主被動(dòng)年度對(duì)決難言勝負(fù) 主動(dòng)投資力量破局底氣何在

　　公募基金主被動(dòng)業(yè)績(jī)“大戰(zhàn)”峰回路轉(zhuǎn)。2024年，主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品占據(jù)公募年度業(yè)績(jī)前十，大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)A以69.23%的收益率成為“冠軍基”，財(cái)通景氣甄選一年持有A、工銀新興制造A等多只主動(dòng)權(quán)益類基金亦有出色表現(xiàn)。一直備受市場(chǎng)關(guān)注的被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品并未出現(xiàn)在榜單前列，多只在2024年9月末凈值飆漲的科創(chuàng)類ETF在2024年的最后兩個(gè)月顯得有些“后勁不足”。

　　橫看成嶺側(cè)成峰，輸贏的判斷依據(jù)并不是單一因素。若單將主動(dòng)和被動(dòng)的“優(yōu)等生”拎出來(lái)做進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)比，主動(dòng)產(chǎn)品似乎贏下了2024年度業(yè)績(jī)大戰(zhàn)的勝利。但在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，績(jī)優(yōu)主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品雖然通過(guò)調(diào)倉(cāng)換股、風(fēng)格切換等相對(duì)靈活的思路實(shí)現(xiàn)了凈值的迅速攀升，但從更多維度來(lái)分析，主動(dòng)與被動(dòng)的輸贏并沒(méi)有定論。當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境更適合主動(dòng)選股還是被動(dòng)跟投，仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間的觀察。

　　“不可否認(rèn)的是，無(wú)論最終的贏家是誰(shuí)，主動(dòng)與被動(dòng)勢(shì)力的此消彼長(zhǎng)，促使越來(lái)越多公募機(jī)構(gòu)不斷反思與重構(gòu)，也在一定程度上促進(jìn)了資本市場(chǎng)有效性進(jìn)一步提升。”一位從業(yè)多年的基金人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　橫看成嶺 主動(dòng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)“霸榜”

　　截至2024年12月31日，年度公募業(yè)績(jī)排行榜的前十名被主動(dòng)權(quán)益類基金包攬。其中，大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)A的年度回報(bào)率逼近70%。值得注意的是，知名基金經(jīng)理金梓才靠重倉(cāng)科創(chuàng)板塊實(shí)現(xiàn)了大豐收。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年業(yè)績(jī)排名前十的公募產(chǎn)品中，有五只由金梓才管理，分別是財(cái)通景氣甄選一年持有、財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選、財(cái)通匠心優(yōu)選一年持有、財(cái)通智慧成長(zhǎng)、財(cái)通多策略福鑫。

　　股票型ETF方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，剔除成立時(shí)間未達(dá)1年的新基金，2024年華夏中證港股通內(nèi)地金融ETF的年度收益率最高，約45%；易方達(dá)中證香港證券投資主題ETF等多只ETF的年度收益率超過(guò)40%。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，在2024年9月末漲幅明顯的科創(chuàng)主題ETF業(yè)績(jī)并未穩(wěn)定在高位，科創(chuàng)芯片ETF等多只科創(chuàng)主題ETF的年度收益率徘徊在30%上下。

　　當(dāng)然，在2024年成立的新基金中，也有不少ETF漲幅喜人。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，2024年4月成立的南方上證科創(chuàng)板芯片ETF回報(bào)率高達(dá)63.93%，位居股票ETF業(yè)績(jī)第一；緊隨其后的嘉實(shí)中證全指集成電路ETF、博時(shí)上證科創(chuàng)板芯片ETF回報(bào)率均超過(guò)50%。

　　重倉(cāng)業(yè)績(jī)彈性極高的個(gè)股是不少主動(dòng)權(quán)益類基金實(shí)現(xiàn)凈值大反彈的重要手段。以2024年度收益率位列前十名的德邦鑫星價(jià)值A(chǔ)為例，該產(chǎn)品在2024年四季度的收益率將近35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)科創(chuàng)芯片ETF約26%的同期表現(xiàn)。2024年三季報(bào)顯示，截至三季度末，德邦鑫星價(jià)值A(chǔ)的重倉(cāng)品種為中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛、寒武紀(jì)、滬電股份、光迅科技、源杰科技、羅博特科、太辰光、沃爾核材。

　　盡管德邦鑫星價(jià)值A(chǔ)在權(quán)益?zhèn)}位方面并不像ETF那樣“打滿”，但該基金仍押中了不少牛股。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度，寒武紀(jì)、羅博特科、太辰光、沃爾核材、光迅科技的區(qū)間漲幅分別約為127.56%、93.41%、96.27%、81.00%、55.22%。值得一提的是，寒武紀(jì)、羅博特科兩只股票的年度漲幅分別高達(dá)387.55%、288.82%，是2024年名副其實(shí)的大牛股。作為對(duì)比，中國(guó)證券報(bào)記者查閱科創(chuàng)芯片ETF對(duì)標(biāo)的上證科創(chuàng)板芯片指數(shù)發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)僅前6只成分股權(quán)重較高，超過(guò)了4%，其他成分股均占比較低。在權(quán)重較高的6只成分股中，僅寒武紀(jì)的漲幅在四季度實(shí)現(xiàn)了翻倍。

　　還有主動(dòng)權(quán)益類基金通過(guò)布局多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了凈值的穩(wěn)步抬升。以大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)A為例，盡管該產(chǎn)品在2024年四季度的收益率僅有16%，但其一季度、二季度、三季度的區(qū)間收益率分別約為20%、7%、25%。基金經(jīng)理雷志勇曾在之前的采訪中分析，該基金凈值在2024年相對(duì)穩(wěn)定主要來(lái)源于兩方面：一是基金沒(méi)有過(guò)度為追求凈值彈性而配置一些偏主題概念的算力品種，持倉(cāng)里更多還是有“實(shí)實(shí)在在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”的公司；二是區(qū)別于許多同類基金主要布局算力云端、大模型等領(lǐng)域，大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)A在二季度的布局已經(jīng)向人工智能（AI）應(yīng)用終端延伸。

　　側(cè)看成峰 被動(dòng)業(yè)績(jī)亮點(diǎn)頻出

　　被動(dòng)真的在這場(chǎng)年度大戰(zhàn)中“輸”了么？在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，判斷不同產(chǎn)品類型的投資業(yè)績(jī)，需要綜合考慮多重維度。比如，從規(guī)模加權(quán)指數(shù)收益數(shù)據(jù)（一般用于衡量市場(chǎng)大部分投資者購(gòu)買的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的收益率）的角度去考慮，被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)則較為明顯。

　　天相投顧基金評(píng)價(jià)中心的研究人員向中國(guó)證券報(bào)記者展示了一組數(shù)據(jù)，如果從規(guī)模加權(quán)指數(shù)的收益數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年度，純指數(shù)股票基金指數(shù)與增強(qiáng)指數(shù)股票基金指數(shù)的收益率在多個(gè)時(shí)間段明顯高于主動(dòng)權(quán)益類基金指數(shù)（天相二級(jí)分類：積極投資股票基金指數(shù)、偏股混合基金指數(shù)與靈活配置混合基金指數(shù)），整體來(lái)看，被動(dòng)產(chǎn)品基本跑贏主動(dòng)產(chǎn)品。

　　“具體來(lái)看，以市場(chǎng)關(guān)注度較高的滬深300指數(shù)為例，2024年上漲14.68%。寬基指數(shù)產(chǎn)品收益率往往高于其跟蹤指數(shù)漲幅，若投資者持有滬深300寬基產(chǎn)品，其年度收益將跑贏80%以上的主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品?！痹撗芯咳藛T表示。

　　在盈米基金研究院權(quán)益研究員王帆看來(lái)，指數(shù)產(chǎn)品沒(méi)有“霸榜”并不意味著它們的表現(xiàn)弱于主動(dòng)產(chǎn)品。與主動(dòng)產(chǎn)品不同，指數(shù)產(chǎn)品的投資目標(biāo)是通過(guò)復(fù)制某個(gè)特定指數(shù)進(jìn)行投資，以追求市場(chǎng)平均收益為主，而非超額收益，其投資收益主要取決于市場(chǎng)整體表現(xiàn)。2024年A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的風(fēng)格輪動(dòng)與分化，指數(shù)產(chǎn)品整體上為投資者提供了與市場(chǎng)表現(xiàn)相符合的收益水平，并在部分行業(yè)主題方面為投資者提供了重要的投資工具，如一些銀行ETF、金融地產(chǎn)ETF，年內(nèi)收益率超過(guò)40%，相較于主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品較少有集中投資于金融地產(chǎn)板塊的情況，指數(shù)產(chǎn)品在部分行業(yè)主題方面的投資更為高效且成本較低。

　　此外，在不少投資者看來(lái)，主動(dòng)權(quán)益類基金仍然沒(méi)有擺脫通過(guò)押注少數(shù)賽道才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)飛躍的“魔咒”。2024年排名前十的主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品，基本都重倉(cāng)了科技賽道。

　　“我感覺(jué)2024年業(yè)績(jī)好的主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品更像是‘科創(chuàng)指數(shù)+’基金，這是否意味著如果投資者想要選到優(yōu)秀的主動(dòng)權(quán)益類基金，也需要具備一定的賽道研判能力，去根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格選擇那些可能占優(yōu)的主題產(chǎn)品?！币晃煌顿Y者向中國(guó)證券報(bào)記者表示了擔(dān)憂，一方面，市場(chǎng)仍有一大部分主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)不盡如人意；另一方面，第一年通過(guò)押注賽道收獲較高關(guān)注度的基金，還能在第二年繼續(xù)乘風(fēng)破浪么？

　　當(dāng)然，這又是另一個(gè)話題了。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年，市場(chǎng)上仍有將近2600只主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品（不同份額分開計(jì)算）的年度業(yè)績(jī)?yōu)椤柏?fù)”。

　　主動(dòng)和被動(dòng)投資需均衡發(fā)展

　　被動(dòng)終會(huì)超越主動(dòng)么？按照美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，權(quán)益類基金的被動(dòng)化趨勢(shì)十分明顯，主動(dòng)類基金規(guī)模持續(xù)縮水。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，主動(dòng)投資也面臨較大挑戰(zhàn)。2024年以來(lái)，被動(dòng)產(chǎn)品正在以“肉眼可見(jiàn)”的速度快速吸金。截至2024年三季度末，被動(dòng)指數(shù)基金（包括被動(dòng)股票指數(shù)基金、股票ETF、股票ETF聯(lián)接基金及增強(qiáng)型股票指數(shù)基金）總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到3.36萬(wàn)億元，首次超過(guò)了主動(dòng)型股票基金的2.77萬(wàn)億元。

　　然而，興業(yè)證券近期發(fā)布研報(bào)稱，此種對(duì)比不可刻舟求劍，相比于美國(guó)市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)展，對(duì)我國(guó)主動(dòng)投資的未來(lái)應(yīng)當(dāng)更有信心。從收益端來(lái)看，美股主動(dòng)投資規(guī)模之所以持續(xù)縮水，最直接的原因就是其投資業(yè)績(jī)持續(xù)跑輸主流指數(shù)，資金逐利最終帶來(lái)主動(dòng)、被動(dòng)的此消彼長(zhǎng)?；氐絿?guó)內(nèi)，盡管近三年業(yè)績(jī)承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金相對(duì)指數(shù)的超額收益顯著。

　　這或與兩國(guó)資本市場(chǎng)超額收益的獲取難度有關(guān)。興業(yè)證券在研報(bào)中認(rèn)為，美國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金獲取阿爾法收益的能力較弱，而拉長(zhǎng)時(shí)間看，中國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金的阿爾法收益顯著。根據(jù)晨星統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年，美國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金的收益來(lái)源核心是市場(chǎng)的貝塔因素，產(chǎn)品自身的阿爾法因素較弱。根據(jù)歸因分析，美股自身的貝塔，是美國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金超額收益的核心來(lái)源，而個(gè)股選擇對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)為負(fù)值。作為對(duì)比，拉長(zhǎng)時(shí)間看，中國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金的阿爾法收益顯著。

　　興業(yè)證券分析，美股科技巨頭過(guò)高的集中度導(dǎo)致美國(guó)主動(dòng)類基金挖掘阿爾法困難重重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為科技驅(qū)動(dòng)后，愈發(fā)成熟的科技行業(yè)形成了“產(chǎn)業(yè)-股市”的良性循環(huán)，大盤科技龍頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，隨著市場(chǎng)關(guān)注度過(guò)于集中于科技板塊少數(shù)幾只個(gè)股后，主動(dòng)權(quán)益類基金在其他板塊和個(gè)股當(dāng)中選出具備阿爾法屬性個(gè)股的難度較高。反觀中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在轉(zhuǎn)型升級(jí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具備更多α機(jī)會(huì)，主動(dòng)權(quán)益類基金更善于捕捉新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)且敢于重倉(cāng)高景氣行業(yè)。2012年-2021年，中國(guó)總量經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，但涌現(xiàn)了大量?jī)?yōu)秀產(chǎn)業(yè)和對(duì)應(yīng)的阿爾法機(jī)遇，包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)升級(jí)、老齡化和高端制造業(yè)等。挖掘、重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的高景氣行業(yè)是主動(dòng)類基金長(zhǎng)期表現(xiàn)出色的根本原因。

　　值得欣喜的是，盡管鹿死誰(shuí)手未可知，但市場(chǎng)形勢(shì)的快速變化正在促使越來(lái)越多的公募機(jī)構(gòu)反思求變，探索更加專業(yè)化、科學(xué)化的主動(dòng)投資思路。比如，在中歐基金2025年度投資策略會(huì)上，中歐基金總經(jīng)理劉建平表示，公募行業(yè)的工業(yè)化升級(jí)，是實(shí)現(xiàn)基金產(chǎn)品質(zhì)量和效率的良性發(fā)展的必要前提。在他看來(lái)，工業(yè)化包含三層含義：一是專業(yè)化分工、二是標(biāo)準(zhǔn)化流程、三是數(shù)智化平臺(tái)。以主動(dòng)權(quán)益類投資實(shí)踐為例：首先，以專業(yè)化分工提升投研能力，每位投研員工在自己的分工領(lǐng)域不斷精進(jìn)，成為該領(lǐng)域的專家，這也是協(xié)作的基礎(chǔ)；其次，以標(biāo)準(zhǔn)化流程實(shí)現(xiàn)高效協(xié)作，投研員工在標(biāo)準(zhǔn)化研究和輸出的基礎(chǔ)上，通過(guò)流程的優(yōu)化來(lái)提升操作效率，形成高效的協(xié)同運(yùn)作機(jī)制；第三，以數(shù)智化平臺(tái)賦能投研效率，提升數(shù)智化能力水平的重點(diǎn)在于數(shù)據(jù)的沉淀積累（數(shù)字化）和數(shù)據(jù)的有效處理（智能化），最終目標(biāo)是提升投研的投資決策效率。

　　主動(dòng)投資的定價(jià)權(quán)是否已經(jīng)旁落？博道基金董事長(zhǎng)莫泰山針對(duì)這一問(wèn)題給出了自己的看法。一般而言，主動(dòng)投資者是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，被動(dòng)投資者是價(jià)格的接受者，主動(dòng)投資者在定價(jià)的過(guò)程中，既可以享受到發(fā)現(xiàn)價(jià)值的收益，也要承擔(dān)期間試錯(cuò)的成本。如果越來(lái)越多的投資者放棄參與定價(jià)，選擇被動(dòng)接受價(jià)格，那么整個(gè)定價(jià)的試錯(cuò)成本只能更多由被動(dòng)投資者來(lái)承擔(dān)，因此會(huì)降低整體定價(jià)的效率，同時(shí)給堅(jiān)持做價(jià)值發(fā)現(xiàn)的主動(dòng)投資者留出更多的阿爾法創(chuàng)造空間。

　　“答案其實(shí)是清楚的，指數(shù)化投資是大勢(shì)所趨，但同時(shí)培養(yǎng)主動(dòng)投資力量是維持市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)在需求，市場(chǎng)永遠(yuǎn)需要一部分人來(lái)承擔(dān)起定價(jià)的職責(zé)，主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的均衡發(fā)展更有利于市場(chǎng)效率的提升，在指數(shù)化投資大發(fā)展和市場(chǎng)有效性不斷提高的情況下，主動(dòng)投資者更需要?jiǎng)?lì)精圖治，以洞見(jiàn)創(chuàng)造價(jià)值?！蹦┥奖硎?。