大成基金管理投資公司的周一烽先生演講

    感謝中國證券報，感謝銀河證券天相投資顧問有限公司，在非常困難的時刻提供這么一個舞臺，使大家對于市場進行充分的溝通，我覺得越是這個時候，這時候任何情緒的宣泄，任何信心的堅定，是通過一定程度的溝通，相互之間的溝通達到的，所以我很感謝主辦方提供的機會。
    我記得去年我們金牛論壇好像比這時候早一些，在3月份舉辦的，當時我想所有人包括很多參加會議的嘉賓，包括參加會議的投資者，都一直在談?wù)撘粋�問題，股指會不會在3千點結(jié)束，突破3千點創(chuàng)新高，當時答案是積極的，不好意思的是，我們今天在這里談的時候，回到了那個時候的股指水平，我不希望大家今天談?wù)摰慕Y(jié)果，股指會不會跌破3千點，僅僅就是一年的時間。
    昨天我正好來北京的飛機上碰到一個老同學，這幾年信佛了，跟我討論四大皆空四個字，佛認為世界上很多事情都是四個元素組成，地火水風組成�？站褪亲兓�，世界上任何物體在一個失控環(huán)境下，這四大環(huán)境構(gòu)成某種物體，但是它是變化的。我想我們的股市目前的狀態(tài)，我覺得這四個字非常好，目前狀態(tài)可能就用四大皆空比較好，我們也有四個元素，一個是基本面，一個是市場面，一個是資金面和技術(shù)面，這是我們市場派股評人士基本四個方面，也可以說是市場四個元素，四個元素在一季度反映是什么？反映第一是平常意義上理解四大皆空的四大皆空，我們基金嚴格說是去年11月開始的，我翻了一下中國石油去年的走勢，就是a股市場這波調(diào)整典型，它從11月上市開始，到了第一季度是最典型的就是四大皆空，包括內(nèi)憂外患，而且特別是接下來要講的，我們對于基本面的看法，要比基本面空的多得多。
    第二個有關(guān)市場面，所謂市場面我理解就是心理預(yù)期，預(yù)期壞到極點，一季度預(yù)期，有人說中國經(jīng)濟大的周期出現(xiàn)大的拐點，我認為這很難說，但是有一點肯定，我們對中國經(jīng)濟周期的看法，預(yù)期確實出現(xiàn)了很大的波動，這從市場面來說，從市場面的股指估值水平大幅下降，如果我記得準確的話，我們第一季度a股指數(shù)季度跌幅創(chuàng)了a股市場之最，歷史之最。
    第三個資金面，我說的不是潛在資金供求關(guān)系，我們看到的是現(xiàn)有的存量帳戶里面資金不斷從市場出來。另外增量帳戶不像去年那樣急劇增長，整個市場資金開始去追逐低風險的市場和低風險的產(chǎn)品。這一段時間中長期債券的收益率不斷下降，為什么？因為錢還是多，只不過去追逐低風險的市場。
    第四個技術(shù)面，我不是很在行，至少大致圖形可以看出非常難看，指標也非常難看。一般意義上說的四大皆空可以說溫和一季度的走勢。
    第二個從一季度市場情況來看有一個特征感受非常深，在基金行業(yè)這么幾年，宏觀壓倒一切，已經(jīng)成為現(xiàn)在市場的潮流，這可能是今年以來非常有特征的一點。我記得作為長期職業(yè)投資人，機構(gòu)也好，作為市場其他自然投資人也好，前幾年，持續(xù)的一直以來都是自下而上的，個股選擇為主。今年一季度，特別一季度中期以來，齊刷刷的整個市場完全摒棄了這個，全部把自己投資偏好集中到宏觀上面，某種程度來說，整個a無股市場現(xiàn)在到了一季度中期以后，多支股票不存在，行業(yè)也不存在，板塊也不存在，分隔也不存在了，只濃縮為一個公司就是中國CPI股份有限公司，大家為宏觀而動只做宏觀，這可能是今年一季度非常突出的特征。從基金角度來講，從一季度二月中旬以后，特別是三月，可以看出來，倉位策略風險要遠遠大于行業(yè)配置風險，在所謂行業(yè)配置等等上面，傳統(tǒng)意義上技術(shù)含量的東西，現(xiàn)在已經(jīng)沒有技術(shù)含量，最后就是拼倉位，講究大量資產(chǎn)配置，講究倉位選擇。整個基金經(jīng)理也好，其他的機構(gòu)投資者，或者其他的私募基金等等，更強調(diào)自上而下，而不是自下而上個股選擇，強調(diào)自上而下的趨勢，也是一季度市場出現(xiàn)這么大跌幅的重要原因。
    從這個現(xiàn)象來看，回到今天要面對的問題，對后市如何看，首先我覺得要對現(xiàn)在已經(jīng)走過那一段時間怎么看，要有一個基本的看法，我覺得還是四個字，整個一季度情況四個字解決比較好，有人說市場總是對的，但實際上這句話不如更準確說，市場總是會糾正自己的錯誤，會得出一個非常合理的定價，但這是一個長時間來說，在短的階段來說，并不能說永遠對的，我認為一季度市場存在矯枉過正的誤區(qū)，一季度市場表現(xiàn)有合理成份，所謂的合理就幾點，在前兩年股改上半場漲幅漲速非�？欤�去年我們講怎么突破3千點創(chuàng)新高，沒想到回去以后半年就有100%漲幅，這漲幅和漲速推升市場估值水平，這推升使宏觀市場處于脆弱的狀態(tài)，這么高的漲幅我們碰到美國的次貸危機，大家對全球市場的擔憂和全球資本市場的擔憂，和我們下半年四季度以后通脹壓力逐步增長所引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟趨勢的擔憂，和前兩年漲幅過快，漲幅過高，估值水平高起結(jié)合起來，是特別容易引發(fā)類似于雪崩式的調(diào)整，這是合理的一面。
    另外我們整個股改進入下半場，由前期制度層面，對價給予市場紅利的釋放，到了下半場流通股持有者，必須要現(xiàn)實面對大小非的解禁問題，這確實給市場造成非常大的心理壓力和快速增加的籌碼壓力，市場做出這樣一種反映也是理所應(yīng)當。還有因為我們前兩年漲速過快，估值高起，給市場總?cè)谫Y的欲望，給市場非常高的壓力和沖擊，特別在內(nèi)外不宏觀環(huán)境發(fā)生變化的情況下，更會放大大家對市場的拐點性悲觀性的預(yù)期，像這些我覺得都是合理和正常的，但是不得不說我們市場反映太夸張了。上次召開論壇大家談意見，聊到最后有一個奇怪的現(xiàn)象，整個一季度，或者去年十一月份以來，大家一算，次貸罪魁禍首的美國，次貸帳都是我們買單，整個次貸以來跌幅最大的不是美國，也不是歐洲，跌幅最大的是香港，是國內(nèi)a股市場，它打了一個噴嚏，我們吃的藥很猛。所以這里面確實還是有矯枉過正的成份。
    我著重講一點就是宏觀問題，也不是宏觀問題，而是我們對宏觀看法問題，矯枉過正里面我覺得最重要一點，我們現(xiàn)在對宏觀的政策季度悲觀的預(yù)期，比如說上周一季度宏觀數(shù)據(jù)公布以后，第二天一看報紙，我覺得溫總理給出的反映是超出我的預(yù)期的，我原來覺得應(yīng)該比較滿意，但沒想到我們總理說好于我們預(yù)期，這么一個政府的反映，在宏觀分析師，在市場得到的是說明，接下去二季度、三季度調(diào)控的嚴峻性更大。我覺得這反映了市場對宏觀預(yù)期到了季度的悲觀。銀行一季報增長，這說明二季度更壞，也就是說我們現(xiàn)在碰到的是一個預(yù)期問題。特別對宏觀的預(yù)期。今年以來基金行業(yè)內(nèi)，整個市場也好，實際上現(xiàn)在連老太太都知道CPI，除了3歲小孩不知道，其他都會談?wù)揅PI，這時候我就覺得口口相傳里面的宏觀，是不是一個很奇怪的東西，因為我們知道，宏觀實際上是建立在一堆數(shù)字統(tǒng)計研究基礎(chǔ)之上的，同時宏觀很多體征、標向，在各個制度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下傳導機制不一樣，今年以來我們投資策略也好，宏觀分析師也好，大家都是用非�，F(xiàn)成的方法，都是用西方主流經(jīng)濟學分析框架，用的是西方周期分析的框架，很簡單的來分析中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這里面我覺得有很多誤差，我覺得中國和歐美西方國家成熟經(jīng)濟體有不同的地方，中國最大問題是發(fā)展問題，中國很多的經(jīng)濟總量問題，反映的是發(fā)展問題，而不僅僅是周期的問題，在中國討論周期問題，一定要在發(fā)展基礎(chǔ)上討論，否則周期總量性的指標會有誤導，這和歐美成熟經(jīng)濟體不一樣的，因為它的制度框架，它的整個經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)已經(jīng)趨于高度穩(wěn)定，高度成熟，各種信號帶來的預(yù)期反映，博弈規(guī)則和游戲規(guī)則都很穩(wěn)定。而我們不是，現(xiàn)在我們回過頭來看，去年我們在這里講，中國股市非常美好的前景黃金十年，它的基礎(chǔ)是什么？就是講中國到了一個黃金的發(fā)展時期，從2000年開始，我們在黃金發(fā)展時期，黃金增長周期背景基礎(chǔ)之上，上演了一場長達七年高增長低通脹，這是去年基本面最重要的因素。
    反過頭來看，為什么現(xiàn)在不講這一點，我們現(xiàn)在講的離開發(fā)展離開增長，單純平面講一個周期問題，現(xiàn)在很多總量指標包括CPI，其他貨幣增速等等，這些反映給我們的信號，確實需要加以重視，但是我們是不是太少關(guān)注了背后的原因，背后增長原因，背后發(fā)展原因，實際上我覺得理解中國經(jīng)濟周期要從背后發(fā)展角度來理解。87、88年發(fā)生通脹，93、94年發(fā)生通脹，當時并不是說純粹的周期總供求總需求之間數(shù)量出現(xiàn)周期性的問題，實際上87、88年背后當時是我們的進行制度選擇，93、94年也是城市改革，進行地方財政分稅，擴大地方財政的權(quán)益，這是我們制度選擇造成的，美國的周期可能是發(fā)動機開了很長時間以后到了周期了要壞了，而我們不是，我們不斷在尋找道路，發(fā)動機還是好的，只不過我們到了那個時候，按照發(fā)展增長軌跡，制度的演變軌跡，要換跑道去開，換跑道之前，先把速度降下來，停下來到另外一個跑道去。所以同樣的經(jīng)濟指標反映的不是一樣的東西，比如通脹，關(guān)于CPI的問題，實際上我們CPI盡管不斷創(chuàng)新高，但是核心CPI我看了一下在全世界來說還是很低的，為什么？這里面主要還是食品，農(nóng)產(chǎn)品漲幅占絕大多數(shù)，如果抽掉這個，我們并沒有那么嚴重。
    所以我們要非常理性看待問題，如果沒有非常扎實的經(jīng)濟學功底，沒有非常扎實的制度經(jīng)濟學功底，沒有非常扎實的發(fā)展經(jīng)濟學功底，我建議他們不要太沉迷于宏觀，因為這會制造很多統(tǒng)計的幻想。以前我在社科院有一段時間非常著迷于中國經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒，我發(fā)現(xiàn)很有趣，把這個數(shù)據(jù)加進來分析一下，把那個加進來分析一下，你都會驚喜發(fā)現(xiàn)，原來這個和GDP也有那么多相關(guān)作用，那個和GDP也有很多相關(guān)作用。但實際上統(tǒng)計意義的相關(guān)度是不是真正等于經(jīng)濟上相關(guān)度，這是兩回事。我們抽掉這些東西，核心CPI還是很低，但是宏觀經(jīng)濟分析師告訴我們，按照西方經(jīng)驗，現(xiàn)在我主要承認是農(nóng)產(chǎn)品、食品等導致的，但是通脹并不是通脹本身引起，而是由通脹預(yù)期引起的。我們這種制度結(jié)構(gòu)下，這種經(jīng)濟體制下面，我們建立信號體系下面，社會對通脹預(yù)期反應(yīng)會和美國一樣嗎？這是不確定的，所以我說整個行業(yè)隨時會對宏觀不同的反映。另外CPI是什么？經(jīng)濟學家想的CPI和老百姓想的CPI完全不一樣。比如今年3月份的雞蛋，貴了5塊，原來賣5塊，現(xiàn)在賣10塊，對他來說通脹惡性到什么程度，經(jīng)濟學家研究的通脹不是這個概念，只要4月份還是賣10塊，5月份還是賣10塊，乃至今年12月還是賣10塊錢，那CPI通脹就沒有了，如果我們要關(guān)注宏觀一定要真正把握宏觀的支持面，否則在這個意義上主導的趨勢投資要注意一條�，F(xiàn)在整個a股市場收到了負面的沖擊，在宏觀的負面沖擊情況下作出反映這是可以理解的，我們在這個情況下面對負面因素的沖擊，做出一些合理回避系統(tǒng)性風險的反映這是合理的，但是我們是不是一直忘了去想另外一個問題，我們現(xiàn)在a股指數(shù)，現(xiàn)在估值水平經(jīng)過一個季度的調(diào)整已經(jīng)在多大程度上反映了我們對2008年，2009年乃至對2010年最悲觀的預(yù)期，現(xiàn)在市場還沒有到考慮這個問題的時候，但是會更多從這個角度考慮，這只是時間問題，目前誰都沒有考慮這個問題，目前大家只知道去抵抗負面因素的沖擊�，F(xiàn)在來不及考慮。說不定現(xiàn)在估值體系調(diào)整過頭消化了最負面的因素呢？那也不一定，現(xiàn)在有一個事實，現(xiàn)在市場很少討論這個問題。
    我們今天要求講對策這是好的，行業(yè)的對策，任何很具體的，比如對相對估值水平，相對估值體系，估值角度的對策，這時候最好對策就應(yīng)該回到我們心態(tài)上，也就是我們前面講的四大皆空問題。實際上變化的只是時空環(huán)境，我們有很多因素都是積極因素，都存在，并不是不存在，只不過在另外一個時空環(huán)境下面我們更多看到負面因素，所以現(xiàn)在的策略，我們心態(tài)上，放平心態(tài)，堅定信心，在這基礎(chǔ)上，我們再談市場的分析。論壇游一個主題詞牛市的下半場還是熊市的上半場？我想這個問題，我看了一季度的風格指數(shù)完全是熊市特征，績優(yōu)股跌得最兇，大盤股跌得最兇，微利股跌得最少，很符合熊市的特征，我們放到長期的角度來看，看牛熊可能答案就不一樣。
    比較好的辦法作為直接投資人來講，熊牛沒有多大意義，牛也好，熊也好都要相伴而行，這時候從心態(tài)上來講，我覺得我們要建立以時間換空間的心態(tài)，實際上導致今年一季度這么大的跌幅，導致目前市場這么大的悲觀情緒，主要原因?qū)嶋H上就是我們對宏觀因素，對企業(yè)利潤增速，對大小非股改下半場的基本走勢不確定性的擔憂。坦率來說如果明天政府宣布，非對稱加息，給大家一個很明確加強緊縮力度的信號，我相信明天的市場未必是跌的，因為它已經(jīng)確定了，反過來如果明天得到的信息，我們政府將以增長為第一，溫和通脹為能夠接受的目標，那我想市場的反映也會非常正面。但是現(xiàn)在大家反映都不會積極，因為大家都知道政府要做什么，但是現(xiàn)在大家都不知道政府往哪個方向去做。所以我覺得這時候最好的原則就是放平心態(tài)，這心態(tài)就是要確立以靜制動，以時間換空間的心態(tài)，等待整個不確定性明朗。我想不確定性實際上是一個中性的詞，不確定性未必意味著風險，這里面隱含著很大的機遇。只要把自己眼光放長遠來看，什么問題都會放到比較理性的角度來看。我想從投資策略來講，從我們自身的投資策略來講，在現(xiàn)在的市場情況下，我們會做的第一個控制倉位，盡可能的避免系統(tǒng)性風險的沖擊。第二個我們也在掙大眼睛，因為越是這個時候，越是價值投資者的天堂，越是價值投資者絕佳的選擇長期配置的機會，我們在等待這個機會，我們在等待中長期配置好的市場環(huán)境，這是我們應(yīng)對市場比較平衡的策略。當然如果從更為積極的策略來講，我覺得在市場已經(jīng)大幅回落到目前水平，在整個市場估值水平已經(jīng)修正到這個水平的時候，特別是在市場預(yù)期發(fā)展到季度悲觀的情況下，我想這時候不妨換一個角度積極的去有所作為。昨天中國石油破發(fā)，這是一個信號，市場破位的信號，同時也是市場迎來契機的信號。
    最后講一下剛才提到大小非問題，現(xiàn)在除了宏觀困擾市場就是大小非問題，股改進入下半場，大小非問題對整個市場壓力非常大，這一點是不可否認的，但是我想這同樣跟我剛才講的一樣，是一個時間問題，在未來一段時間里面，整個市場除了大家和宏觀預(yù)期博弈之外，另外一個博弈就是資本市場的投資者和大小非之間在關(guān)于同樣資產(chǎn)定價估值上大家通過相當一段時間的博弈達到平衡，這個平衡過程，是一個很好的一篇博時論文，但是我并不認為，就像我們很簡單機械的認為，比如明年市值要相當于現(xiàn)在多少？后年要到什么，不是這么簡單的算，如果大家都把銀行存款取出來，會是怎樣一個恐怖的情景一樣。這概率是極小的情況，不能簡單認為大小非就這么看輕自己資產(chǎn)的價值，何況大非是主要問題，而大非里面最主要一塊是央企，而央企關(guān)于資產(chǎn)處置問題，不是一個市場問題，是一個政治問題，所以有壓力，但絕對不是我們想像很簡單一拋了之的問題，這會在未來兩三年里面，這是影響整個市場估值水平提升最主要的因素，我不認為整個宏觀經(jīng)濟，或者我們企業(yè)利潤增速的下滑，這是一個非常重要的因素。面對這個因素同樣也需要時間長期的博弈來消化它，你要相信市場到最后總會找到一個定價的平衡點，當然我們在政策選擇和設(shè)計上，我相信會越來越多出現(xiàn)制約這個問題的方法，比如對大非拋售限性措施，對拋售的公開，以及退出以后行業(yè)性的限制，這些制度條件我們也會不斷完善，所以對這個問題還是一個博弈問題。
    最后我想講一句話，太陽總是從東邊升起，只不過有時候我們偷懶睡了個懶覺，沒有看到太陽從東方升起，沒有看到日出，有時候起了一個早，正好看到風云蔽日，無論什么情況下，我們不能否定，太陽總是從東邊升起，謝謝大家！