劉健鈞：激發(fā)市場化資金活力 創(chuàng)投行業(yè)大有作為

　　萌芽、生長、無畏風雨。若以國內(nèi)第一只創(chuàng)投基金成立為時間節(jié)點，中國創(chuàng)投行業(yè)剛剛步入三十而立的黃金年代。

　　“中國的創(chuàng)業(yè)投資能夠大有作為?！睂τ谥袊鴦?chuàng)投行業(yè)的未來，湖南大學金融與統(tǒng)計學院教授、博士生導師，清華大學全球私募股權(quán)研究院首席專家，《中國科技投資》雜志社總編劉健鈞十分篤定地說。

　　這份篤定，跨越了30余年。在參與了國內(nèi)第一只創(chuàng)投基金的管理后，他投身創(chuàng)業(yè)投資熱潮。他面臨的并不是一條坦途，但仍是理想中的大道。

　　國資創(chuàng)投有所為有所不為的邊界點在哪里，如何破解創(chuàng)投基金稅收“二元難題”，長期資金的體制障礙、法律障礙又在哪里……

　　劉健鈞已胸有定見。

　　行業(yè)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期

　　中國證券報：三十多年前，你就參與過國內(nèi)第一只創(chuàng)投基金淄博基金的管理工作，創(chuàng)投行業(yè)歷經(jīng)30多年的發(fā)展，怎么看待當前行業(yè)所處的階段？

　　劉健鈞：當前我國創(chuàng)投行業(yè)正處于向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。雖然目前創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展遇到一些困難，但無論是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展本身，還是國家創(chuàng)業(yè)投資的體制、機制，都發(fā)生了翻天覆地的變化。

　　上世紀90年代初，原國家體改委、人民銀行開始探索按國際慣例推進發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。當時，原國家體改委正在山東淄博開展全國農(nóng)村經(jīng)濟改革試點示范區(qū)，故推動和指導原中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司籌備成立淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。1992年11月11日，經(jīng)中國人民銀行總行批準，淄博基金以公司形式成立，這是我國被公認的第一只創(chuàng)投基金。后來，我曾以淄博基金公司代理董事會秘書身份直接參與了管理工作。

　　到了1999年，“科教興國”戰(zhàn)略受到各方高度重視，在原國家計委研究制訂基金管理辦法、證監(jiān)會推進創(chuàng)業(yè)板建設(shè)等多方面因素的推動下，北京、上海、深圳等地陸續(xù)成立了一批不叫“基金”但類似基金的創(chuàng)投機構(gòu)。

　　2005年11月15日，為促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，規(guī)范其投資運作，鼓勵其增加對中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的投資，依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》和國務院有關(guān)部門的職責分工，國家發(fā)展改革委、科技部、財政部、商務部、人民銀行、稅務總局、工商總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局制定并審議通過了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》經(jīng)國務院批準發(fā)布，自2006年3月1日起施行。這標志著我國創(chuàng)投（基金）企業(yè)發(fā)展進入了法制化軌道。

　　經(jīng)過30余年的發(fā)展，如今創(chuàng)投行業(yè)的環(huán)境好了很多。目前，我國創(chuàng)投基金已經(jīng)有了足夠的數(shù)量和規(guī)模，在絕對規(guī)模上已經(jīng)是全球第二。展望未來，我認為，中國的創(chuàng)投行業(yè)大有作為。

　　中國證券報：決策層近期頻頻提及培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，要鼓勵發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，為什么當下創(chuàng)投行業(yè)的戰(zhàn)略地位獲得了顯著提升？

　　劉健鈞：因為和過去相比，創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的必要性、迫切性更加凸顯。

　　在百年未有之大變局之下，技術(shù)創(chuàng)新日益成為國家提升核心競爭力的制高點。與此同時，由于地緣局勢并不穩(wěn)定，若要在全球?qū)用孚A得主動權(quán)，就必須要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展，讓一批科技型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)做大做強。

　　在支持科技型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)方面，傳統(tǒng)的以銀行為主體的間接金融存在諸多“水土不服”情況，比如風險收益不對稱等。創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能有效解決風險收益的不對稱問題，而且能夠提供全方位的投后管理服務，為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值，包括進一步提升被投資企業(yè)的融資能力。

　　與時俱進看待國資參與創(chuàng)投市場

　　中國證券報：這幾年，國資成為創(chuàng)投行業(yè)第一大出資主體，且占據(jù)絕對主導地位，這會成為行業(yè)的常態(tài)嗎？

　　劉健鈞：國資作為創(chuàng)投行業(yè)出資主體，一方面是由目前國情所決定的；另一方面，我不認為這是一個常態(tài)，應該只是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展過渡階段的現(xiàn)象。

　　中國證券報：如何理解這一過渡階段？

　　劉健鈞：目前，國內(nèi)民營資本參與創(chuàng)投的政策法規(guī)體系還不夠完善，完全市場化運作的創(chuàng)投主體尚未發(fā)展起來，國資創(chuàng)投主體便承擔了當前的主力軍重任。

　　未來，相關(guān)條件有利于民營資本進入后，還是應該更多讓民營創(chuàng)投主體擔當主力軍。

　　中國證券報：雖然目前處于過渡階段，市場比較關(guān)心大量國資參與創(chuàng)投市場，如何發(fā)揮優(yōu)勢？國資在創(chuàng)投市場有所為有所不為的邊界在哪里？

　　劉健鈞：對于民營創(chuàng)投和國資創(chuàng)投的邊界，我認為要與時俱進進行考量。

　　目前，募資難、退出難、稅負重。這三大困難極大影響了民營創(chuàng)投主體的積極性。因此，目前限制國資創(chuàng)投發(fā)展不太符合實際。國資創(chuàng)投包括政府引導基金在內(nèi)，具有資金實力雄厚的優(yōu)點，在目前市場環(huán)境不盡如人意的情況下，不妨允許其一馬當先。

　　但未來隨著“募、投、稅”各方面政策的完善，民營創(chuàng)投發(fā)展起來后，雙方有必要形成優(yōu)勢互補的良性格局。

　　相較國有資本，首先，民營資本更有利于建立起激勵機制，聘請到專業(yè)化的管理團隊；其次，民營資本能更好地發(fā)揮產(chǎn)權(quán)約束機制的作用，更好地防范各種道德風險。未來，國資創(chuàng)投有望在關(guān)鍵性的戰(zhàn)略領(lǐng)域，特別是早期階段發(fā)揮更大作用；而在更多的市場化競爭領(lǐng)域，民營資本則更有用武之地。

　　中國證券報：在一定程度上，國資成為創(chuàng)投市場主體是受到了地方招商環(huán)境變化的影響，對此你怎么看？

　　劉健鈞：從國家層面來看，要考慮統(tǒng)一大市場的建設(shè)，中央政府需要更多考慮如何解決市場失靈問題，比如關(guān)鍵領(lǐng)域和早期階段的投資。至于地方政府，難免會受地方利益驅(qū)動而更多考慮招商引資，很難要求地方政府完全把政策著力點放在關(guān)鍵性行業(yè)和早期階段。當然，如果創(chuàng)投環(huán)境好了，民營創(chuàng)投進一步發(fā)展起來，地方政府也會愿意通過財政資金引導民營資本投資地方所關(guān)心的行業(yè)領(lǐng)域。

　　中國證券報：所以核心還是要激發(fā)市場化民營創(chuàng)投資金的活力。現(xiàn)在各方對于國資機構(gòu)的容錯考核機制非常關(guān)心，除了用長期的、組合化的思路考核國資機構(gòu)，還有沒有其他辦法？

　　劉健鈞：2024年12月，國務院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺政策措施，推動中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，支持中央企業(yè)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技。其中提到，中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金合理容忍正常投資風險，根據(jù)投資策略合理確定風險容忍度，設(shè)置容錯率。重點投向種子期、初創(chuàng)期項目的基金，可設(shè)置較高容錯率。對于這一探索，我認為是非常有意義的。

　　中國證券報：如果風險指標明確化、數(shù)字化，會不會產(chǎn)生一定的弊端？

　　劉健鈞：我最大的擔心也是在這。所以，未來還是要更好地發(fā)揮民營創(chuàng)投主體的作用。因為，民營創(chuàng)投主體對于容錯率可以有更大的靈活性：一方面，其能夠建立起有效的產(chǎn)權(quán)約束機制；另一方面，其可以對投資團隊進行業(yè)績激勵，甚至股權(quán)激勵，構(gòu)建起投資團隊和投資人激勵相容的機制。這種機制，并不容易嫁接到國資創(chuàng)投機構(gòu)之中。

　　“募退稅”激發(fā)市場化資金活力

　　中國證券報：當下有哪些辦法可以進一步激發(fā)市場化創(chuàng)投資金的活力？

　　劉健鈞：激發(fā)市場化民營創(chuàng)投資金的活力，在政策環(huán)境上，關(guān)鍵涉及“募退稅”三個環(huán)節(jié)。

　　在國外，創(chuàng)投基金募資主要靠商業(yè)保險資金（如人壽保險）、社會保險、民營實業(yè)企業(yè)、富有個人投資者“四路大軍”。在國內(nèi)，如果把上述“四路大軍”參與創(chuàng)業(yè)投資的通道進行疏通，“募資難”的問題就會迎刃而解。

　　當下為什么會出現(xiàn)募資難？

　　第一，現(xiàn)在大量的民營企業(yè)經(jīng)營本身面臨一定困難。

　　第二，富有個人投資者的投資積極性大幅度降低。首先是前些年出現(xiàn)了不少投資失敗的案例，總體實際回報不符合起初的預期；其次，原來地方政府給創(chuàng)投基金提供了一些稅收優(yōu)惠政策，由于這些優(yōu)惠政策不符合個人所得稅法，陸續(xù)被清理整頓。與此同時，當下我國尚未構(gòu)建起符合基金特點的稅收制度，個人投資者稅負較重。

　　第三，商業(yè)保險資金參與創(chuàng)投仍存在較多限制。例如，受“風險投資”字面含義影響，“風險投資”只能投資風險較高項目的觀點深入人心。2014年12月出臺的《保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》明確規(guī)定：創(chuàng)投基金投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”只能是“處于初創(chuàng)期至成長初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進入成長初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”。這導致創(chuàng)投基金一旦申請保險資金投資，投資范圍就會受到限制。此外，在考核機制上，尚未建立起適應創(chuàng)投基金特點，按“整個基金組合和完整存續(xù)期”進行考核的機制。

　　第四，社會保險參與創(chuàng)投還缺乏應有的法律依據(jù)。

　　所以，我認為各方還要進一步疏通上述“四路大軍”進入創(chuàng)投市場的渠道。

　　中國證券報：近年來并購退出話題在行業(yè)備受關(guān)注，大力發(fā)展并購能否成為緩解創(chuàng)投基金退出難的好辦法？

　　劉健鈞：并購退出肯定是重要的退出方式。但是，要把這個方式用足用活，還需要解決兩個問題。

　　一是并購主體多元化。成熟的并購交易市場里有三類主體，第一類是獨立的財務性并購基金，這是并購市場最重要的主體；第二類是未上市企業(yè)集團擔當戰(zhàn)略并購主體，既能提供產(chǎn)業(yè)資源支撐，還能提供專業(yè)管理支撐；第三類是上市公司。目前監(jiān)管層發(fā)布的并購規(guī)定，均是針對上市公司主體。今后，應當支持上述三類主體一起發(fā)揮并購作用，形成良性競爭的格局。

　　二是要推進注冊制走深走實，促進并購交易公允價格的形成。如果注冊制尚未走深走實，已上市公司在某些領(lǐng)域有很強的壟斷優(yōu)勢，創(chuàng)投基金所投項目邀請上市公司來收購時，創(chuàng)投基金會處于被動地位，其盈利空間大概率被人為壓縮。

　　中國證券報：關(guān)于稅收，當下創(chuàng)投行業(yè)非?？释軌颉皽p負而行”，在你看來，如何給創(chuàng)投行業(yè)稅收減負？

　　劉健鈞：我過去有一個思路，主要基于創(chuàng)投基金的收益特點。一般的工商類公司是從事積極的經(jīng)營活動，產(chǎn)生收益后往往要將其相當部分轉(zhuǎn)化為資本，因此它是積極的經(jīng)營主體，也是收益主體，所以將它作為納稅主體天經(jīng)地義。但是，創(chuàng)投基金只進行被動的財務投資，而且往往要委托專業(yè)的管理機構(gòu)進行管理，并不是積極的經(jīng)營主體，而且為了滿足財務投資要求，往往每年均會將基金的收益分配給投資者，因此基金不是實際的收益主體。

　　在國外，公司型、合伙型、信托型基金只要把收益分配給投資者，基金就不再作為納稅主體，而是將一筆一筆的收益穿透到投資者環(huán)節(jié)進行應納稅所得的核算，進行繳稅。在這種情況下，既可避免雙重征稅，又可在投資者個人環(huán)節(jié)進行稅收分類。如果是短期投資，課稅高；如果是長期投資，則享受優(yōu)惠性稅率。

　　此外，由于創(chuàng)業(yè)投資基金具有高風險性和規(guī)模不經(jīng)濟的特點，在避免雙重征稅和鼓勵長期投資之外，還可以再追加鼓勵投資者投資創(chuàng)投基金的稅收抵扣政策。

　　我認為，一定要構(gòu)建起適應創(chuàng)投基金特點的稅收優(yōu)惠政策。第一，基于稅收中性理念，解決基金雙重征稅的問題；第二，通過長期投資的稅收優(yōu)惠政策，鼓勵投資者做耐心資本；第三，通過創(chuàng)投基金投資者稅收抵扣政策，鼓勵更多的社會力量投資創(chuàng)投基金。

　　中國證券報：回顧過去三十多年，你曾執(zhí)筆起草了諸多創(chuàng)投行業(yè)的法律法規(guī)和政策。站在當下，對于行業(yè)未來發(fā)展，你有哪些期許？

　　劉健鈞：國家現(xiàn)在鼓勵耐心資本。我認為耐心資本有兩個特點，第一，耐得起寂寞，做長期投資；第二，對高風險有足夠的承受能力。這樣，才能真正做好創(chuàng)業(yè)投資。

　　我認為，創(chuàng)投行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要遵循以下理念，立足創(chuàng)業(yè)，敢于冒險；資本經(jīng)營，謹慎運作。

　　首先，需要真正立足支持創(chuàng)業(yè)。否則，何以稱之為創(chuàng)業(yè)。我這里所稱“創(chuàng)業(yè)”作為學術(shù)概念，特指“為實現(xiàn)創(chuàng)新成果商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化，而創(chuàng)建出全新企業(yè)”的過程，而不是日常用語里講的“創(chuàng)業(yè)”?！皠?chuàng)業(yè)”不僅必然涉及企業(yè)組織制度建設(shè)，而且也必然是出于支持創(chuàng)新的需要。

　　其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的膽略，敢于冒險。

　　第三，需要理解創(chuàng)業(yè)投資是有別于產(chǎn)品經(jīng)營的資本經(jīng)營活動。所以，不僅需要掌握特有的資本經(jīng)營本領(lǐng)，而且需要把控道德風險。因為，無論是相較于創(chuàng)業(yè)者自主控制的產(chǎn)品經(jīng)營，還是相較于可以通過長期控股和產(chǎn)業(yè)鏈來影響被投資企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，創(chuàng)業(yè)投資作為財務投資，所面臨的道德風險更高。

　　第四，需要謹慎運作，在有效防控高風險的同時，還能夠為投資者贏得與高風險相匹配的較高收益。具體而言，創(chuàng)投人需要練就三大本領(lǐng)，一是獨具慧眼，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價值；二是通過各種管理服務，為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值；三是適時退出，實現(xiàn)高資本增值收益。與此同時，需要構(gòu)建起五道風險防線，一是通過周密的盡職調(diào)查，排除不可控的高風險項目；二是通過周密的股權(quán)安排，事先防范風險；三是通過分階段投資，控制風險；四是通過全方位全過程項目監(jiān)控，防控風險；五是通過適當組合投資，分散風險。