在血必凈和中藥配方顆粒兩大核心業(yè)務(wù)的推動下，我們預(yù)計公司2013~2015年凈利潤的CAGR為39%，2013~2015年的EPS分別為0.89、1.22和1.72，基于公司未來兩年成長性確定，新產(chǎn)品上市享有估值溢價，給予公司35~40倍的估值，對應(yīng)2014年目標(biāo)價為42.7~48.8，依目前股價，長期看上調(diào)公司“買入”評級。
公司屬創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)，大通投資及一致行動人為實際控制人(公司股權(quán)結(jié)構(gòu)見附錄一)。目前以中藥注射劑和中藥配方顆粒為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，以創(chuàng)新性藥物研發(fā)、并購為重點發(fā)展方向。2009~2012年公司凈利潤復(fù)合增長率為41%。2013年公司依舊保持快速增長，1~9月公司實現(xiàn)收入14.31億，同比增長79.22%，實現(xiàn)歸屬股東凈利潤2.53億，同比增長43.98%。
我們認(rèn)為公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)能極大限度規(guī)避醫(yī)藥行業(yè)政策調(diào)整，甚至屬政策受益者，成長性確定，而且在研品種具備大品種潛質(zhì)。公司目前正處于快速上升通道，預(yù)計2012~2015年凈利潤復(fù)合增長率為41%，值得長期持有。
血必凈的春天絢麗多彩
血必凈目前是SFDA批準(zhǔn)唯一治療膿毒癥的藥物。當(dāng)前滲透率低，空間巨大；在公司學(xué)術(shù)推廣擴(kuò)大覆蓋醫(yī)院、醫(yī)院限抗及進(jìn)入全國醫(yī)保的催化下，預(yù)計未來三年銷量的CAGR超25%。
市場容量保守預(yù)計將超1億支
流行病學(xué)統(tǒng)計，我國膿毒癥每年患病人數(shù)超300萬。按血必凈治療指南測算，單個患者整個療程將使用70~210支血必凈(每天2~3次，每次50ml，7~14天一療程，單支10ml).2012年公司銷售2300萬支，患者滲透率不到1%，未來成長空間巨大。
未來三年銷量復(fù)合增長率近30%
2012年血必凈在限抗及部分新增醫(yī)保省市需求的帶動下，幾乎實現(xiàn)無庫存銷售，全年銷量2300萬支，同比增長70.37%。2013年2600萬支擴(kuò)充產(chǎn)能已投入運營，未來三年產(chǎn)能無憂。我們判斷在公司持續(xù)加大學(xué)術(shù)推廣擴(kuò)大覆蓋醫(yī)院、醫(yī)院限抗及進(jìn)入全國醫(yī)保迎來新一輪藥品招標(biāo)機(jī)遇的促進(jìn)下，未來三年血必凈銷量的復(fù)合增長率超25%。
1、持續(xù)提升覆蓋醫(yī)院。
膿毒癥病因復(fù)雜，病程迅速且致死率高，需要多種治療方式相結(jié)合，醫(yī)生對該病的認(rèn)識尚不是很充分，血必凈的使用需要公司持續(xù)不斷的學(xué)術(shù)推廣(血必凈的治療機(jī)理見附錄二)。目前公司僅覆蓋2000家二級及以上醫(yī)院，相對全國8000多家二級及以上醫(yī)院覆蓋率還有很大提升空間。2011年公司完成營銷改革，組建了專業(yè)化的學(xué)術(shù)推廣及市場開拓隊伍加強(qiáng)空白醫(yī)院的覆蓋，并且持續(xù)將血必凈的使用科室拓展到ICU和急癥以外的科室，提升已覆蓋醫(yī)院的使用量。
2、限抗將持續(xù)促進(jìn)增長。
2011年國家對抗生素的使用進(jìn)行了嚴(yán)格限制，昔日樣本醫(yī)院規(guī)模最大的用藥類別抗感染類增速開始下滑。而中藥抗感染注射劑由于沒有嚴(yán)重的耐藥性和毒副反應(yīng)逐漸在醫(yī)院得到了認(rèn)可，這一趨勢也將繼續(xù)延續(xù)。
3、進(jìn)入全國醫(yī)保目錄迎來招標(biāo)機(jī)遇。
血必凈已進(jìn)入全國24個省醫(yī)保目錄，尚有北京、上海、四川、湖南、陜西、寧夏及西藏7省沒有進(jìn)入醫(yī)保目錄。2014年全國將公布新版醫(yī)保目錄，血必凈已滿足進(jìn)入條件(進(jìn)入22省醫(yī)保)，明年進(jìn)入新版醫(yī)保目錄將是大概率事件。
進(jìn)入全國醫(yī)保目錄血必凈將迎來空白市場的招標(biāo)銷售機(jī)遇，包括上述7省和江西、福建、甘肅三省已進(jìn)醫(yī)保目錄卻錯過招標(biāo)時點的省份，這10個省份2012年中成藥銷售額達(dá)444.22億元，占全國中成藥銷售總額的23.62%，份量不容小視，特別是北京、上海都是中成藥銷售額排名前十的省份。我們判斷伴隨新版醫(yī)保目錄出臺2014年陸續(xù)開始的各省醫(yī)保目錄招標(biāo)恰好為血必凈的快速增長提供機(jī)遇。
中藥配方顆粒寡頭壟斷下的野蠻增長
中藥配方顆粒由于標(biāo)準(zhǔn)可控，質(zhì)量穩(wěn)定，使用方便，陸續(xù)在各個省市逐步得到推廣，近幾年主要企業(yè)收入增速均傲視整個醫(yī)藥子行業(yè)。
2012年中藥配方顆粒市場規(guī)模在30~35億之間，中藥飲片市場整體規(guī)模為990億，在醫(yī)院銷售的飲片約占40%，規(guī)模為396億。配方顆粒目前只在醫(yī)院銷售，將部分取代中藥飲片，目前對中藥飲片的滲透率不足8%，相對日本、中國臺灣等地超過50%的滲透率，中藥配方顆粒至少還有6倍以上的發(fā)展空間。
跑馬圈地?fù)屨际袌?/p>
中藥配方顆粒目前仍處于科研試點研究階段，國家標(biāo)準(zhǔn)尚在制定。在大規(guī)模推廣之前，國家藥品監(jiān)督管理局今年6月明確發(fā)文：各省級食品藥品監(jiān)督管理部門不得以任何名義自行批準(zhǔn)中藥配方顆粒生產(chǎn)，這一過程我們預(yù)計至少維持三年以上。這就意味著中藥配方顆粒市場只有五家試點企業(yè)的寡頭壟斷格局得以持續(xù)。
最早獲得試點批文的天江藥業(yè)收購一方藥業(yè)后，目前市場規(guī)模最大，2012年收入18.9億，市場占有率為59%，華潤三九(5.31億)和紅日康仁堂(4.98億)分列二、三。但紅日康仁堂近兩年借助紅日的資本力量，迅速擴(kuò)張，是五家企業(yè)增速最快的，2010~2012年CAGR為117%。
在寡頭壟斷的格局下，目前行業(yè)競爭環(huán)境相對寬松，各家企業(yè)都在跑馬圈地。據(jù)調(diào)研統(tǒng)計，五家企業(yè)大約覆蓋了50%以上的二級及以上中醫(yī)院，空白市場可觀，此外還有廣闊的綜合醫(yī)院及一級醫(yī)院有待開拓。相對其他四家企業(yè)都在南方，紅日康仁堂獨居北方，以北京為根據(jù)地，借助紅日的資本力量，目前已覆蓋200多家醫(yī)院，銷售隊伍從2011年的100多人，迅速擴(kuò)大到2012年的900多人，不斷拓展京津(2012年北京和天津市場的收入約占總收入的80%)以外的空白市場。
與此同時，單個醫(yī)院的使用量也還有很大提升空間，北京東直門醫(yī)院作為公司最大的客戶，2011年的收入為5600萬，2012年依舊增長80%，突破1億元。而且該醫(yī)院還要求公司增加多臺自動配藥機(jī)來滿足日益增長的需求。相對東直門醫(yī)院配方顆粒的銷售量，絕大部分公司已覆蓋醫(yī)院，配方顆粒的基數(shù)都還很小，滲透率很低。
智能化中藥房提升客戶粘性
相對天江、三九的單味單袋銷售服務(wù)模式，康仁堂的銷售模式更加專業(yè)，更加周到。公司是行業(yè)第一家成功研制并使用智能化中藥房的企業(yè)，為醫(yī)院提供自動化中藥房全套解決方案，包括自動配藥機(jī)和服務(wù)人員，提前對中藥配方顆粒進(jìn)行預(yù)混，方便醫(yī)生和患者使用，提升整個購藥環(huán)節(jié)的效率，同時增強(qiáng)了客戶粘性。
PTS:腫瘤用藥大品種
PTS(對甲苯磺酰胺注射液)是由公司子公司紅日健達(dá)康(公司持12.5%的股權(quán))研制的一類抗癌新藥，由鐘南山院士牽頭研發(fā)，目前已完成Ⅲ期臨床試驗，準(zhǔn)備申報生產(chǎn)。
PTS是國內(nèi)外第一個腫瘤體內(nèi)注射的高效、廣譜、特異識別染色的抗腫瘤一類新藥。最新臨床研究表明，PTS在腫瘤消除領(lǐng)域，療效顯著，靶向性強(qiáng)，毒副作用小，且可以和化/放療聯(lián)用，此外PTS具有特殊染色功能，還可以應(yīng)用于腫瘤診斷和輔助切除。PTS屬廣譜抗癌藥，參照目前市場上前五大廣譜抗腫瘤藥規(guī)模，上市后PTS具備銷售超10億的潛能。
目前PTS的知識產(chǎn)權(quán)歸紅日健達(dá)康，生產(chǎn)和銷售歸紅日藥業(yè)。公司持12.5%的股權(quán)不成問題，如果PTS市場反應(yīng)很好，相信公司完全可以效仿收購康仁堂，逐步增持健達(dá)康。
投資建議
在血必凈和中藥配方顆粒兩大核心業(yè)務(wù)的推動下，我們預(yù)計公司2013~2015年凈利潤的CAGR為39%，2013~2015年的EPS分別為0.89、1.22和1.72，基于公司未來兩年成長性確定，新產(chǎn)品上市享有估值溢價，給予公司35~40倍的估值，對應(yīng)2014年目標(biāo)價為42.7~48.8，依目前股價，長期看上調(diào)公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：主導(dǎo)產(chǎn)品血必凈降價；新產(chǎn)品上市低于預(yù)期；禁售股解禁可能會對股價造成波動
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