平安基金張曉泉：不預(yù)設(shè)賽道和風(fēng)格 聚焦投資性價(jià)比
張曉泉，清華大學(xué)材料科學(xué)與工程專業(yè)碩士研究生。曾任廣發(fā)證券研究員，招商基金研究員，國(guó)投瑞銀基金研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理。2017年10月加入平安基金，現(xiàn)任平安基金研究總監(jiān)，平安新鑫先鋒混合、平安研究精選混合的基金經(jīng)理。截至2023年3月12日，任職平安新鑫先鋒混合A期間回報(bào)率為165.99%。
“不預(yù)設(shè)賽道和投資風(fēng)格、聚焦性價(jià)比、放眼全市場(chǎng)進(jìn)行選股�！边@是平安基金研究總監(jiān)、基金經(jīng)理張曉泉的核心投資理念。
張曉泉日前在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，投資應(yīng)該從最簡(jiǎn)單、最根本的理念出發(fā)，回歸投資的第一性原理，力爭(zhēng)用更小風(fēng)險(xiǎn)賺取更高收益，尋找性價(jià)比更高的投資機(jī)會(huì)。以“1+X”的研究框架為基石，以“X÷1”的投資框架為樓宇，借助“超預(yù)期研究”這一畫筆，構(gòu)建出能夠超越市場(chǎng)的投資組合。高景氣和困境反轉(zhuǎn)是他近期重點(diǎn)關(guān)注的兩大主線，地產(chǎn)、鋰礦資源、汽車零配件等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)值得期待。
以更低風(fēng)險(xiǎn)獲取更高收益
提壺斟茶，品茶答問�；鸾�(jīng)理張曉泉在談笑間將其投資理念娓娓道來。
與照本宣科式的陳述不同，張曉泉喜歡在一個(gè)個(gè)反問后拋出自己的觀點(diǎn)，他坦言：“基金經(jīng)理也是常人，他們投資最根本的目的其實(shí)和大多數(shù)投資者一樣，都是希望能以更低的風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益�！�
張曉泉說，他主要是通過“X÷1”的框架進(jìn)行投資性價(jià)比的判斷。“X”代表超預(yù)期利好兌現(xiàn)可能帶來的上漲空間，更多地與基本面定價(jià)和景氣度有關(guān)；“1”代表當(dāng)前股價(jià)存在的下跌風(fēng)險(xiǎn)，更多地與公司內(nèi)在價(jià)值和市價(jià)的差距掛鉤�！癤÷1”所得到的風(fēng)險(xiǎn)收益比越高，意味著此時(shí)投資的性價(jià)比越高，適合買入，反之則賣出。這也是張曉泉在擇時(shí)交易時(shí)的主要依據(jù)之一。
具體應(yīng)用上，張曉泉表示，不同情況下對(duì)X和1的關(guān)注程度會(huì)有所不同：當(dāng)確定一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)，股價(jià)本身就有估值修復(fù)的空間和動(dòng)力，這時(shí)可以不那么關(guān)注有沒有超預(yù)期因素，只要沒有超預(yù)期的、壞的變化，就可以買入；當(dāng)收益空間巨大的時(shí)候，比如研究標(biāo)的可能有幾倍的上漲空間，此時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度可以有所提升，只要基本面判斷沒有發(fā)生改變，股價(jià)的下跌就會(huì)帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比，這時(shí)應(yīng)該果斷加倉。
因此，在張曉泉的投資決策中，最核心的出發(fā)點(diǎn)就是找到性價(jià)比更高的股票，在股票性價(jià)比對(duì)比中進(jìn)行買賣交易。他說，當(dāng)其經(jīng)常能夠找到性價(jià)比高于原有持倉個(gè)股的時(shí)候，他的換手率相應(yīng)就會(huì)提高。如果在持續(xù)動(dòng)態(tài)對(duì)比中，他發(fā)現(xiàn)依然是原持倉標(biāo)的性價(jià)比更高時(shí)，他就不會(huì)做出換手的決策。行業(yè)分布上亦是如此，只要判斷公司性價(jià)比高，他就會(huì)買入，這與公司屬于哪個(gè)行業(yè)無任何關(guān)系。用他的話來說：“產(chǎn)品沒有標(biāo)簽，不預(yù)設(shè)賽道和投資風(fēng)格，覆蓋全市場(chǎng)選好股。行業(yè)集中度或換手率等指標(biāo)，都是選擇性價(jià)比高的股票之后的結(jié)果，而不是出發(fā)點(diǎn)。”
將“1+X”研究作為投資基石
在張曉泉看來，研究可謂是投資的基石，是其投資框架里的重要組成部分。公司資深研究員的推薦在其投資決策中占據(jù)相當(dāng)?shù)匚弧?/p>
他說：“團(tuán)隊(duì)的付出才是產(chǎn)品能夠持續(xù)做好的最強(qiáng)保障。隨著專業(yè)投資者力量的逐漸增強(qiáng)，如今的股票投資不是靠基金經(jīng)理自己一個(gè)人的全能，而應(yīng)該更多地依靠團(tuán)隊(duì)通力合作�！�
據(jù)了解，平安基金目前的研究團(tuán)隊(duì)已基本覆蓋各個(gè)行業(yè)。食品飲料、新能源、醫(yī)藥、電子等行業(yè)各配置有2名研究員，其它行業(yè)各1名研究員。公司鼓勵(lì)研究員沿著主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行上下游拓展，在做好主業(yè)研究的同時(shí)，多個(gè)行業(yè)研究員共同配合，抓住交叉領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
在投資決策上，張曉泉表示會(huì)通過研究員推薦個(gè)股，尊重研究員的選擇，通過跨行業(yè)小組討論，精選30至40只性價(jià)比較高的個(gè)股構(gòu)建組合。據(jù)介紹，其管理的平安研究精選混合采用的便是這一投資思路。他認(rèn)為，這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)模式可以較好地彌補(bǔ)常規(guī)研究精選類產(chǎn)品的不足。
他說，以往研究精選類產(chǎn)品一般有兩種配置模式：一種是將資金按照不同權(quán)重分配給不同行業(yè)，行業(yè)內(nèi)個(gè)股參考研究員模擬組合進(jìn)行建構(gòu)，但這類產(chǎn)品個(gè)股眾多，權(quán)重分散，難以很好地把握市場(chǎng)主要機(jī)會(huì)。另一種完全是基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)格的體現(xiàn)，往往會(huì)偏離研究精選的本質(zhì)，β可能強(qiáng)于α。兩種模式皆有其不足。而不做行業(yè)和風(fēng)格預(yù)判，完全從個(gè)股出發(fā)，根據(jù)研究員的推薦動(dòng)態(tài)調(diào)整個(gè)股持倉，保持個(gè)股性價(jià)比的這一模式，則可以較為充分地體現(xiàn)“研究精選”的魅力。
根據(jù)張曉泉的介紹，在對(duì)全市場(chǎng)個(gè)股進(jìn)行研究和篩選，構(gòu)建股票池時(shí)，他們主要使用的是“1+X”的框架�！�1”表示基本面研究，目的是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)；“X”代表超預(yù)期研究，通過深度和前瞻的研究，預(yù)判標(biāo)的在超預(yù)期情況下的收益空間，從而獲取超額收益。
在“1”這個(gè)基本面研究上，張曉泉有其獨(dú)到的見解。他認(rèn)為，傳統(tǒng)價(jià)值投資包含的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局、管理層等都只是基本面研究中的一小部分，還有大量的基本面研究是在傳統(tǒng)研究要素之外的�；久嫜芯康淖罱K目的是對(duì)標(biāo)的進(jìn)行合理定價(jià)，而定價(jià)往往是動(dòng)態(tài)的，不同時(shí)期影響股票定價(jià)的核心因素是變動(dòng)的。這就要求研究員要根據(jù)不同的時(shí)間階段，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，找出影響股價(jià)的主要矛盾，通過界定和量化主次矛盾，判斷標(biāo)的真實(shí)的投資價(jià)值。
他認(rèn)為：“沒有一種定價(jià)方法是永恒的�！背怂帟r(shí)間階段的影響外，不同細(xì)分行業(yè)的個(gè)股定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也有所不同。無論是PE（市盈率）、PS（市銷率）、PB（市凈率）、PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率），還是終端銷量和價(jià)格等方式，都不能對(duì)全市場(chǎng)股票進(jìn)行統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)的定價(jià)硬性約束。他舉例說，白馬龍頭股的定價(jià)可能更適合現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，高景氣股則更適合PEG法。
在“X”這個(gè)超預(yù)期研究層面，張曉泉認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加，市場(chǎng)的有效性逐步增強(qiáng)，對(duì)于一個(gè)有效的市場(chǎng)來說，跟隨市場(chǎng)的研究是不太有意義的。要想獲得超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)，那就必須有超越市場(chǎng)的認(rèn)知。超預(yù)期研究不僅要對(duì)產(chǎn)業(yè)和個(gè)股發(fā)展變化做出預(yù)判，更要對(duì)市場(chǎng)整體對(duì)標(biāo)的認(rèn)知有一個(gè)基本認(rèn)識(shí)，這樣才能做到超預(yù)期。
近期重點(diǎn)關(guān)注兩大主線
正如估值定價(jià)的動(dòng)態(tài)變化一樣，在張曉泉看來，投資策略也需要適應(yīng)市場(chǎng)變化進(jìn)行不斷調(diào)整，很難有一種策略能長(zhǎng)期保持有效。因此，在談到對(duì)后市的看法時(shí)，張曉泉多次強(qiáng)調(diào)，這只是站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上的觀點(diǎn)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，他的判斷也會(huì)進(jìn)行調(diào)整。
他說，就近期來看，高景氣和困境反轉(zhuǎn)是他重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)主線。高景氣又可以分為景氣度延續(xù)和新增景氣兩個(gè)方向。景氣度延續(xù)主要包括新能源汽車、風(fēng)光儲(chǔ)、國(guó)防軍工等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域有望延續(xù)近年來的高景氣態(tài)勢(shì)；新增景氣是指以安全為主題詞的能源安全、糧食安全、軍事安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全、信息安全、科技安全等細(xì)分領(lǐng)域，在政策和國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化的背景下，相關(guān)領(lǐng)域公司業(yè)績(jī)有望迎來較大幅度增長(zhǎng)。困境反轉(zhuǎn)主線則包括金融地產(chǎn)鏈、大消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等多個(gè)領(lǐng)域。
張曉泉說，房地產(chǎn)、鋰礦資源、汽車零配件是他近期較為看好的三個(gè)細(xì)分板塊�？春梅康禺a(chǎn)板塊的主要原因是當(dāng)前股價(jià)處于較低位置，加上各種利好政策的不斷出臺(tái)，部分個(gè)股呈現(xiàn)出來的投資性價(jià)比已經(jīng)具有較強(qiáng)吸引力。
鋰礦資源方面，他認(rèn)為，隨著近年來新能源汽車滲透率的快速提升，整車行業(yè)逐步進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，通過降價(jià)進(jìn)一步刺激銷量成為各大車企的新戰(zhàn)略。而新能源汽車銷量的提升無疑會(huì)增加對(duì)電池的用量，電池需求日益增長(zhǎng)與鋰礦資源稀缺之間的供需矛盾使鋰礦資源的重要性日益提升。從部分企業(yè)的遠(yuǎn)期訂單情況也能看出，市場(chǎng)對(duì)鋰礦資源需求較大。而從股價(jià)來看，該板塊仍是被低估的狀態(tài)，具有一定的投資價(jià)值。
汽車零配件尤其是國(guó)內(nèi)汽車零配件行業(yè)亦頗受張曉泉青睞。他說，汽車零配件的降價(jià)將成為趨勢(shì)之一。就現(xiàn)有的全球汽車零配件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局而言，“造車新勢(shì)力”與老牌供應(yīng)商進(jìn)行價(jià)格談判較為困難，引入新供應(yīng)商或?qū)⒊蔀橛行?yīng)對(duì)措施之一。而具有較高生產(chǎn)力水平和成本優(yōu)勢(shì)的部分國(guó)內(nèi)汽車零配件企業(yè)極有可能成為新入場(chǎng)者，逐步進(jìn)入全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈體系，發(fā)展空間可期。
“樂觀的人在苦難中看到機(jī)會(huì)，悲觀的人在機(jī)會(huì)中看到苦難。”張曉泉算得上是一個(gè)樂觀者。在采訪中，他多次表示，對(duì)于市場(chǎng)的觀察其實(shí)有很多時(shí)候也取決于觀察者的心態(tài)。當(dāng)基本面未發(fā)生改變、市場(chǎng)未出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，下跌對(duì)于樂觀者而言其實(shí)意味著股市有更高的性價(jià)比。
整體而言，張曉泉認(rèn)為，2023年A股市場(chǎng)預(yù)計(jì)迎來修復(fù)行情。在震蕩回升、盈利修復(fù)偏緩的背景下，應(yīng)著眼結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，擁抱確定性，聚焦景氣度，科技成長(zhǎng)有望長(zhǎng)期領(lǐng)跑，均衡成長(zhǎng)風(fēng)格將相對(duì)占優(yōu)。
