劉健鈞：構(gòu)建耐心生態(tài)

　　8月30日，由中國(guó)證券報(bào)主辦的“耐心生態(tài) 科創(chuàng)未來(lái)——2024股權(quán)投資創(chuàng)新會(huì)議”上，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院首席專(zhuān)家，《中國(guó)科技投資》雜志社總編劉健鈞發(fā)表了題為“創(chuàng)投基金擔(dān)當(dāng)耐心資本的自我修煉與生態(tài)建設(shè)”的主題演講。他表示，創(chuàng)投基金作為耐心資本具備獨(dú)到特質(zhì)，需在投資目標(biāo)、投資韌性、投后管理、基金治理、激勵(lì)機(jī)制五個(gè)方面持續(xù)“自我修煉”。創(chuàng)投基金能夠持續(xù)作為耐心資本，有力支持創(chuàng)業(yè)進(jìn)而助力創(chuàng)新，需要營(yíng)造良好的耐心資本生態(tài)。

　　敢于冒險(xiǎn) 謹(jǐn)慎運(yùn)作

　　劉健鈞認(rèn)為，耐心資本一般具有長(zhǎng)期性、抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。創(chuàng)投基金作為耐心資本，其在這兩個(gè)特點(diǎn)上，又必須具備區(qū)別于其他耐心資本的獨(dú)到之處。

　　在長(zhǎng)期性上，創(chuàng)投基金應(yīng)該適應(yīng)“支持創(chuàng)業(yè)”的需要，開(kāi)展長(zhǎng)期投資，以區(qū)別于短期套利資本。但是，作為從事“資本經(jīng)營(yíng)”的財(cái)務(wù)投資主體，又不同于“通過(guò)長(zhǎng)期控股，確保被投資企業(yè)有效服務(wù)于投資主體戰(zhàn)略目標(biāo)”的戰(zhàn)略投資。

　　在抗風(fēng)險(xiǎn)性上，創(chuàng)投基金作為被賦予了“冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)資本”（Venture Capital）特定內(nèi)涵的資本，必須“敢于冒險(xiǎn)”并能夠承擔(dān)起支持創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，以區(qū)別于一般“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Risk Capital）。但是，作為理性財(cái)務(wù)投資者，又必須“謹(jǐn)慎運(yùn)作”,以區(qū)別于主要以冒險(xiǎn)為目的的“冒險(xiǎn)資本”（Adventure Capital）。

　　劉健鈞強(qiáng)調(diào)，“冒險(xiǎn)創(chuàng)投資本”與“單純冒險(xiǎn)資本”具有本質(zhì)差異。單純以冒險(xiǎn)為目的的“冒險(xiǎn)資本”必須具備兩個(gè)特質(zhì)：一是富有助人創(chuàng)業(yè)的天使情懷，并為著體驗(yàn)天使情懷的目的而投資于讓自己鐘情的創(chuàng)業(yè)者，故亦稱(chēng)“天使投資”；二是以自己個(gè)人的資金冒險(xiǎn)，不涉及他人的利益，因而可以隨性而為，無(wú)需考慮他人感受。

　　“冒險(xiǎn)創(chuàng)投資本”通常以創(chuàng)投基金的形態(tài)運(yùn)作，其作為“受人之托、代人理財(cái)”的委托投資資本，則必須履行“為投資者謀取最高財(cái)務(wù)回報(bào)”的信義義務(wù)；由于是管理著第三方的他人資金，故絲毫不能為著自己體驗(yàn)天使情懷的目的，去隨意冒險(xiǎn)。

　　五方面持續(xù)“自我修煉”

　　劉健鈞認(rèn)為，創(chuàng)投基金擔(dān)當(dāng)耐心資本還需在投資目標(biāo)、投資韌性、投后管理、基金治理、激勵(lì)機(jī)制五方面持續(xù)“自我修煉”。

　　第一，確立適應(yīng)創(chuàng)投要求的投資目標(biāo)。創(chuàng)投基金應(yīng)結(jié)合“投資行業(yè)+投資階段”特點(diǎn)，從“投資期限+投資風(fēng)險(xiǎn)+投資收益”三個(gè)維度進(jìn)行全面考量。

　　第二，修煉長(zhǎng)期價(jià)值投資韌性。創(chuàng)投基金需要盯住既定投資目標(biāo)，以“咬定青山不放松，立根原在創(chuàng)業(yè)中；千磨萬(wàn)擊還堅(jiān)勁，任爾東西南北風(fēng)”的精神，陪伴企業(yè)創(chuàng)業(yè)。

　　第三，加強(qiáng)投后管理。創(chuàng)投基金需要跟蹤掌握所投企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，隨時(shí)適應(yīng)企業(yè)需要，及時(shí)提供管理服務(wù)；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)異常時(shí)，及時(shí)救援。當(dāng)然，在救無(wú)可能的情況下，為著投資者的利益，該放手時(shí)也得放手。

　　第四，完善基金治理。創(chuàng)投基金需要及時(shí)向投資者報(bào)告投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況，取得投資者理解。

　　第五，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。對(duì)基金經(jīng)理，創(chuàng)投基金需建立全生命周期、全投資組合績(jī)效考核機(jī)制；對(duì)項(xiàng)目經(jīng)理，建立跨項(xiàng)目績(jī)效考核機(jī)制。

　　營(yíng)造良好行業(yè)生態(tài)

　　劉健鈞認(rèn)為，創(chuàng)投基金能夠持續(xù)作為耐心資本，有力支持創(chuàng)業(yè)進(jìn)而助力創(chuàng)新，需要營(yíng)造良好的耐心資本生態(tài)。

　　在募資端，劉健鈞認(rèn)為，應(yīng)允許商業(yè)保險(xiǎn)資金自主決策投資創(chuàng)投基金。他表示，現(xiàn)行有關(guān)文件規(guī)定“保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產(chǎn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)的，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子適用保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關(guān)要求”等要求，這可能會(huì)影響保險(xiǎn)資金按市場(chǎng)化原則決策投資項(xiàng)目。

　　在投資端，劉健鈞表示，要著力解決創(chuàng)業(yè)融資兩個(gè)領(lǐng)域的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，而非對(duì)科技型企業(yè)全生命周期進(jìn)行大包大攬。具體來(lái)看，對(duì)嚴(yán)重市場(chǎng)失靈領(lǐng)域的特定新興產(chǎn)業(yè)中的種子期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因行業(yè)特定，政府可提供直接投資支持；對(duì)較嚴(yán)重市場(chǎng)失靈領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)中的種子期、起步期等早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因行業(yè)寬泛，政府提供直接投資不現(xiàn)實(shí)，故宜和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金并委托其管理運(yùn)作，同時(shí)通過(guò)讓利于民，引導(dǎo)投資早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

　　在退出端，劉健鈞認(rèn)為，需拓寬多元退出通道，促進(jìn)“投資-退出-投資”良性循環(huán)。一方面，嚴(yán)防圈錢(qián)套現(xiàn)取向的IPO，為真心搞技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)騰挪出IPO空間；另一方面，鼓勵(lì)上市公司以多種方式并購(gòu)創(chuàng)投基金所投企業(yè)，拓寬并購(gòu)?fù)顺鐾ǖ馈?/p>

　　在稅收端，劉健鈞表示，應(yīng)適應(yīng)創(chuàng)投基金作為“支持創(chuàng)業(yè)的投資管道”特點(diǎn)，借助特別稅收立法，超越合伙公司稅制局限性。

　　在監(jiān)管端，劉健鈞指出，需要構(gòu)建對(duì)創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)的差異化監(jiān)管體制。對(duì)于差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，他認(rèn)為，因?yàn)椴簧婕跋硎芄藏?cái)政的政策扶持，只涉及防范風(fēng)險(xiǎn)外溢的問(wèn)題，故不宜強(qiáng)行要求“投早投小”相聯(lián)系，而只需考慮投資標(biāo)的是未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)、投資運(yùn)作不涉及杠桿等主要方面。至于所投資未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段，應(yīng)該允許創(chuàng)投基金按照市場(chǎng)化原則，而選擇創(chuàng)業(yè)早期，或是創(chuàng)業(yè)中后期。