從7月日元兌美元升值，看本輪海外“套息交易”及其影響

　　一直以來(lái)，廣發(fā)證券主動(dòng)扛起金融機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，打造豐富的投教載體，引領(lǐng)投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著新政策的出臺(tái)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國(guó)證券報(bào)》開設(shè)10期的“財(cái)富+”投教專欄，貫徹資本市場(chǎng)人民性立場(chǎng)，向廣大投資者分享專業(yè)觀點(diǎn)和市場(chǎng)熱點(diǎn)，更加有效維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，聚力推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　2024年7月上旬之后，日元兌美元出現(xiàn)一輪快速升值。

　　背景之一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期引發(fā)“衰退交易”，7月第二周起美國(guó)零售數(shù)據(jù)放緩、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（編者注：指美國(guó)各州失業(yè)救助機(jī)構(gòu)前排隊(duì)申領(lǐng)失業(yè)保險(xiǎn)金的人數(shù)，是反映美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的重要指標(biāo)之一）超預(yù)期上行誘發(fā)了這一預(yù)期；背景之二是日本央行的加息以及逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。6月日本核心CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)上行，7月31日日本央行加息落地，且日本央行表示不排除后續(xù)繼續(xù)加息。兩種預(yù)期沖擊疊加作用之下，美元貶值、日元升值，美元兌日元匯率從7月10日的161.7，快速變化至8月2日的146.6（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）。

　　關(guān)于“美國(guó)衰退”的說(shuō)法是否成立？未來(lái)日元是否會(huì)持續(xù)加息？這對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)又有怎樣的影響？

　　要弄懂背后的原理，首先弄懂什么是“套息交易”。所謂“套息交易”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是借入低利率的貨幣，投入高回報(bào)率的資產(chǎn)。

　　日本是具備發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體中利率最低的，1998年以來(lái)絕大部分時(shí)段政策目標(biāo)利率均在0.3%以下，且較長(zhǎng)時(shí)間處于零利率和負(fù)利率狀態(tài)，日元也就天然成為了全球套息交易最主流的融資貨幣。

　　這種交易最不利的環(huán)境是日元持續(xù)升值。一則套息交易的資金成本上升；二則它如果包含美元貶值助推，往往對(duì)應(yīng)外部市場(chǎng)預(yù)期投資回報(bào)率的下降期。成本收益預(yù)期一起變化，套息交易平倉(cāng)壓力往往較大。平倉(cāng)又會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)流動(dòng)性壓力在不同市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。

　　美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化了上述邏輯。8月2日公布的美國(guó)2024年7月新增非農(nóng)11.4萬(wàn)人，大幅低于前值的17.9萬(wàn)人；失業(yè)率（U3）從4.1%升至4.3%。更關(guān)鍵的是，失業(yè)率打破原有趨勢(shì)的上行觸發(fā)了經(jīng)驗(yàn)上的“薩姆法則”，并進(jìn)一步加劇了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

　　10年期美債收益率從7月24日的4.28%快速回落至8月2日的3.80%；納斯達(dá)克等權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)亦大幅下行，VIX指數(shù)快速上行。VIX上升意味著前期賣出波動(dòng)率的交易亦需要平倉(cāng)；同時(shí)還可能導(dǎo)致投資組合需要基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整敞口（波動(dòng)率低，風(fēng)險(xiǎn)敞口可以更高，反之則需要調(diào)低），進(jìn)一步帶動(dòng)海外股市回落。這進(jìn)一步觸發(fā)了套息交易的無(wú)利可圖和加快平倉(cāng)，并擴(kuò)大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳遞（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）。

　　但美國(guó)是否就此進(jìn)入“衰退”區(qū)間？從美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年以來(lái)的情況來(lái)看，一二季度的實(shí)際GDP同比分別為2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基數(shù)走高背景下同比大概率有所放緩，但至“衰退”區(qū)間仍有較大距離，有幾個(gè)特征似乎也意味著經(jīng)濟(jì)不易轉(zhuǎn)入快速衰退：一是薪資增速雖然在放緩，但仍處于歷史偏高位，對(duì)美國(guó)這樣的消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，薪資增速是較為關(guān)鍵的中間變量，同時(shí)企業(yè)盈利/GDP比例保持高位亦對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和薪資形成一定支撐；二是從歷史上看，外生沖擊誘發(fā)系統(tǒng)性去庫(kù)存往往是衰退的傳導(dǎo)機(jī)制之一，而本輪庫(kù)存周期位置偏低；三是疫后美國(guó)就業(yè)人口結(jié)構(gòu)有較大變化，包括大量移民進(jìn)入導(dǎo)致勞動(dòng)力人口大幅增加，從而薩姆法則的經(jīng)驗(yàn)適用性和閾值也應(yīng)有變化；四是9月降息已是基準(zhǔn)情形，本輪由于政策利率本來(lái)就偏高位，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的政策空間，降息后金融條件改善將對(duì)私人部門投資形成支撐。

　　綜上來(lái)看，本輪海外“套息交易”平倉(cāng)存在一些較清晰的驅(qū)動(dòng)線索，它的出現(xiàn)也是既定宏觀邏輯下的結(jié)果；需關(guān)注它帶來(lái)的海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳遞。但目前尚無(wú)證據(jù)證實(shí)它的兩大關(guān)鍵假設(shè)（美國(guó)衰退、日本持續(xù)加息），金融市場(chǎng)若波動(dòng)過(guò)大則可能隱含著短期超調(diào)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，一個(gè)要觀測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)是海外微觀經(jīng)濟(jì)和名義增長(zhǎng)有沒有受到顯性影響，它會(huì)通過(guò)出口向國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳遞；而單純的海外金融市場(chǎng)波動(dòng)，在人民幣作為非美貨幣升值的階段，帶來(lái)的影響應(yīng)是可控的。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化超預(yù)期，海外金融市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)連帶金融風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)波動(dòng)向?qū)嶓w傳遞影響外需，海外金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于預(yù)期，全球匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)升溫。