基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目底層資產(chǎn)初探

　　城鎮(zhèn)供排水項目作為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)，屬于586號文及958號文規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs重點申報行業(yè)。對此，原始權(quán)益人一方面參與熱度高，另一方面卻苦于項目的現(xiàn)金流與公益屬性的二元對立造成資產(chǎn)收益的收窄。針對該問題，我們就城鎮(zhèn)供排水項目作為公募REITs底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流困境及合規(guī)性甄別問題進(jìn)行探討。

　　一、城鎮(zhèn)供排水項目現(xiàn)金流支付主體的甄別

　　城鎮(zhèn)污水項目中，地方水務(wù)公司、水務(wù)類城投，或社會資本方設(shè)立的項目公司（以下合稱“項目公司”）的現(xiàn)金流取得方式往往體現(xiàn)為政府財政支付的資金，而非586號文明確的“收入來源以使用者付費為主”。但事實上，根據(jù)《城鎮(zhèn)排水與污水處理條例》（國務(wù)院令第641號）、《污水處理費征收使用管理辦法》（財稅[2014]151號）等文件的規(guī)定，污水處理費是按照“污染者付費”原則，由排水單位和個人按照國家有關(guān)規(guī)定繳納污水處理費。實踐中，自來水費用的構(gòu)成包含了供水費、污水處理費及水資源稅/費等細(xì)分科目，因此排污企業(yè)和個人通常以繳納自來水費用的方式承擔(dān)污水處理費用。該等自來水費屬于政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預(yù)算管理，按照“收支兩條線”模式專項用于城鎮(zhèn)供排水設(shè)施的建設(shè)、運營，不得挪作他用。因此，城鎮(zhèn)污水處理項目中，項目公司的現(xiàn)金流來源形式上雖然會體現(xiàn)為地方政府通過基金預(yù)算開展的財政支出或補貼，但穿透后實質(zhì)來源于排污者支付的使用者付費，符合586號文的規(guī)定。

　　城鎮(zhèn)供水項目中，部分項目與污水項目相同，其現(xiàn)金流來源于使用者支付至“收支兩條線”模式下的地方政府性基金預(yù)算中的自來水費，并由政府通過該預(yù)算資金以補貼款、購買服務(wù)款等形式支付至相應(yīng)運營主體。但較多項目為根據(jù)地方政府授予的經(jīng)營權(quán)或收費權(quán)而向轄區(qū)內(nèi)居民或企業(yè)提供自來水供應(yīng)服務(wù)，并向居民或企業(yè)收取自來水費用后，將水費按比例留存為自身收益，其余部分繼續(xù)上繳地方國庫，此模式下項目公司的收益來源無論從形式亦或?qū)嵸|(zhì)上，則均體現(xiàn)為使用者付費。

　　二、城鎮(zhèn)供排水項目現(xiàn)金流穩(wěn)定但難以達(dá)到較高分派率的原因甄別

　　實踐中，城鎮(zhèn)供排水項目的投資、運營可主要分為單獨開展水廠投資的項目（以下簡稱“單獨水廠項目”）和附帶管網(wǎng)的水廠投資項目（以下簡稱“廠網(wǎng)一體化項目”）。二者核心區(qū)別在于是否在投資供水或污水處理廠的同時，一并投資、建設(shè)、運營相關(guān)配套管網(wǎng)。

　　就單獨水廠項目而言，項目公司獲取的經(jīng)營性現(xiàn)金流是以水廠投資成本為基數(shù)，按照項目運營年限、預(yù)計處理量規(guī)模、維修成本及運營成本等多方面因素綜合倒算出的每噸水處理單價（以下簡稱“噸水價格”），并由政府方按照該噸水價格及運營期的實際處理量支付費用。因此單獨水廠項目的投資成本相對較低，且運營成本及收益通�？捎伞笆罩�兩條線”模式下的政府性基金預(yù)算予以覆蓋，現(xiàn)金流收益率通常較好，適合作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　盡管如此，由于“財建〔2015〕29號文”等文件為改進(jìn)市政公用產(chǎn)品和服務(wù)由政府單一供給的方式，引導(dǎo)社會資本參與并承擔(dān)項目全生命周期管理，要求城市供水、污水處理項目應(yīng)實行廠網(wǎng)一體、站網(wǎng)一體、收集處理一體化運營，提高服務(wù)質(zhì)量，因此實踐中較多水廠在投資、運營階段不僅包含水廠本身，更包含了一定量的配套進(jìn)出水管網(wǎng)資產(chǎn)。而由于管網(wǎng)僅為水廠運營所需的輔助性配套資產(chǎn)，自身不具備產(chǎn)生獨立現(xiàn)金流的條件，因此廠網(wǎng)一體化項目往往體現(xiàn)為項目整體投資額大幅上升，導(dǎo)致折算后的噸水價格同樣大幅提高，而由于居民或企業(yè)支付的自來水費用并未隨著管網(wǎng)資產(chǎn)投資額的提升而上漲，因此納入政府性基金預(yù)算的資金規(guī)模無法覆蓋全部廠網(wǎng)一體化項目的現(xiàn)金流需求，此類項目則將較大程度上依賴政府通過一般公共預(yù)算口徑支付的補貼或可行性缺口補助費用實現(xiàn)平衡，難以通過使用者付費覆蓋投資成本。如果擬通過該類資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，則需要將管網(wǎng)資產(chǎn)進(jìn)行適度剝離或開展資產(chǎn)重組等操作，在保障分派率達(dá)標(biāo)的前提下盡可能多地向基礎(chǔ)資產(chǎn)中匹配管網(wǎng)資產(chǎn)。

　　此外，和前述廠網(wǎng)一體化水廠類似，本次958號文新增的“探索類”試點行業(yè)項下具有供水功能的水庫項目，因其投資體量大但使用者付費產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流比例較低而存在同樣的困境。

　　三、小結(jié)

　　針對城鎮(zhèn)供排水項目底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的上述特點，部分地方政府提出通過提供隱性化補貼的形式創(chuàng)設(shè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，并包裝此類公益屬性大于經(jīng)營屬性的項目，以實現(xiàn)形式上符合公募REITs申報要求。對此，我們認(rèn)為該方式反而將增加地方政府支出責(zé)任及隱性債務(wù)風(fēng)險，與國家防范化解隱性債務(wù)理念相悖，也難以達(dá)到國家發(fā)改委對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目申報審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　綜上所述，我們建議各企業(yè)應(yīng)在充分梳理既有存量資產(chǎn)的前提下，對相對符合標(biāo)準(zhǔn)的項目開展市場化重整，將難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的重資產(chǎn)部分進(jìn)行適度剝離，并通過運營創(chuàng)新，如智慧水務(wù)等方式增加資產(chǎn)項目使用者付費收益，對項目進(jìn)行合規(guī)化調(diào)整及培育，以實現(xiàn)公募REITs申報標(biāo)準(zhǔn)。