量化交易被納入監(jiān)管安排 正身正行仍待細(xì)則確立

　　剛剛過(guò)去的一周，有關(guān)量化行業(yè)的一系列事件發(fā)展堪稱(chēng)“魔幻”。上周初量化被外界指認(rèn)為“砸盤(pán)主力”，有關(guān)量化的輿情四起；到了上周五晚，證監(jiān)會(huì)的一紙“通知”標(biāo)志著量化交易正式被納入監(jiān)管安排。

　　無(wú)論從輿論焦點(diǎn)，還是從監(jiān)管差異化來(lái)看，高頻交易在近期量化風(fēng)波中均扮演著重要角色。中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一方面，高頻交易雖被納入重點(diǎn)監(jiān)管范圍，但由于其規(guī)模有限，對(duì)市場(chǎng)的影響有限；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)上的融券券源制度，讓高頻交易具有相對(duì)交易優(yōu)勢(shì)，容易造成交易不公的現(xiàn)象。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期相關(guān)通知標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)正式建立起程序化交易報(bào)告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。隨著量化行業(yè)進(jìn)入規(guī)�；�發(fā)展新階段，監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展勢(shì)在必行。

　　從“砸盤(pán)”爭(zhēng)議到一錘定音

　　8月28日，多重利好發(fā)布后的首個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)，A股沖高回落，量化投資成為市場(chǎng)焦點(diǎn)�！霸冶P(pán)主力”“薅羊毛、割韭菜”等針對(duì)量化的輿論不脛而走，質(zhì)疑量化投資是否加劇A股波動(dòng)、影響市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

　　一時(shí)間，多家頭部量化私募創(chuàng)始人先后發(fā)聲否認(rèn)砸盤(pán)，有人稱(chēng)：“永遠(yuǎn)滿(mǎn)倉(cāng)的中國(guó)量化基金，才是大A的脊梁�！�

　　“量化選股基本都是滿(mǎn)倉(cāng)持股運(yùn)作，不注重?fù)駮r(shí)，因此量化不但很難出現(xiàn)集中賣(mài)出，而且應(yīng)該說(shuō)是股票市場(chǎng)‘天然和堅(jiān)定的多頭’�！本爬ね顿Y相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　具體來(lái)看，市場(chǎng)爭(zhēng)議的矛頭指向了量化投資中的量化高頻交易、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（T+0）。某主觀私募機(jī)構(gòu)表示，量化交易在日內(nèi)T+0、高位融券賣(mài)出等方面，可能存在著融券制度和“券源”方面的不公。例如，對(duì)于日內(nèi)“封板”漲停的個(gè)股，量化機(jī)構(gòu)完全可以采取早盤(pán)低位買(mǎi)入、漲停位“融券”賣(mài)出，或者次日通過(guò)早盤(pán)掛單低開(kāi)賣(mài)出、再買(mǎi)入股票“還券”的交易方式，進(jìn)行高頻的“薅羊毛”操作。

　　9月1日晚間，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所制定發(fā)布了《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告通知》《管理通知》），從監(jiān)管導(dǎo)向以及制度化安排層面為量化投資近日來(lái)的爭(zhēng)議按下“暫停鍵”。

　　證監(jiān)會(huì)表示，近年來(lái)，A股市場(chǎng)程序化交易規(guī)模持續(xù)上升，逐步成為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)投資者重要交易方式之一。從境內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，程序化交易在提升交易效率、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性等方面具有一定積極作用。

　　某量化私募人士認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券交易所出臺(tái)加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，相當(dāng)于程序化交易被納入合理合法的監(jiān)管體系。念空投資認(rèn)為，相關(guān)表述肯定了程序化交易對(duì)市場(chǎng)的積極影響。

　　“在特定市場(chǎng)環(huán)境下程序化交易存在加大市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有必要因勢(shì)利導(dǎo)促進(jìn)其規(guī)范發(fā)展�！弊C監(jiān)會(huì)在通知中同時(shí)指出了量化交易存在的部分問(wèn)題。

　　某百億私募量化人士認(rèn)為，對(duì)于量化交易這類(lèi)資本市場(chǎng)創(chuàng)新類(lèi)投資，監(jiān)管層相對(duì)審慎地出臺(tái)政策，目的是防患于未然，加強(qiáng)透明化管理。

　　具體來(lái)看，《報(bào)告通知》主要明確了股票市場(chǎng)程序化交易報(bào)告的具體安排，包括報(bào)告的主體、方式和內(nèi)容等，并對(duì)高頻交易作出額外報(bào)告要求。《管理通知》主要是加強(qiáng)程序化交易管理工作，與《報(bào)告通知》相互銜接、互為配套，共同組成程序化交易監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度安排。

　　世紀(jì)前沿私募相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，自2021年9月開(kāi)始，監(jiān)管層和多家量化機(jī)構(gòu)有過(guò)多次積極溝通，并且建立了信息登記和通報(bào)機(jī)制，進(jìn)一步完善程序化交易報(bào)告制度，“最終沉淀為此次的發(fā)布內(nèi)容”。

　　“如‘對(duì)程序化交易實(shí)施報(bào)告管理’等內(nèi)容，有助于監(jiān)管部門(mén)掌握更多信息，以進(jìn)行分類(lèi)精細(xì)化監(jiān)督和引導(dǎo)，這將繼續(xù)推動(dòng)量化投資行業(yè)依法、合規(guī)、陽(yáng)光化發(fā)展�！币晃话賰|級(jí)私募量化人士認(rèn)為。

　　證監(jiān)會(huì)指出，據(jù)測(cè)算，目前全市場(chǎng)需要報(bào)告的存量賬戶(hù)數(shù)量占比很低，且其中大部分為機(jī)構(gòu)投資者，各方有比較充分的準(zhǔn)備時(shí)間，不會(huì)對(duì)投資者尤其是廣大中小投資者的正常交易造成影響。

　　高頻交易被差異化監(jiān)管

　　在上交所和深交所各自發(fā)布的《報(bào)告通知》和《管理通知》具體執(zhí)行細(xì)則中，“最高申報(bào)速率達(dá)到每秒300筆以上，或者單日最高申報(bào)筆數(shù)達(dá)到20000筆以上的交易行為”等四類(lèi)行為將被重點(diǎn)監(jiān)管�！秷�(bào)告通知》對(duì)高頻交易作出額外報(bào)告要求。

　　系列要求指向了近期輿論漩渦的中心——高頻交易。

　　對(duì)于相關(guān)要求，有市場(chǎng)人士擔(dān)心要求對(duì)象若是公司主體，其重點(diǎn)監(jiān)管的申報(bào)速率或單日筆數(shù)或?qū)�公司整體交易產(chǎn)生較大影響。

　　“重點(diǎn)監(jiān)控的主體大概率是產(chǎn)品戶(hù)，私募公司整體的可能性較小。對(duì)于規(guī)模在2億-3億元的單個(gè)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，影響不大�！蹦羁胀顿Y相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此外，對(duì)于規(guī)模比較大的單個(gè)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，策略層面要做一些針對(duì)性的微調(diào)。

　　明汯投資表示，市場(chǎng)常常將“程序化交易”和“高頻交易”混淆。假設(shè)年換手率約為100倍左右，其實(shí)相當(dāng)于3-5天左右的平均持倉(cāng)周期，實(shí)際是“中頻”策略而非“高頻”策略。目前國(guó)內(nèi)主流量化私募資管產(chǎn)品中，中周期策略（年換手率約30-50倍左右）占比較高，短周期策略占比已逐步下降。

　　頭部量化私募千象資產(chǎn)對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，相關(guān)監(jiān)管舉措可能對(duì)“高頻底倉(cāng)T+0”“高頻融券T+0”策略有比較大的影響。

　　“據(jù)我了解，交易頻率與策略容量成反比，也就是通常頻率越高的策略容量越小，所以這個(gè)限制往往針對(duì)的是超高頻交易，這類(lèi)策略的容量往往天花板也就是在數(shù)十億元這個(gè)級(jí)別。規(guī)模再高的話(huà)，往往沖擊成本就將策略的利潤(rùn)吞噬沒(méi)了。”蝶威資產(chǎn)相關(guān)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　據(jù)了解，目前量化交易有幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，一個(gè)是交易下單頻率，二是包括融券券源在內(nèi)的資源優(yōu)勢(shì)。比如近日，圈內(nèi)有人士發(fā)文稱(chēng)：“量化交易最大的不公在于融券制度與券源”。目前來(lái)看，量化機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)T+0交易有兩種方式，第一種是傳統(tǒng)的底倉(cāng)隔日賣(mài)出的方式，第二種就是利用融券當(dāng)日賣(mài)出的方式。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其中的問(wèn)題核心在于，在既有的券商盈利模式下，交易量大且穩(wěn)定的高頻量化機(jī)構(gòu)壟斷了市場(chǎng)上大部分的券源，即使資金體量很大的牛散甚至其他機(jī)構(gòu)完全得不到券源，造成交易不公。

　　蝶威資產(chǎn)相關(guān)人士認(rèn)為，高頻交易可能會(huì)在某些特定的環(huán)境下產(chǎn)生趨同的交易行為，因?yàn)閳?bào)單量大以及交易速度較快，可能會(huì)相較于其他交易類(lèi)型，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的影響。此外，由于高頻交易完全以技術(shù)網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)臄?shù)據(jù)進(jìn)行交易，一旦因?yàn)榧夹g(shù)問(wèn)題導(dǎo)致某個(gè)環(huán)節(jié)出錯(cuò)可能會(huì)引起錯(cuò)誤的交易行為，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生混亂。監(jiān)管高頻交易的同時(shí)，也需要提升市場(chǎng)的數(shù)字化能力以及基礎(chǔ)建設(shè)的穩(wěn)定性。

　　也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，交易所對(duì)高頻交易的差異化管理并非限制高頻交易，程序化交易報(bào)告制度強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是監(jiān)測(cè)監(jiān)控。

　　對(duì)于監(jiān)管細(xì)節(jié)，念空投資表示，更關(guān)心接下來(lái)相關(guān)細(xì)則對(duì)單日最高申報(bào)筆數(shù)和速率限制的統(tǒng)計(jì)主體界定，以及算法交易的拆單是否在統(tǒng)計(jì)范圍之內(nèi)等。另一家百億級(jí)私募量化則表示，比較關(guān)心超出重點(diǎn)監(jiān)控的相關(guān)要求交易所會(huì)如何處理等監(jiān)管細(xì)節(jié)。

　　引導(dǎo)量化投資高質(zhì)量發(fā)展

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著監(jiān)管持續(xù)完善，國(guó)內(nèi)量化行業(yè)經(jīng)歷“萌芽-興起-蟄伏-突圍-迭代”五個(gè)階段后，已經(jīng)進(jìn)入規(guī)�；�、高質(zhì)量發(fā)展新征程。監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展勢(shì)在必行。

　　第三方數(shù)據(jù)顯示，最新量化私募投資規(guī)模在1.5萬(wàn)億元左右，剔除重復(fù)計(jì)算的“水分”，量化規(guī)模近1.2萬(wàn)億元。據(jù)點(diǎn)石成金私募基金董事長(zhǎng)易海波介紹，目前私募量化策略主要可以分為三大類(lèi)：量化對(duì)沖策略、量化多頭策略和量化交易策略。

　　私募排排網(wǎng)財(cái)富管理合伙人汪普秀表示，近幾年來(lái)量化策略平均投資收益率超越主觀策略是不爭(zhēng)的事實(shí)。每逢大跌，總有投資者質(zhì)疑與指責(zé)量化，主要有以下幾個(gè)原因：一是量化近來(lái)年規(guī)模擴(kuò)張較快，“樹(shù)大招風(fēng)”，在業(yè)績(jī)上普遍優(yōu)于主觀多頭，尤其在震蕩市場(chǎng)中賺到了錢(qián)，引發(fā)外界質(zhì)疑；二是某些游資使用量化交易，尤其是程序化交易，的確讓投資者受損；三是量化模型不透明，不公開(kāi)，外界并不知道量化采用的是何種模型、何種策略，從而引發(fā)市場(chǎng)各種猜測(cè)；第四，國(guó)內(nèi)量化模型趨同性較高，存在同漲同跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“我們深刻地感受到，這幾年相關(guān)監(jiān)管措施愈發(fā)專(zhuān)業(yè)，既規(guī)范了交易行為，也促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展�！钡�威資產(chǎn)相關(guān)人士表示，從公司2020年開(kāi)始接入證券市場(chǎng)進(jìn)行程序化交易以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一年監(jiān)管層、交易所都在持續(xù)規(guī)范對(duì)于程序化交易的監(jiān)察與管理，每一次與券商系統(tǒng)的溝通與測(cè)試都會(huì)詳細(xì)地測(cè)試與核對(duì)交易的報(bào)單速度、最大報(bào)單量、報(bào)撤比等信息。所測(cè)試的指標(biāo)非常詳細(xì)，遠(yuǎn)不止這次指導(dǎo)所提到的每秒報(bào)單速度以及最大報(bào)單筆數(shù)，還有更多維度的測(cè)試。

　　易海波表示，量化本質(zhì)上是一種工具或方法，無(wú)論利用人工智能（AI）等算法進(jìn)行深度挖掘，還是與主觀研究進(jìn)行有效結(jié)合，都是為了降低策略失效風(fēng)險(xiǎn)，期望與時(shí)俱進(jìn)，跟隨市場(chǎng)變化而持續(xù)創(chuàng)造超額收益。隨著市場(chǎng)有效性的提高，超額收益的減弱是必然趨勢(shì)，尤其對(duì)于一些高頻策略而言，資金規(guī)模的增加會(huì)進(jìn)一步加快這種趨勢(shì)，從美國(guó)對(duì)沖基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前兩年量化產(chǎn)品高收益率的現(xiàn)象不可持續(xù)，未來(lái)必然會(huì)理性回歸。