去年火電行業(yè)盈利的很重要的邏輯，我們覺得這是值得關(guān)注的行業(yè)。

　　此外，最近我們在觀察水電行業(yè)，覺得挺值得關(guān)注的，因?yàn)榇蠹依鲜前阉姰?dāng)做傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其實(shí)水電是未來最確定的清潔能源，現(xiàn)在全國的霧霾非常嚴(yán)重，霧霾主要是由幾個(gè)原因引起的，一個(gè)是煤，第二個(gè)是汽車，燃煤產(chǎn)業(yè)未來肯定會受到抑制，如果你要解決能源的問題，最現(xiàn)實(shí)的清潔能源就是水電，未來可能還會有光伏、風(fēng)電，我們認(rèn)為也許明年光伏行業(yè)就會非常值得關(guān)注，因?yàn)閺拈L周期的角度來看，它還是具有很大空間的。

　　另外，我們比較看好養(yǎng)殖，今年豬、雞的命運(yùn)非常悲慘，接二連三遭遇噩耗，這有可能反而孕育了明年比較大的機(jī)會。

　　衛(wèi)保川：2011年11月份我向中證資訊的客戶發(fā)出了買電力是值得思考的問題，當(dāng)時(shí)香港的華能電力到了2.97元，我們這邊的華能是3.9元多。最近一個(gè)月以來持續(xù)下跌，這個(gè)趨勢如果延續(xù)的話，可能真的是一個(gè)機(jī)會。

　　由于時(shí)間關(guān)系，沙龍環(huán)節(jié)就到這里，謝謝各位！

　　主持人：謝謝衛(wèi)總和各位嘉賓，因?yàn)闀r(shí)間有限，很遺憾，今天的討論只能進(jìn)行到這里了，我想關(guān)于市場的討論是沒有盡頭的，雖然臺上的討論結(jié)束了，但是臺下各位之間的交流還會繼續(xù)，很多這個(gè)圈子里的人都是朋友，大家常聚聚，常聊聊。

　　第四屆中國陽光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨精英論壇即將結(jié)束，感謝主辦單位中國證券報(bào)社，感謝專業(yè)支持及獨(dú)家協(xié)辦方國信證券，感謝直播網(wǎng)站中證網(wǎng)以及各位嘉賓。