借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)完善REITs首發(fā)定價(jià)機(jī)制

　　定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心職能，公募REITs作為境內(nèi)市場(chǎng)一類(lèi)全新的權(quán)益型產(chǎn)品，為之設(shè)計(jì)合理的首發(fā)定價(jià)機(jī)制對(duì)公募REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展有深遠(yuǎn)意義。境外成熟資本市場(chǎng)公募REITs首發(fā)定價(jià)和股票IPO定價(jià)機(jī)制類(lèi)似，均為市場(chǎng)化方式，主要由供需狀況，并依據(jù)不動(dòng)產(chǎn)估值博弈來(lái)決定；境內(nèi)則由于公募REITs法律結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)所處階段均與境外有所不同，在首發(fā)定價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)上有不少新的挑戰(zhàn)。

　　首發(fā)定價(jià)機(jī)制的核心要素

　　首發(fā)定價(jià)機(jī)制的核心是將定價(jià)權(quán)賦予誰(shuí)和選擇什么為詢(xún)價(jià)標(biāo)的，而回答這兩個(gè)問(wèn)題不僅要尊重REITs的權(quán)益屬性，更要考慮和現(xiàn)行公募基金法規(guī)的兼容性。在定價(jià)權(quán)的歸屬上，就境外實(shí)踐操作而言存在三種可能性：公募基金經(jīng)理、全體投資人或機(jī)構(gòu)投資人。雖然現(xiàn)行公募基金法規(guī)未明確約定定價(jià)權(quán)的歸屬，但在實(shí)踐中，公募基金普遍以1元面值發(fā)售，發(fā)售成功后由公募基金經(jīng)理選擇投資標(biāo)的及交易價(jià)格。境外成熟資本市場(chǎng)REITs首發(fā)則一般將定價(jià)博弈交予發(fā)行人和投資人，且考慮到機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)和投研能力，一般為承銷(xiāo)商向機(jī)構(gòu)投資人詢(xún)價(jià)，價(jià)格確定后公眾投資人進(jìn)行價(jià)格跟隨。針對(duì)基石/戰(zhàn)略投資人、機(jī)構(gòu)投資人和公眾投資人的配售規(guī)則不同，但配售價(jià)格相同，一般不對(duì)某類(lèi)投資人進(jìn)行價(jià)格折讓。

　　而在具體詢(xún)價(jià)標(biāo)的上，有兩種可行路徑：固定基金份額數(shù)額，詢(xún)每份基金份額價(jià)格；或者固定每份基金份額價(jià)格，詢(xún)基金份額數(shù)額。如果詢(xún)基金份額價(jià)格，則公募基金需根據(jù)詢(xún)價(jià)結(jié)果發(fā)售而非1元面值發(fā)售，與傳統(tǒng)公募基金發(fā)行慣例稍有出入。但如果選擇基金份額數(shù)額為詢(xún)價(jià)標(biāo)的，也可能面臨一些挑戰(zhàn)：一方面，根據(jù)《證券投資基金法》第五十九條約定，當(dāng)封閉式公募基金準(zhǔn)予注冊(cè)后，可詢(xún)的基金份額數(shù)額僅能在注冊(cè)規(guī)模的80%到100%之間，操作空間較��；另一方面，在詢(xún)基金份額的情況下，投資人需申報(bào)總份額及對(duì)應(yīng)認(rèn)購(gòu)份額，與投資人所習(xí)慣的申報(bào)認(rèn)購(gòu)價(jià)格及對(duì)應(yīng)認(rèn)購(gòu)份額的模式有較大差異，存在一定的投資者教育成本和可能更高的系統(tǒng)改造成本。

　　首發(fā)定價(jià)機(jī)制的其他要素還包括基石/戰(zhàn)略投資人的相關(guān)規(guī)定，網(wǎng)上網(wǎng)下配售規(guī)則，是否采用綠鞋機(jī)制等。

　　可參考成熟市場(chǎng)機(jī)制

　　筆者調(diào)研了境外部分國(guó)家和地區(qū)REITs首發(fā)定價(jià)機(jī)制。美國(guó)REITs法律結(jié)構(gòu)上采用公司制，在交易所上市的REITs也是公開(kāi)發(fā)行的股票的一種；因此其發(fā)行上市流程與公開(kāi)發(fā)行股票相同，發(fā)行定價(jià)模式以累計(jì)投標(biāo)方式為主。REITs發(fā)行定價(jià)是一個(gè)高度市場(chǎng)化的過(guò)程，定價(jià)過(guò)程由承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)。定價(jià)過(guò)程主要分為三個(gè)階段：基礎(chǔ)分析及戰(zhàn)略投資人引進(jìn)、承銷(xiāo)商市場(chǎng)推介以及管理層路演定價(jià)。

　　日本、澳大利亞、新加坡、中國(guó)香港REITs法律結(jié)構(gòu)上多采用信托制，但發(fā)行和上市規(guī)則均直接引用或參照股票上市規(guī)則，發(fā)行定價(jià)模式以累計(jì)投標(biāo)方式為主，中國(guó)香港、澳大利亞也有采用初步市場(chǎng)詢(xún)價(jià)后固定價(jià)格發(fā)行的方式。REITs發(fā)行定價(jià)由機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)，公眾投資人跟隨；定價(jià)具體流程也與美國(guó)市場(chǎng)大同小異。

　　印度是全球市場(chǎng)上第一個(gè)將基礎(chǔ)設(shè)施投資信托InvITs作為獨(dú)立品類(lèi)來(lái)監(jiān)管（且與房地產(chǎn)投資信托REITs相區(qū)分）的地區(qū)。InvITs法律結(jié)構(gòu)上采用信托制，發(fā)行定價(jià)模式為累計(jì)投標(biāo)方式。但是InvITs定價(jià)過(guò)程采用的是機(jī)構(gòu)投資人和公眾投資人（戰(zhàn)略、基石投資人除外）同時(shí)通過(guò)證券交易所的電子競(jìng)標(biāo)系統(tǒng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)的模式，且戰(zhàn)略及基石投資人對(duì)最后的公開(kāi)發(fā)行詢(xún)價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格“少補(bǔ)多不退”。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》中確定了中國(guó)公募REITs的首發(fā)定價(jià)機(jī)制，在符合境外成熟資本市場(chǎng)權(quán)益型產(chǎn)品詢(xún)價(jià)發(fā)行慣例的前瞻性和兼容現(xiàn)行公募基金等法規(guī)的合規(guī)性之間取得了一個(gè)巧妙且可行的平衡，同時(shí)指引還在配售規(guī)則、續(xù)發(fā)定價(jià)等領(lǐng)域適當(dāng)留白，為市場(chǎng)后續(xù)進(jìn)一步發(fā)展預(yù)留了操作空間。雖然公募REITs的發(fā)行定價(jià)還需要考慮與國(guó)資備案交易價(jià)格的銜接、機(jī)構(gòu)投資人的定價(jià)經(jīng)驗(yàn)、二級(jí)市場(chǎng)初期流動(dòng)性狀況等因素，但筆者相信，中國(guó)的公募REITs定價(jià)機(jī)制一定會(huì)在實(shí)踐中進(jìn)一步完善，更好地實(shí)現(xiàn)公募REITs“有效盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、增加資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效”這一重大目標(biāo)。

　�。ū疚膬H代表個(gè)人觀點(diǎn)）