流動性“蓄水池”漸“枯竭” 美聯(lián)儲縮表逼近終局
過去一年多以來，美國貨幣市場流動性的“蓄水池”——隔夜逆回購（ON RRP）大幅縮水逾1.8萬億美元。截至目前，隔夜逆回購使用規(guī)模已不足7000億美元。
分析人士認為，隔夜逆回購規(guī)�？焖傧滦斜澈�，是美聯(lián)儲持續(xù)貨幣緊縮疊加美國財政部較大規(guī)模發(fā)債的結(jié)果。隨著美聯(lián)儲縮表進程的推進，該工具對流動性的“緩沖墊”作用或?qū)⒂兴魅�。從對沖流動性收緊角度而言，美聯(lián)儲縮表或逼近終局。
隔夜逆回購規(guī)�？s水
正回購和逆回購是美聯(lián)儲公開市場操作的兩種手段，與中國人民銀行的公開市場操作相反，美聯(lián)儲通過正回購釋放流動性、通過逆回購回收流動性。隔夜逆回購可以被視作流動性過剩時期的“蓄水池”，成為觀察美國市場流動性變化的重要指標。
在流動性冗余階段，貨幣市場基金和金融機構(gòu)會將閑置資金投入隔夜逆回購工具中。例如美聯(lián)儲在疫情期間“開閘放水”，致使隔夜逆回購“水位”飆升，在2022年末達到了逾2.5萬億美元的峰值。
隨著美聯(lián)儲開啟加息和縮表進程，隔夜逆回購規(guī)模大幅縮水。據(jù)聯(lián)邦儲備經(jīng)濟數(shù)據(jù)（FRED），當?shù)貢r間1月9日，美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議使用規(guī)模為6760.50億美元，較峰值減少了超1.8萬億美元。與此同時，擔保隔夜融資利率（SOFR）等融資市場基準利率近期出現(xiàn)高波動，“錢荒”擔憂升溫。
如何理解美聯(lián)儲隔夜逆回購工具使用規(guī)模的大幅縮減？“隔夜逆回購規(guī)模的大幅縮減，在一定程度上是美聯(lián)儲縮表疊加美國財政部較大規(guī)模發(fā)債吸收流動性的結(jié)果。”中信證券首席經(jīng)濟學家明明對上海證券報記者表示，準備金與隔夜逆回購整體規(guī)模的下滑，反映出美國貨幣緊縮導致此前充裕的流動性水平在不斷下降。
國泰君安國際首席經(jīng)濟學家周浩表示，從規(guī)模上看，2023年6月債務(wù)上限問題解決以來，隔夜逆回購的縮減規(guī)模與短期美債的凈發(fā)行規(guī)模相當，也表明隔夜逆回購成為消化短期美債新增發(fā)行的主力渠道。按照目前美國財政部的發(fā)債計劃，隔夜逆回購可能會在今年某個時點接近“枯竭”，或?qū)⒁l(fā)市場的恐慌。
流動性“緩沖墊”作用或?qū)⑾魅?/strong>
除了隔夜逆回購規(guī)模之外，銀行的超額存款準備金也是判斷流動性的重要指標，截至目前其水平仍然保持在3.46萬億美元左右。
盡管如此，仍有不少市場人士擔心，隨著隔夜逆回購規(guī)模的持續(xù)縮水甚至接近“枯竭”，美聯(lián)儲縮表帶來的壓力將轉(zhuǎn)向準備金，由此可能會對流動性造成沖擊。從對沖流動性收緊角度而言，這可能倒逼美聯(lián)儲停止縮表。
明明表示，存放在隔夜逆回購的資金與準備金之間存在一定的動態(tài)平衡，未來在RRP（逆回購）工具下降至一定水平后，其規(guī)�？赡軙呌诜�(wěn)定，屆時準備金水平會開始下降。若RRP規(guī)模與準備金總額穩(wěn)步下降，可能會導致美聯(lián)儲放慢縮表速度甚至停止縮表。
德邦證券固收團隊認為，未來可能擾動縮表進程的兩大因素為流動性和金融穩(wěn)定。流動性方面，由于當前隔夜逆回購規(guī)�；芈渌俣容^快，預(yù)計2024年二季度后，隔夜逆回購作為“緩沖墊”對流動性的保護作用將有所削弱，銀行體系流動性可能邊際收緊。
與此同時，越來越多的跡象表明，美聯(lián)儲正在考慮放緩縮表的步伐。上周末，達拉斯聯(lián)儲主席洛根表示，盡管金融體系中的流動性仍然充足，但鑒于隔夜逆回購的快速下降，“現(xiàn)在開始討論美聯(lián)儲決定放緩縮表的指標參數(shù)是合適的”。
美聯(lián)儲近期公布的12月會議紀要顯示，一些美聯(lián)儲官員認為，在準備金余額下降到略高于充足準備金水平時，可以放緩縮表節(jié)奏并最終結(jié)束縮表。
美聯(lián)儲縮表還能走多遠？
在此背景下，美聯(lián)儲縮表還能走多遠？
作為與加息相輔相成的措施，美聯(lián)儲從2022年6月開始縮表。截至去年末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已縮減超1萬億美元，目前規(guī)模約為7.7萬億美元。
分析人士認為，從當前基本面因素來看，美聯(lián)儲提前降息的“急迫性”有待驗證，但若短期流動性持續(xù)緊張，或?qū)⒊蔀榻迪⒑徒Y(jié)束縮表的前奏。
“美聯(lián)儲在監(jiān)測逆回購以及準備金水平，如果逆回購與準備金水平以及資金價格發(fā)生異常波動，可能會導致美聯(lián)儲暫停量化緊縮�！泵髅黝A(yù)計，美聯(lián)儲放緩或停止縮表時點可能于今年或明年出現(xiàn)。
在上海交通大學高級金融學院教授、前美聯(lián)儲高級經(jīng)濟學家胡捷看來，觸發(fā)美聯(lián)儲降息的因素是通脹持續(xù)向2%的目標回落以及經(jīng)濟基本面，今年年中可能是一個觀察窗口。至于縮表，胡捷認為，縮表操作可能保留一定的彈性空間，在何時暫�？s表這件事情上美聯(lián)儲預(yù)計將觀望一段時間。
美銀策略師們在一份報告中預(yù)計，美聯(lián)儲3月就將宣布開始放慢縮表計劃，與首次降息行動同步。該行預(yù)計美聯(lián)儲將從4月開始把美債縮表上限每月降低150億美元，7月結(jié)束縮表。
