□程 實 錢智俊 （作者程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經(jīng)濟學(xué)家）
2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告指出，央行未來將繼續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化改革，推動存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率的“兩軌”逐步合為“一軌”。從學(xué)理來看，利率市場化改革與利率傳導(dǎo)機制改革是一體兩面，只有當(dāng)新的政策利率能有效調(diào)控整個利率體系，存貸款基準(zhǔn)利率才能褪去政策意義，真正完成退出�！笆濉币詠�，新的利率傳導(dǎo)機制初具雛形，形成了“央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場”的傳導(dǎo)鏈條。BIS近期研究亦指出，中國價格型貨幣政策調(diào)控愈加趨近于發(fā)達國家。這些成果為當(dāng)前加速推進利率市場化改革提供了技術(shù)基礎(chǔ)。
在新利率傳導(dǎo)機制下，政策利率位于貨幣市場，央行通過公開市場操作直接調(diào)控。但是，2015年以來，我國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率，形成了顯著的“利率落差”。例如，2017年1月至今，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值為0.88個百分點，峰值高達4.43個百分點。而在此期間，7天逆回購利率單次上調(diào)幅度僅0.05-0.1個百分點。為了抑制由此產(chǎn)生的流動性過度釋放，央行不得不控制公開市場操作的凈投放量，以調(diào)節(jié)貨幣政策松緊。由此，凈投放量的多寡，而非公開市場操作利率的高低，成為市場參與者關(guān)注的風(fēng)向標(biāo)。有鑒于此，雖然整體上看，近年來貨幣政策調(diào)控向價格型為主的變革已取得階段性成果，但在價格型調(diào)控源頭即利率傳導(dǎo)機制起始段，仍過度依賴數(shù)量型調(diào)控。這造成了利率價格信號傳導(dǎo)不暢、數(shù)量信號與價格信號的沖突偏離、央行預(yù)期指引的模糊不清等問題，并在利率傳導(dǎo)鏈條中層層累積至終端的信貸市場。
正是受制于上述問題，利率并軌難以一蹴而就，更不能簡單理解為取消存貸款基準(zhǔn)利率、轉(zhuǎn)向新的政策利率�；诂F(xiàn)實國情，利率并軌在技術(shù)層面至少包含“升軌-順軌-并軌”的三大步驟，需要循序穩(wěn)步推進。
第一步，升軌。持續(xù)上調(diào)公開市場操作利率，使其貼近作為隱性政策利率的貨幣市場利率。我們認(rèn)為，該利率將大概率是銀行間7天回購利率。這一舉措將修復(fù)公開市場操作利率對價格信號的調(diào)節(jié)作用，解除對數(shù)量型調(diào)控的過度依賴。同時，平衡公開市場操作工具的創(chuàng)新化和精簡化。以政策工具的創(chuàng)新，增強央行對利率決策的主導(dǎo)權(quán)，以政策工具的精簡化，實現(xiàn)央行預(yù)期指引的明確化。
第二步，順軌。這一步驟將分內(nèi)外兩個領(lǐng)域。對內(nèi)，以資管新規(guī)的落地為契機，堅守金融“嚴(yán)監(jiān)管”，通過打破剛性兌付，擠出無風(fēng)險利率的水分，使投資風(fēng)險與收益合理匹配，修復(fù)利率定價的扭曲。對外，穩(wěn)步深化金融業(yè)對外開放，全面優(yōu)化利率信號的傳導(dǎo)鏈條。以債券市場對外開放的持續(xù)擴大，提高市場定價效率，培育出更加完備、準(zhǔn)確的收益率曲線。以人民幣業(yè)務(wù)的加速開放，加劇銀行業(yè)尤其零售銀行的競爭壓力，進而強化資金差異化定價，修復(fù)終端價格信號的調(diào)節(jié)功能。
第三步，并軌。在利率傳導(dǎo)機制理順之后，貨幣市場的隱性政策利率經(jīng)由債券市場的收益率曲線，在信貸市場推演出各期限的隱性存貸款利率。基于此，央行通過調(diào)整隱性政策利率，推動隱性存貸款利率趨近于現(xiàn)實市場中的存貸款利率。當(dāng)兩者差距縮小至安全范圍，則可以穩(wěn)健地完成利率并軌的最后一步：取消傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率，將貨幣市場的隱性政策利率顯性化。此后，信貸市場將轉(zhuǎn)向以政策利率推演出的隱性存貸款利率為基礎(chǔ)，實行差異化定價，最終完成存貸款利率的市場化。
從國際環(huán)境看，全球?qū)⒂瓉硇乱惠喭浿芷冢颉罢婕酉ⅰ敝芷谟型崴�。這將創(chuàng)造歷史機遇，為我國利率并軌提供發(fā)力支點。央行能利用全球利率上行的大趨勢，蹄疾步穩(wěn)、方向明確地提高公開市場操作利率，既便于盡快縮短“利率落差”，又不會因為利率逆勢而動導(dǎo)致市場恐慌和政策成本。持續(xù)單向、小步快升的政策利率信號變動，天然構(gòu)建了低噪音、可控制的實驗環(huán)境，有助于調(diào)試和優(yōu)化利率傳導(dǎo)機制，累積利率調(diào)控的技術(shù)經(jīng)驗。全球經(jīng)驗顯示，利率市場化完全放開后，信貸市場利率將大概率呈現(xiàn)“先升后降”的長期趨勢。隨著政策利率上升，由其推演出的存貸款利率亦將產(chǎn)生上升趨勢，與取消信貸基準(zhǔn)利率后的合意變化是一致的。這將最小化機制轉(zhuǎn)型對利率走勢的干擾，降低了并軌風(fēng)險。
從全球經(jīng)驗來看，對主要經(jīng)濟體而言，利率上行是利率市場化改革的普遍催化條件。根據(jù)學(xué)術(shù)研究，美國、日本、韓國的利率市場化改革啟動之時，亦是本國利率位于高位或持續(xù)上行時期。德國、英國、法國的利率市場化改革，也均選擇起步于上世紀(jì)60至70年代歐洲貨幣市場利率高企的階段。
回顧“8·11”匯改等改革范例，我國近年來的金融機制改革的行動規(guī)律是“在正確的時間，做正確的事情”，利率并軌也不會例外。為了率先完成“并軌三步走”的第一步，“上調(diào)市場利率+定向降準(zhǔn)”的政策搭配仍將延續(xù)。一方面，順應(yīng)全球“真加息”周期提速，央行將加快上調(diào)公開市場操作利率，進而修復(fù)其對貨幣市場中政策利率的調(diào)控功能。另一方面，在以數(shù)量型調(diào)控為主的時候，我國存款準(zhǔn)備金率升至高位，高于全球主要經(jīng)濟體的一般水平。這限制了新的價格型政策工具的調(diào)控作用，因此需要將存款準(zhǔn)備金率漸次降至合意水平，才能完成“順軌”步驟。同時，定向降準(zhǔn)具有“精準(zhǔn)滴灌”特征，將有力支持今年的供給側(cè)改革深化。在當(dāng)前市場流動性趨緊、去杠桿效果漸顯的背景下，有序的定向降準(zhǔn)有望提振市場預(yù)期、降低長端利率，維護實體經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇，從而保障利率并軌的有序推進。（上海證券報）
