中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好

　　【廣發(fā)證券“投研+”投資者教育專欄（一）】

　　截至目前，A股投資者數(shù)量已超過(guò)1.8億戶。一直以來(lái)，廣發(fā)證券主動(dòng)擔(dān)起金融機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)揮渠道和投研的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，打造豐富的投教載體，引領(lǐng)投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著全面注冊(cè)制的實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國(guó)證券報(bào)》開(kāi)設(shè)10期的投研+投教專欄，普及專業(yè)的投研框架，以理論+熱點(diǎn)的方式，和廣大投資者分享投研的邏輯及觀點(diǎn)，讓投資者掌握投資分析方法，更加前瞻、理性、公平地參與市場(chǎng)，聚力推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)由什么決定？一是“消費(fèi)”，包括實(shí)物消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)；二是“投資”，包括制造業(yè)投資、基建投資、新基建投資、地產(chǎn)投資；三是“出口”，包括貨物貿(mào)易出口和服務(wù)貿(mào)易出口。這就是平常俗稱的需求端“三駕馬車”。那么，股票市場(chǎng)由什么決定？實(shí)際上也是三大因素。一是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，它決定企業(yè)盈利；二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它決定投資成本；三是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它決定資金活躍度。顯然，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何是一個(gè)基礎(chǔ)，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和資本市場(chǎng)可以通過(guò)上述指標(biāo)進(jìn)行觀測(cè)。

　　一、居民生活半徑快速修復(fù)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)開(kāi)局良好

　　各城市疫情陸續(xù)達(dá)峰之后，居民生活半徑快速打開(kāi)。從北上廣深地鐵客運(yùn)量來(lái)看，1月29日-2月2日日均3080萬(wàn)人次，已恢復(fù)至2022年三季度水平；執(zhí)行航班數(shù)量已至日均12000架次以上，基本持平2021年下半年的水平。未來(lái)還有進(jìn)一步恢復(fù)空間。

　　居民生活半徑的打開(kāi)帶來(lái)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)好轉(zhuǎn)。春節(jié)假期國(guó)內(nèi)旅游出行、旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的89%、73%。春節(jié)期間，全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)6.8%。國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入比上年同期增長(zhǎng)12.2%。春節(jié)期間電影票房為67.58億元，同比增長(zhǎng)11.89%。春節(jié)期間，國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)電量同比增長(zhǎng)8.4%。

　　二、出口仍處壓力期，但較去年底市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)呈現(xiàn)一定韌性

　　歐洲經(jīng)濟(jì)2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)19國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)于10-12月低位回升；歐元區(qū)PMI亦有所上行。美國(guó)去年四季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示其就業(yè)市場(chǎng)短期韌性仍在。

　　海外經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)硬著陸，那么中國(guó)出口就不至于硬著陸。金融市場(chǎng)似乎也在反映這一預(yù)期，年初以來(lái)，計(jì)算機(jī)、有色金屬、汽車、電子、通訊、機(jī)械等出口占比較高的行業(yè)出現(xiàn)明顯的定價(jià)修復(fù)。

　　不過(guò)有韌性的是斜率，歐美經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未變化。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，上升的利率、下降的私人資本開(kāi)支、下降中的薪資將繼續(xù)帶來(lái)傳遞；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷也是繼續(xù)放緩。所以，外需壓力并未解除，擴(kuò)大內(nèi)需仍具備必然性和緊迫性。

　　三、地產(chǎn)、汽車尚未啟動(dòng)，居民部門“超額儲(chǔ)蓄”有待于進(jìn)一步釋放

　　克而瑞地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)期間40個(gè)重點(diǎn)城市新房成交同比下降14%。1月30城地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)-40%。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1月乘用車市場(chǎng)零售同比去年下降38%。這兩個(gè)領(lǐng)域均表現(xiàn)一般。地產(chǎn)和汽車實(shí)際上都屬于廣義上的耐用消費(fèi)品，其需求相對(duì)于一般消費(fèi)和服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)周期性更強(qiáng)，對(duì)宏觀條件也更為依賴。

　　地產(chǎn)、汽車在需求中占比較高。2022年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重為23%。汽車經(jīng)驗(yàn)上大約占零售的10%左右；汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的稅收、就業(yè)亦約占經(jīng)濟(jì)的10%左右。如果地產(chǎn)、汽車需求沒(méi)有啟動(dòng)，后續(xù)復(fù)蘇斜率還是會(huì)受到明顯牽制。而且，2022年地產(chǎn)就是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)之一，如2023年地產(chǎn)投資年度仍持續(xù)在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，則固定資產(chǎn)投資增速很難達(dá)到5%以上，經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨整體有效需求不足的問(wèn)題。

　　宏觀上的有利條件之一是居民生活半徑仍在繼續(xù)打開(kāi)，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)看，地產(chǎn)銷售呈服務(wù)類行業(yè)特征，它同步于居民生活半徑的變化；二是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策方向下，按揭貸款利率已逐步下行，將繼續(xù)對(duì)銷售端形成傳遞。

　　此外，疫情期間居民部門存在一定程度的“超額儲(chǔ)蓄”。以2022年四季度為例，全國(guó)居民人均可支配收入增長(zhǎng)單季同比增長(zhǎng)4.2%，同期人均消費(fèi)支出單季同比只有-2.4%，這意味著超額儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。所謂超額儲(chǔ)蓄主要由兩部分儲(chǔ)蓄構(gòu)成，一是主動(dòng)儲(chǔ)蓄，即收入預(yù)期下降、不確定性上升所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄率上升；二是被動(dòng)儲(chǔ)蓄，即生活半徑縮短、消費(fèi)場(chǎng)景減少所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄率上升。

　　我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來(lái)代表儲(chǔ)蓄，則“（居民可支配收入-人均消費(fèi)支出）/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。它在2017年為29%，經(jīng)濟(jì)下行壓力相對(duì)更明顯的2018-2019年則為30%，這1個(gè)點(diǎn)的增加就是主動(dòng)儲(chǔ)蓄；2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份，31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄加1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄；2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。

　　居民生活半徑的打開(kāi)、消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)將首先會(huì)帶來(lái)被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放，邏輯上它將進(jìn)一步向地產(chǎn)及耐用消費(fèi)品部門傳遞，這一過(guò)程是否成立，3-4月將是一個(gè)重要的觀測(cè)窗口；主動(dòng)儲(chǔ)蓄取決于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)1-2個(gè)季度之后，主動(dòng)儲(chǔ)蓄也有釋放空間。

　　四、權(quán)益資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，去年四季度以來(lái)持續(xù)修復(fù)，目前仍存空間

　　名義增長(zhǎng)率是股債的最終定價(jià)錨。2005-2021年中國(guó)名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，同期WIND全A年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%。以2019年底為基數(shù)，WIND全A三年復(fù)合回報(bào)率在2022年10月31日的低點(diǎn)只有1.9%，與同期7%的名義GDP復(fù)合增速相比，市場(chǎng)定價(jià)明顯被低估。

　　隨著經(jīng)濟(jì)“走出谷底”預(yù)期的強(qiáng)化，權(quán)益資產(chǎn)開(kāi)始一輪定價(jià)修復(fù)。至2023年2月8日，WIND全A指數(shù)較2022年10月31日上漲12.9%，三年復(fù)合回報(bào)率為6.0%，四年復(fù)合回報(bào)率為4.5%。相較于名義GDP來(lái)說(shuō)，目前權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)已進(jìn)一步正常化；同時(shí)空間仍在。