價值投資那些事

　　初入市場的時候，看過幾封巴菲特的信，讀過兩本彼得·林奇，便認為價值投資是唯一的真理。在資產(chǎn)價格低于價值的時候買入，高于價值的時候賣出，聽起來淺顯易懂，但實踐起來，才發(fā)覺知易行難，知行合一更難。

　　投資打法面面觀

　　市場上的投資打法很多，亂花漸欲迷人眼。有趨勢派、博弈派，還有“事件驅(qū)動派”。當然，筆者所講的“趨勢派”不是簡單地追漲殺跌，而是包括做股價趨勢、基本面趨勢、產(chǎn)業(yè)趨勢等幾個層次。純粹的趨勢投資者，應該是忽略估值和資產(chǎn)定價的。這種打法的核心在于比別人更準確地判斷一個趨勢的開始、結(jié)束和拐點。“博弈派”就是盈利來源于博弈的其他參與方，而不是企業(yè)經(jīng)營。比如漲停敢死隊，就是一種極端的博弈打法。博弈打法的核心有二：一是有效的情報系統(tǒng)，需要知道博弈參與各方，從投資者到上市公司在想什么干什么；二是對人性的深入理解�！笆录�驅(qū)動派”不單純指博重組、博新聞等典型的事件驅(qū)動投資。目前A股市場的主流——預期差投資，寬泛一點講，也屬于這個范疇，博的是報表業(yè)績超預期還是低于預期這個事件而已。

　　精選優(yōu)秀企業(yè) 實現(xiàn)價值投資

　　公募機構(gòu)一般崇尚價值投資，與上述投資派別在理念上有所不同。

　　筆者認為，價值投資的基礎是要認可企業(yè)的價值等同于未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。在這個基礎之上，價值和成長就統(tǒng)一了。價值股無非就是現(xiàn)金流在當期已經(jīng)有很好的體現(xiàn)，成長股無非就是當期可能沒什么現(xiàn)金流，但未來會有匹配目前股價的充足的自由現(xiàn)金流。例如，煤炭股A，3000億市值，1000億在手現(xiàn)金，每年600億自由現(xiàn)金流，有價值；掃地機器人股票B，現(xiàn)在沒有多少利潤，但未來會走入千家萬戶，賺取能夠匹配股價的現(xiàn)金流，也有價值。認可了現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個基礎之后，價值投資的收益來源天然就是，以合理的價格買入好行業(yè)中的優(yōu)秀公司，并長期持有。

　　如何去尋找好行業(yè)中的優(yōu)秀公司？波特五力模型是一個很好的參考。首先要看公司所處的行業(yè)空間是否足夠大，巴菲特所說的長坡厚雪，首先強調(diào)的就是這一點；如果一個行業(yè)的天花板很低，是難以誕生偉大的公司的。

　　但反過來講，一個行業(yè)空間很大，增長很快，并不代表行業(yè)里的企業(yè)就能夠取得較好的盈利水平。行業(yè)的競爭格局，在企業(yè)是否能夠賺取超額利潤上起著舉足輕重的作用。回顧來看我們會發(fā)現(xiàn)，空調(diào)行業(yè)增長最快的年份并不是格力和美的業(yè)績、市值增長最快的年份，反而是空調(diào)行業(yè)增速下降到個位數(shù)之后，兩大巨頭的市占率大幅提升，從而帶來了盈利能力和市值的高歌猛進。

　　除此以外，我們還要關注:（1）行業(yè)在上下游之間的議價能力。如果說行業(yè)格局決定了超額利潤，那么產(chǎn)業(yè)鏈的格局就決定了超額利潤在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配。一個在產(chǎn)業(yè)鏈中沒有議價能力的環(huán)節(jié)，其所有超額利潤會被上下游瓜分掉。（2）產(chǎn)業(yè)生命周期。（3）新進入者和新技術(shù)的威脅。盡管市場喜歡變化，但一個頻繁變化的行業(yè)對投資是不利的。我們希望能夠找到那些能做100年的生意，而不是會頻繁出現(xiàn)破壞性創(chuàng)新的領域。就像過去的多晶硅行業(yè)一樣，雖然前20年都是高速增長，但由于破壞性的新技術(shù)的頻繁出現(xiàn)，龍頭公司的地位已經(jīng)幾次易主。（4）管理層和公司治理。（5）替代品以及替代其他商品的可能。

　　研究清楚這些問題，才能夠真正從產(chǎn)業(yè)角度去理解哪些是好的行業(yè)，繼而去尋找這些好行業(yè)中的優(yōu)秀公司，去尋找更低的成本、更先進的技術(shù)、更領先的戰(zhàn)略、更有效地執(zhí)行，以及更靠譜的企業(yè)家。

　　從知易行難到重劍無鋒

　　即使理解了好行業(yè)和好公司，也僅僅是價值投資開始的一小步。如何對未來的自由現(xiàn)金流進行評估，對資產(chǎn)進行定價，則是一個更難的課題。對于合理的價格這點，不同的體系對同一個現(xiàn)象的評估是不一樣的。比如價值投資者希望以低估值買入并持有資產(chǎn)，因為低估值不僅決定了安全邊際，也決定了長期復合回報率水平。而對于博弈和趨勢打法而言，股價最貴的時候也往往是漲得最快的時候。不同的體系和持股周期，決定了看起來矛盾的事物，在各自體系中其實都是對的。大多數(shù)好行業(yè)中的好公司，從自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的視角來看都并不便宜，因此做價值投資的過程中，有很多精力都花在理解行業(yè)和公司以及漫長的等待上面。等待一個合理的價格，買入并長期持有。

　　等待的過程本身就是反人性的過程，不斷出現(xiàn)的負面信息會消磨神經(jīng)，讓人分不清企業(yè)經(jīng)營所面臨的負面因素是短期的還是根本性的。不僅如此，還會面臨諸如投資周期與資金周期和考核周期的沖突等等，所以最終真正能堅持價值投資的人是難能可貴的。

　　雖然如此，價值投資依然是大多數(shù)普通人從長期維度而言所能企及的、最穩(wěn)定的盈利體系。只有通過不斷總結(jié)、循序漸進，才能從“凌厲剛猛”到“重劍無鋒”。

　　風險提示：任何在本文出現(xiàn)的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構(gòu)成對閱讀者任何形式的投資建議，本文不代表公司管理產(chǎn)品的投資策略，本公司亦不對因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負任何責任�；�金投資有風險，基金的過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，投資需謹慎。

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