探索多元轉(zhuǎn)讓路徑 并購重組與S基金“以退為進”

　　8月30日，由中國證券報主辦的“耐心生態(tài) 科創(chuàng)未來——2024股權(quán)投資創(chuàng)新會議”在南京市建鄴區(qū)舉行。與會專家在圓桌論壇上表示，在IPO收緊的背景下，S基金（Secondary Fund，也稱二手份額轉(zhuǎn)讓基金）、并購成為投資者退出的多元化選擇。

　　與會專家普遍認為，并購重組為行業(yè)提供了更多流動性，應(yīng)成為未來常規(guī)的退出路徑；處于成長期的S基金市場在克服供給端、退出端、交易端的瓶頸問題后，將會迎來大發(fā)展。

　　并購熱潮是市場發(fā)展必然選擇

　　海通并購資本董事長陳超表示，當(dāng)前環(huán)境下國家鼓勵通過并購把企業(yè)做大做強，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為前提，給投資機構(gòu)帶來了新的機遇。在IPO收緊的背景下，S基金作為新的退出路徑較為火熱，并購的活躍度則相對更高。

　　“并購和回購都是重要的非IPO退出路徑，作為母基金投資經(jīng)理，在選擇GP(管理人)隊伍的時候非?？粗蟹荌PO的退出能力?！鼻昂Ｄ富鹬鞴芎匣锶藦堁┍趫A桌論壇上表示，當(dāng)前并購?fù)顺鰳I(yè)務(wù)的難度較大，一是因為過去幾年二級市場表現(xiàn)不盡如人意，導(dǎo)致了并購交易低迷，無論是并購的數(shù)量還是金額均有所下降；二是缺乏完善的并購生態(tài)體系，并購相關(guān)的財務(wù)和法律體系尚不成熟，且中介機構(gòu)和橋梁資金均相對匱乏；三是在認知方面，國內(nèi)企業(yè)家對于并購?fù)顺鲞@一路徑的接受度相對較低。

　　談及并購的退出案例，中信資本董事總經(jīng)理葉鑫表示，中信資本作為私募股權(quán)并購基金，操作了多起并購和整體轉(zhuǎn)讓退出案例。過去一年多，中信資本操作的多個退出項目，其中僅1個是通過IPO退出，其余項目均是通過整體轉(zhuǎn)讓或并購的形式實現(xiàn)退出。葉鑫表示，當(dāng)前，投資者越來越關(guān)注投資過程中企業(yè)的現(xiàn)金流，中信資本尋找到了“雙曲線退出”策略，即在持有期間未退出的情況下，可通過被投企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流或通過再融資方式拿回一部分回報。經(jīng)過測算，很多被投企業(yè)在5年持有期內(nèi)僅僅通過分紅和再融資就可以拿到約50%回報，并且還可以擇機將剩下的股權(quán)退出。當(dāng)前，并購業(yè)務(wù)正當(dāng)時，很多投資者都在思考并購?fù)顺鰡栴}，與此同時，也要考慮能不能利用好被投企業(yè)的現(xiàn)金流和其他金融工具。葉鑫表示，當(dāng)前并購?fù)顿Y潮火熱，但原因與以往有所不同。一是經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展新階段，增長模式從量的提升轉(zhuǎn)變到質(zhì)的改善，并購有利于改善企業(yè)治理，提升管理團隊素質(zhì)，促進行業(yè)更高質(zhì)量發(fā)展。二是政策春風(fēng)頻吹，鼓勵各行業(yè)龍頭企業(yè)利用好并購重組這一工具，發(fā)揮龍頭企業(yè)的示范效應(yīng)和領(lǐng)投效應(yīng)，現(xiàn)在越來越多的上市公司、大型國央企及行業(yè)龍頭都在積極探索并購重組，并購重組為行業(yè)提供了更多流動性，應(yīng)成為未來常規(guī)的退出路徑。三是在低利率時代，銀行的息差壓力、保險機構(gòu)面臨的資產(chǎn)配置壓力等因素，均為并購基金提供了更多結(jié)構(gòu)性融資機會。因此，此輪并購熱潮是市場發(fā)展到一定階段的必然選擇。

　　S基金有望迎來大發(fā)展

　　目前國內(nèi)市場有大量存量資產(chǎn)基金進入退出期，德弘資本董事總經(jīng)理王瑋認為，在二級市場退出難、并購尚不發(fā)達的情況下，S基金是一個提供流動性的選擇，但買賣雙方需找到標(biāo)的價值的中間點?！癝基金的一個重要特點是其所交易的底層資產(chǎn)是非標(biāo)類型?！蓖醅|表示，對于S基金份額的賣方和買方而言，交易過程中存在大量的信息不對稱。因此，雙方需要投入大量時間和精力以達成對標(biāo)的價值的共識。從這一角度看，王瑋認為，相對可行的思路是讓現(xiàn)有LP(出資人)接手其他LP的份額。這在定價效率方面具有明顯優(yōu)勢，因為現(xiàn)有LP對底層資產(chǎn)及GP的管理情況較為了解，更容易促成交易。

　　上?？苿?chuàng)基金行政總裁康鳴表示，從全球的實踐經(jīng)驗來看，S基金的滲透率在5%—7%，國內(nèi)前兩年已經(jīng)做到千億市場規(guī)模，而這距離萬億規(guī)模目標(biāo)，仍有非常大的發(fā)展?jié)摿?。目前處于成長期的S市場還面臨一些痛點。一是供給端。市場迫切需要更多耐心資本，市場期待社保、險資、養(yǎng)老金等長期資金加大對S市場的投入，共同培育市場生態(tài)。二是退出端。S基金的實質(zhì)是退出難、退出慢大背景下的分段退出接續(xù)，但是這并未真正解決底層資產(chǎn)的終極退出問題，仍依賴于多元化退出來解決底層資產(chǎn)退出問題。三是交易端的技術(shù)障礙，具體包括盡調(diào)難、估值難等。

　　在康鳴看來，未來中國的S市場將具備三大特點：第一，金融屬性越來越強，保險、銀行、信托在內(nèi)的越來越多金融機構(gòu)將進一步加強S交易的投資布局；第二，產(chǎn)品策略越來越專業(yè)，在越來越多的產(chǎn)品化S基金的基礎(chǔ)上，未來S份額交易的策略會進一步專業(yè)化、精細化和體系化；第三，生態(tài)體系越來越強，隨著配套政策、交易平臺、中介機構(gòu)等方面的不斷優(yōu)化，將看到各類主體、要素、資源的多元化參與和體系化集成。

　　細觀S基金的發(fā)展現(xiàn)狀，康鳴表示，盡管中國S市場“雷聲很大，但是雨點還不夠大”，但只要未來克服供給端、退出端，特別是交易端的瓶頸問題，S基金市場將會迎來大發(fā)展。據(jù)康鳴介紹，作為S市場的參與者，上海科創(chuàng)基金近幾年做了充分的研究和實踐。在兩期母基金的基礎(chǔ)上，上海科創(chuàng)基金在去年設(shè)立了上?？苿?chuàng)接力一期基金，也是上海國資體系第一只創(chuàng)投類的S基金，規(guī)模達15億元。它集合了金控、銀行、證券、保險等金融機構(gòu)以及五省市的國資、引導(dǎo)基金等多元化LP。同時，上海科創(chuàng)基金注重和同行一起培育S基金市場生態(tài)?！拔覀兏虾９蓹?quán)托管交易中心聯(lián)合發(fā)起了全國第一家S基金聯(lián)盟——上海S基金聯(lián)盟，集聚了國內(nèi)外100家左右頭部機構(gòu)，我們希望通過聯(lián)盟的方式一起來培育S基金市場生態(tài)。”康鳴表示，作為母基金，上?？苿?chuàng)基金高度關(guān)注退出，相關(guān)過程中積極引導(dǎo)子基金加強退出的策略設(shè)計和主動實施，特別是在當(dāng)前的市場周期，尤其要打破過往的慣性思維：一方面，要打破心理預(yù)設(shè)，放低預(yù)期，穩(wěn)健為先；另一方面，要打破路徑依賴，主動作為，多管齊下。