尚福林：發(fā)展資本市場是一項戰(zhàn)略任務(wù)

　　看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛。

　　用這句詩來形容15年前我國啟動的股權(quán)分置改革一點也不為過。2005年4月29日，證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作，這一資本市場改革歷程中的“里程碑”事件讓中國資本市場發(fā)生歷史性變革，也成為中國證券市場成立運行以來影響最深遠(yuǎn)的改革措施。

　　彼時股權(quán)分置、股票不完全流通逐漸成為制約股票市場健康發(fā)展的制度性障礙，股權(quán)分置改革勢在必行。股權(quán)分置改革不僅解決了制約中國資本市場健康發(fā)展的制度性痼疾，促使A股進(jìn)入全流通時代，而且使得同股不同權(quán)問題迎刃而解，為后續(xù)中國資本市場發(fā)展鋪平道路。

　　時至今日，全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會主任、證監(jiān)會原主席尚福林回憶起這段改革歷程仍感慨萬千。作為這場改革的操刀者和親歷者，尚福林認(rèn)為，股權(quán)分置改革確實是我國資本市場改革歷程中的一次復(fù)雜戰(zhàn)役，改革過程中的理念摩擦、觀點碰撞以及各種復(fù)雜問題的處理是此前不曾經(jīng)歷的。股權(quán)分置改革是資本市場利益關(guān)系的重大調(diào)整，涉及各方面復(fù)雜的利益關(guān)系，尤其在當(dāng)時沒有先例可循。股權(quán)分置改革的成功所蘊含的內(nèi)在規(guī)律和經(jīng)驗，與推動其他重大領(lǐng)域改革是相通的。

　　尚福林認(rèn)為，當(dāng)前，資本市場已經(jīng)從增量改革轉(zhuǎn)向存量改革，逐漸步入改革的深水區(qū)。在新的環(huán)境下，一些老問題將逐步得到化解，同時也會出現(xiàn)一些新的問題。一方面，在關(guān)鍵制度創(chuàng)新、補(bǔ)齊制度短板方面，更加需要依靠深化改革激發(fā)市場活力。另一方面，更加需要資本市場按照構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局要求，增加有效資本供給，支持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，以更好適應(yīng)解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力的要求。

　　突破瓶頸

　　資本市場利益關(guān)系重大調(diào)整

　　中國證券報：2005年開始的股權(quán)分置改革是一次里程碑式的改革。作為親歷者、改革者，可否談?wù)劄槭裁匆欢ㄒ�解決股權(quán)分置問題？

　　尚福林：股權(quán)分置是指A股上市公司的全部股份由于政策限制被區(qū)分為流通股份和非流通股份兩類流通權(quán)力不同的股份。公司公開發(fā)行前，股東所持股份暫不上市流通。股權(quán)分置改革是我國資本市場基礎(chǔ)制度的一項重大變革。討論這個問題，不能脫離當(dāng)時的時代背景。在我國股票市場建立之初，基于當(dāng)時特殊的客觀實際環(huán)境，對上市公司國有股、法人股實行了暫不流通的制度安排。這一安排是順應(yīng)當(dāng)時社會和市場環(huán)境的制度安排，促進(jìn)了我國股市的產(chǎn)生和早期發(fā)展。

　　隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和發(fā)展，市場條件發(fā)生了深刻改變，股權(quán)分置、股票不完全流通逐漸成為了制約股票市場健康發(fā)展的制度性障礙。一是影響股市功能的正常發(fā)揮。國有股、法人股沒有流通就沒有市場價格，當(dāng)時的股票價格缺少真正的市場定價機(jī)制，從制度上阻礙了資本市場發(fā)展和功能發(fā)揮。

　　二是影響上市公司質(zhì)量。由于兩類股東缺乏共同的利益基礎(chǔ)，國有股、法人股存在利用大股東地位謀求特殊利益的道德風(fēng)險。

　　三是影響投資者信心。國有股減持問題和流通后的市場預(yù)期對市場運行形成了很大壓力，成為當(dāng)時市場普遍關(guān)心的最大不確定性，一定程度上影響投資者信心和市場穩(wěn)定。1999年和2001年，為了推進(jìn)國有企業(yè)改革，曾兩度進(jìn)行了國有股減持的嘗試，事實上已打破了非流通股暫不上市流通的預(yù)期。隨后，因為股價不斷下跌，國有股減持幾近擱淺，甚至在國務(wù)院終止國有股減持之后，股市還在慣性下跌。

　　中國證券報：股權(quán)分置改革解決了困擾我國證券市場發(fā)展的重大制度問題，在政策的落地、實施過程中遇到哪些瓶頸？試點過程中遇到了哪些問題？

　　尚福林：股權(quán)分置改革是資本市場利益關(guān)系的重大調(diào)整，涉及各方面復(fù)雜的利益關(guān)系，特別在當(dāng)時沒有先例可循。最大的難點是如何處理幾個重大關(guān)系：一是政府與市場的關(guān)系。核心問題是要解決如何將非流通股轉(zhuǎn)化為可流通股。既要把握好改革的方向，同時也要最大限度發(fā)揮市場智慧。比如，當(dāng)時市場提出的大部分思路是補(bǔ)償，但由于上市公司的業(yè)績及其投資人不同階段的收益情況千差萬別，很難采取“整齊劃一”的模式，最終還是要靠市場主體的智慧。

　　二是改革推進(jìn)與市場穩(wěn)定的關(guān)系。從遠(yuǎn)景目標(biāo)看，改革的根本目的是完善市場機(jī)制，穩(wěn)定市場預(yù)期，恢復(fù)市場信心，創(chuàng)造股市健康發(fā)展的制度條件。股權(quán)分置改革勢在必行。從現(xiàn)實條件看，改革具有不確定性，當(dāng)時的市場狀況經(jīng)不起再出現(xiàn)大波動。妥善處理好改革推進(jìn)與市場穩(wěn)定的關(guān)系，是改革最終能否取得成功，市場能否邁入健康發(fā)展軌道的基礎(chǔ)性問題。

　　三是國有股流通溢價與改革即期成本的關(guān)系。從長遠(yuǎn)看，獲得流通權(quán)的國有股將產(chǎn)生流通溢價，可以實現(xiàn)以市值計價的國有資產(chǎn)保值增值，對我國股市的持續(xù)健康發(fā)展和國有企業(yè)改革具有重大意義。從即期看，以國有股份支付改革對價是否涉及國有資產(chǎn)流失，不僅是改革推進(jìn)中重大的理論爭議焦點，也是影響國有控股股東和地方國資管理部門支持股權(quán)分置改革的重大現(xiàn)實問題。

　　四是股權(quán)分置改革與后續(xù)資本市場綜合改革的銜接關(guān)系。股權(quán)分置改革是落實國務(wù)院若干意見諸多改革措施的一環(huán)，改革推進(jìn)的順序以及各項改革的銜接配套關(guān)系如何處理，關(guān)系到資本市場綜合改革的整體效應(yīng)。

　　形成合力

　　堅持市場化法治化原則

　　中國證券報：股權(quán)分置改革的處理經(jīng)驗對當(dāng)前資本市場改革有哪些借鑒意義？

　　尚福林：股權(quán)分置改革確實是我國資本市場改革歷程中的一次復(fù)雜戰(zhàn)役，改革過程中的理念摩擦、觀點碰撞以及各種復(fù)雜問題的處理是以前不曾經(jīng)歷的�；仡欉@段我國資本市場改革經(jīng)歷，股權(quán)分置改革的成功，其中所蘊含的一些內(nèi)在規(guī)律和經(jīng)驗，與推動其他重大領(lǐng)域改革是相通的。

　　一是要堅定不移地依靠黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)。推進(jìn)股權(quán)分置改革是黨中央、國務(wù)院從全局和戰(zhàn)略高度做出的正確決策；改革推進(jìn)過程中遇到的重大問題，沒有黨中央、國務(wù)院的堅強(qiáng)決心和積極推動很難得到解決；沒有黨中央、國務(wù)院從戰(zhàn)略高度統(tǒng)一認(rèn)識，很難形成有關(guān)各方和社會各界的共識及推動改革的力量。

　　二是要充分尊重市場規(guī)律和人民群眾的首創(chuàng)精神。股權(quán)分置改革是資本市場利益關(guān)系的重大調(diào)整，而涉及利益關(guān)系調(diào)整的改革都是極其復(fù)雜的。改革中我們正確把握政府職能定位，管理好改革的程序規(guī)范、信息公開和監(jiān)管到位，充分發(fā)揮市場主體面對千差萬別情況形成改革方案的智慧，創(chuàng)造性地產(chǎn)生了眾多對價模式，形成了統(tǒng)一組織、分散決策的改革推進(jìn)方式。

　　三是要高度重視市場預(yù)期的穩(wěn)定。資本市場穩(wěn)定運行的重要前提是預(yù)期穩(wěn)定，改革順利推進(jìn)同樣需要預(yù)期穩(wěn)定。只有把穩(wěn)定預(yù)期放在重要位置，市場才有信心，機(jī)構(gòu)才好布局。股權(quán)分置改革試點階段，各方認(rèn)識存在分歧，市場對定價中樞預(yù)期不明�！伴_弓沒有回頭箭”的表態(tài)以及大市值公司重點推進(jìn)的安排，及時穩(wěn)定了市場預(yù)期，是改革快速推進(jìn)和市場觸底回穩(wěn)的重要基礎(chǔ)。

　　四是要堅持市場化、法治化原則。股權(quán)分置改革的過程本身是我國資本市場法治建設(shè)的一次大實踐，也是一次廣泛的產(chǎn)權(quán)制度教育和大規(guī)模的民主法制實踐。從最開始提出思路時，將股權(quán)分置改革納入合同法規(guī)范的范疇，到后來的分類表決制度設(shè)計，整個改革全過程都較好地堅持了市場化、法治化的原則。

　　五是要形成各方面積極配合的強(qiáng)大合力。時任國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志明確強(qiáng)調(diào)，股權(quán)分置改革不是證監(jiān)會一家的事，各方面要協(xié)同配合。改革中遇到的各種重大問題，都是在黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，各部門各有關(guān)方面協(xié)同作戰(zhàn)，各地政府也都成立專門工作機(jī)構(gòu)協(xié)同推進(jìn)。這是改革得以順利推進(jìn)的重要保障。

　　優(yōu)化配置

　　完善金融支持創(chuàng)新體系

　　中國證券報：黨的十九屆五中全會對未來經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提出了總體要求、主要目標(biāo)。請問，這對資本市場下一步改革有哪些重要意義？

　　尚福林：黨的十九屆五中全會通過的“十四五”規(guī)劃建議，體現(xiàn)了以習(xí)近平同志為核心的黨中央全面推進(jìn)中國特色社會主義的最新理論和實踐成果，彰顯了對經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀規(guī)律的深刻認(rèn)識和科學(xué)把握，反映了新形勢、新階段、新格局，特別是在當(dāng)前面臨錯綜復(fù)雜的國際環(huán)境帶來的新矛盾新挑戰(zhàn)以及社會主要矛盾變化帶來的新特征新要求，規(guī)劃建議提出全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，為資本市場今后5年乃至更長時期發(fā)展提供了行動指南，指明了改革方向。

　　資本市場一直是我國金融體系中非常重要的部分。從中國資本市場的發(fā)展歷程看，資本市場的產(chǎn)生是中國經(jīng)濟(jì)改革的內(nèi)在要求和必然產(chǎn)物，得益于中國經(jīng)濟(jì)金融體制改革，同時隨著資本市場功能逐步健全，也推動了經(jīng)濟(jì)金融體制的改革，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的增長。發(fā)展資本市場是一項戰(zhàn)略任務(wù)，在中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展中始終具有重大的戰(zhàn)略意義。

　　一是有助于建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家。資本市場在優(yōu)化資源配置、提高資源配置效率方面具有不可替代的作用。就我國現(xiàn)有的融資格局而言，大力發(fā)展資本市場仍具有廣闊空間，有利于改善當(dāng)前我國融資結(jié)構(gòu)中間接融資與直接融資比例。

　　二是有助于促進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。資本市場拓寬了外部融資渠道，為企業(yè)兼并重組提供市場化的平臺，促進(jìn)了價格發(fā)展和價值重估。與此同時，企業(yè)上市也增加自身透明度，接受公眾監(jiān)督，有利于改進(jìn)公司質(zhì)量，倒逼企業(yè)完善公司治理，加快企業(yè)制度變革。

　　三是有助于釋放財富效應(yīng)，滿足社會投資需求。資本市場是提高居民財產(chǎn)性收入、分享經(jīng)濟(jì)增長成果的重要渠道。30年來，國內(nèi)股票市場累計分紅10萬億元，豐富了居民理財方式，也提高了居民對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的參與度。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，資本市場對社會保障體系建設(shè)的作用也將愈發(fā)顯現(xiàn)，能夠為社保基金、企業(yè)年金提供資產(chǎn)保值增值渠道，助力多層次養(yǎng)老保障體系發(fā)展。

　　四是有助于參與國際金融市場。資本市場是對外開放的重要窗口，是吸引國際資本的主要途徑，能夠幫助中國經(jīng)濟(jì)更好地融入國際市場。

　　特別要看到規(guī)劃建議中明確提出要完善金融支持創(chuàng)新體系，促進(jìn)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)�；瘧�(yīng)用，這正是資本市場的優(yōu)勢所在。資本市場由于其風(fēng)險補(bǔ)償方式、風(fēng)險承受能力與傳統(tǒng)銀行不同，在長期投資和高新技術(shù)、關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新活動中具有天然優(yōu)勢。應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資本市場在推動科技資本和實體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)中的樞紐作用，加快構(gòu)建多層次資本市場，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、并購?fù)顿Y基金等私募股權(quán)投資，壯大創(chuàng)新資本總量，激發(fā)風(fēng)險資本活性，打通金融資源與科技成果轉(zhuǎn)化渠道，更好地服務(wù)符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　有序推進(jìn)

　　深化改革激發(fā)市場活力

　　中國證券報：您提到過中國資本市場是“發(fā)展中的市場”，改革任務(wù)依然艱巨，能否請您詳細(xì)說說？

　　尚福林：過去我曾說過，要充分認(rèn)識我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征。我國資本市場建立的時間短，在發(fā)展起點上面臨著與成熟市場迥然不同的初始條件和外部環(huán)境，雖然經(jīng)過30年改革發(fā)展，發(fā)生很多轉(zhuǎn)折性的變化，仍然需要不斷完善市場基礎(chǔ)建設(shè)，健全市場機(jī)制。當(dāng)前，資本市場已經(jīng)從增量改革轉(zhuǎn)向存量改革，逐漸步入改革的深水區(qū)。在新的環(huán)境下，一些老問題將逐步得到化解，同時也會出現(xiàn)一些新的問題。

　　一方面，注冊制改革、常態(tài)化退市、投資者保護(hù)等制度建設(shè)正在有序推進(jìn)、逐步落地。越往后，越會觸及重大利益調(diào)整，推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度改革的任務(wù)就越艱巨。在關(guān)鍵制度創(chuàng)新、補(bǔ)齊制度短板方面，更加需要依靠深化改革激發(fā)市場活力。

　　另一方面，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境經(jīng)歷深刻變化，對資本市場發(fā)展提出了新的要求和挑戰(zhàn)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展時期，增長動力從依靠要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率提高，對資本市場容量和結(jié)構(gòu)提出的全新需求。世界面臨百年未有之大變局，進(jìn)入變革動蕩期，不穩(wěn)定、不確定因素增多。更加需要資本市場按照構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局要求，增加有效資本供給，支持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，以更好適應(yīng)解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力的要求。

　　中國證券報：“十四五”規(guī)劃建議提到要擴(kuò)大金融雙向開放，您認(rèn)為推進(jìn)我國資本市場雙向開放，在國際舞臺上和成熟市場同臺競技，該如何揚長避短？

　　尚福林：新一輪擴(kuò)大對外開放的大幕已經(jīng)拉開。從優(yōu)勢看，中國是拉動世界經(jīng)濟(jì)的重要引擎之一，也是全球最重要的金融市場之一。一是人民幣資產(chǎn)吸引力提升。在世界經(jīng)濟(jì)衰退，全球央行普遍采取超常規(guī)寬松貨幣政策的大背景下，美元流動性過剩，美元指數(shù)走弱。相比之下，中國經(jīng)濟(jì)在此次疫情中率先復(fù)蘇，人民幣資產(chǎn)吸引力持續(xù)增加。

　　二是擁有超大規(guī)模市場和投資潛力。我國人口基數(shù)龐大，高凈值客戶群體絕對數(shù)量多，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大，鄉(xiāng)村市場蘊藏較大潛力，投資需求不斷擴(kuò)容升級，多元化的財富管理和資產(chǎn)配置的需求日益增長。同時，我國還是高儲蓄率國家，轉(zhuǎn)化為有效投資的潛力巨大。

　　三是市場主體創(chuàng)新前景廣闊。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向依靠創(chuàng)新驅(qū)動的內(nèi)涵型增長，自主創(chuàng)新能力持續(xù)提升，在一些關(guān)鍵技術(shù)上有望實現(xiàn)重大突破。通過深化創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板改革，創(chuàng)新市場將更加壯大，不但會催生新的發(fā)展動能，更會為資本市場帶來更多優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

　　四是政策環(huán)境持續(xù)改善。在全球化遭遇逆流的背景下，我國堅持對外開放基本國策，并且是順應(yīng)全球化潮流的自主開放，營商環(huán)境不斷改善，將擁有更加穩(wěn)定的政策環(huán)境，在國際市場中的話語權(quán)也將不斷提高。

　　同時，我們也應(yīng)當(dāng)看到，正如前面所講，不足短板也很明顯。要以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。堅定地推動資本市場高水平雙向開放，通過開放增強(qiáng)市場吸引力，引入更多合格中長期資金，增加有效資本供給。繼續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化和資本項目的開放，讓人民幣資產(chǎn)成為國際市場上更加重要的投資標(biāo)的，支持人民幣在跨境貿(mào)易和投資中更加便捷使用。同時，考慮到開放條件下金融風(fēng)險傳導(dǎo)擴(kuò)散將更加復(fù)雜，破壞力更大，金融風(fēng)險的防范能力和監(jiān)管水平也需要持續(xù)改進(jìn)提升，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。