股強(qiáng)債弱料延續(xù) 市場(chǎng)風(fēng)格將趨向均衡

　　上市公司三季報(bào)披露完畢，市場(chǎng)也重新調(diào)整了對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及企業(yè)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，A股在11月第一周表現(xiàn)出較好的上漲勢(shì)頭。筆者認(rèn)為，未來一到兩個(gè)季度，股票仍然優(yōu)于債券，市場(chǎng)的整體風(fēng)格會(huì)相對(duì)均衡，可關(guān)注基本面受益于疫情改善或經(jīng)濟(jì)修復(fù)、且估值相對(duì)合理的品種，包括可選消費(fèi)、高端制造和順周期成長(zhǎng)等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)將持續(xù)但動(dòng)能發(fā)生轉(zhuǎn)換

　　疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是不對(duì)稱的。根據(jù)估算，到目前為止，工業(yè)增加值的修復(fù)接近“V型”（恢復(fù)到潛在水平的100%），固定資產(chǎn)投資的修復(fù)類似“U型”（恢復(fù)到潛在水平的96%），而社會(huì)零售總額的修復(fù)停留在“L型”（受線下消費(fèi)和服務(wù)拖累，恢復(fù)到潛在水平的93%）。這意味，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到常態(tài)，制造業(yè)投資和線下消費(fèi)服務(wù)業(yè)仍有回升的空間。

　　近期數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)恢復(fù)，但動(dòng)能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，表現(xiàn)為房地產(chǎn)和基建邊際走弱，消費(fèi)服務(wù)業(yè)、出口和制造業(yè)繼續(xù)改善。一方面，隨著疫情的持續(xù)改善與居民收入的回升，部分可選消費(fèi)（如汽車）和服務(wù)業(yè)（如餐飲旅游）在繼續(xù)回升；另一方面，受益于供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和海外需求回升，部分國(guó)內(nèi)商品維持出口的高景氣。在疫情改善背景下，這些特征將會(huì)延續(xù)。不過，與以往復(fù)蘇周期（2009年，2012年-2013年，2016年-2017年）相比，當(dāng)前的差別在于，由于地產(chǎn)政策影響，未來經(jīng)濟(jì)更多是向潛在增速靠近，而非開啟一輪強(qiáng)復(fù)蘇周期。

　　政策方面，目前長(zhǎng)短端利率已經(jīng)恢復(fù)到接近疫情前的水平，但由于信用擴(kuò)張，貨幣條件指數(shù)和廣義社融均高于疫情之前水平。筆者預(yù)計(jì)，信用大概率在今年四季度見頂，未來半年將溫和回落；貨幣方面，短端利率已經(jīng)回到疫情之前水平，未來進(jìn)一步上升空間有限。

　　經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等都會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格變化。今年3月以來的信用擴(kuò)張是A股估值提升的重要原因，未來信用見頂回落，將無疑會(huì)壓制市場(chǎng)估值擴(kuò)張的空間。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利處于上行周期，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，這意味著股市的回報(bào)率將會(huì)有所下降，但仍然存在盈利驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情，而債市則仍需時(shí)間磨底�？傮w而言，股優(yōu)于債的格局會(huì)延續(xù)，不過一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向下行，股債性價(jià)比將會(huì)逆轉(zhuǎn)。從增長(zhǎng)的預(yù)期來看，未來1-2個(gè)季度股票仍然優(yōu)于債券，再往后發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率會(huì)越來越高。

　　掘金細(xì)分領(lǐng)域龍頭

　　2019年年初以來，市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)出現(xiàn)了明顯分化，上游周期、銀行板塊等增長(zhǎng)高敏感型行業(yè)顯著跑輸，而日常消費(fèi)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)等增長(zhǎng)低敏感型行業(yè)則明顯走強(qiáng)。這種分化格局在今年的市場(chǎng)得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。未來半年，可重點(diǎn)關(guān)注受益于疫情改善及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的品種，包括可選消費(fèi)、高端制造和順周期成長(zhǎng)等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

　　首先，受疫情影響，可選消費(fèi)在A股中的利潤(rùn)占比大幅下滑，二季度雖然有所回升，但仍然顯著低于往年同期。隨著疫情的改善和海內(nèi)外需求的回升，日常和可選消費(fèi)的相對(duì)景氣度將會(huì)有所反轉(zhuǎn)，三季報(bào)的數(shù)據(jù)已經(jīng)反映這一點(diǎn)。

　　其次，以消費(fèi)電子為代表的科技行業(yè)具備典型的順周期性，隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，這類行業(yè)的景氣度將會(huì)繼續(xù)回升。除此之外，從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，當(dāng)前包括電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和國(guó)防軍工等偏高端制造產(chǎn)業(yè)鏈中的行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　最后，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，周期性行業(yè)的盈利能力有望隨之修復(fù)，但考慮到經(jīng)濟(jì)回升的空間有限，競(jìng)爭(zhēng)格局較差的強(qiáng)周期性行業(yè)盈利改善程度也有限。相較之下，更應(yīng)關(guān)注一些順周期成長(zhǎng)龍頭企業(yè)，這些公司既可以受益于短期的經(jīng)濟(jì)回升，也可以享受長(zhǎng)期的成長(zhǎng)溢價(jià)。