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新發(fā)展格局下A股市場的重大機(jī)遇

太平資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理 徐鋼中國證券報(bào)·中證網(wǎng)
 

  □太平資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理 徐鋼

  資本市場作為現(xiàn)代金融的核心,是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐,在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、完善要素市場化配置等方面都發(fā)揮著重要作用。新發(fā)展格局下經(jīng)濟(jì)增長模式和產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)能加快轉(zhuǎn)型,隨著資本市場深化改革和對外開放穩(wěn)步推進(jìn),A股市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重要變化,資本市場可望迎來結(jié)構(gòu)性長牛。

  成長性行業(yè)權(quán)重逐步提升

  隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和資本市場改革開放的推進(jìn),中國資本市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生四個(gè)方面的重要變化。

  一是盈利增長由外延并購逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長,龍頭公司內(nèi)生增長特征尤為明顯。從ROE(凈資產(chǎn)收益率)和EPS(每股盈余)的角度看,A股與基本面的匹配度弱于美股,突出的例子是在2014年至2015年A股大幅上漲背景下,EPS僅震蕩略升,ROE則持續(xù)下滑。兩者背離的主要原因在于2014年至2015年新興行業(yè)的外延并購:A股整體ROE隨著當(dāng)時(shí)宏觀環(huán)境而有所下降,但EPS在一定程度上受到了外延并購的支撐。

  2016年以來,隨著行業(yè)集中度提升、消費(fèi)升級(jí)、國產(chǎn)替代以及科技創(chuàng)新等邏輯逐步成為A股主線,基本面驅(qū)動(dòng)力也逐步從外延并購式增長轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長,這種特征在龍頭公司層面表現(xiàn)尤為明顯。2016年以后,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,企業(yè)ROE回升,并在2018年重新轉(zhuǎn)向下行,全部A股(剔除金融地產(chǎn))ROE從2018年9.4%高點(diǎn)下滑至2019年底的6.9%,但同一時(shí)期龍頭公司(以市值排名行業(yè)前25%或市值超過300億元兩個(gè)口徑度量)ROE穩(wěn)定在10%至11%附近,龍頭公司對抗經(jīng)濟(jì)周期的韌性明顯增強(qiáng),其阿爾法屬性明顯強(qiáng)于以往。

  二是成長性行業(yè)權(quán)重隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展趨勢逐步提升。從國際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷程來看,宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與上市企業(yè)結(jié)構(gòu)的變化具有趨同性,以美國為例,觀察其1990年至2019年行業(yè)增加值占GDP比重的變化,制造業(yè)從16.7%降至11%,金融業(yè)、信息通信業(yè)以及教育健康業(yè)分別從14.7%、3.4%、6.5%升至21%、6.8%、8.8%,上述行業(yè)上市企業(yè)的市值占比變化也基本體現(xiàn)出這一趨勢。

  從國內(nèi)來看,新發(fā)展格局下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將隨之發(fā)生變化,“舊經(jīng)濟(jì)”主導(dǎo)力量下降,“新經(jīng)濟(jì)”逐漸培育壯大。隨著科創(chuàng)板設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革,資本要素配置方向的改變將進(jìn)一步體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷,表現(xiàn)出來就是上市企業(yè)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)分布的變化,代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向的成長性行業(yè)在權(quán)益市場的權(quán)重越來越大。觀察2018年末到2020年上半年的滬深300指數(shù)樣本股,金融、地產(chǎn)和周期等傳統(tǒng)行業(yè)的權(quán)重逐漸下降,消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT(科技、媒體和通訊)等內(nèi)需和科技創(chuàng)新行業(yè)的權(quán)重逐漸上升。

  如果觀察過去10年A股上市公司結(jié)構(gòu)變化,成長行業(yè)權(quán)重隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展而提高的趨勢更為明顯。截至2020年9月底,A股和滬深300中成長行業(yè)的個(gè)數(shù)占比已經(jīng)達(dá)到一半,市值占比在過去10年內(nèi)提高超過一倍。

  三是上市企業(yè)龍頭效應(yīng)加強(qiáng),大市值公司增多,資金容量不斷增大。截至2020年9月底,剔除金融地產(chǎn)后,滬深300指數(shù)成分股中超千億市值的上市公司數(shù)量占比從2010年底的9.6%增長至33%,市值占比從2010年底的48.7%增長至69.1%。優(yōu)質(zhì)的大市值公司的逐步增多,增加了資本市場的深度,增大了市場的資金容量,有助于更多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行投資配置。

  四是投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化、長期化特征日益顯著。隨著資本市場深化改革和對外開放的穩(wěn)步推進(jìn),投資者結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化,逐漸從以個(gè)人投資者為主向以機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變。公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者和外資持股占比穩(wěn)步提升,保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老金的加快入市和海外資金的不斷進(jìn)場將繼續(xù)成為投資者結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動(dòng)力。長期價(jià)值投資理念也正在逐步成為市場的主流認(rèn)知。隨著上市公司整體成長性的提升,優(yōu)質(zhì)上市公司盈利能力可持續(xù)性的增強(qiáng),投資者的機(jī)構(gòu)化程度逐步提高,市場的波動(dòng)性將降低,資本市場有望走出結(jié)構(gòu)性的慢牛和長牛。

  多管齊下促“長牛”

  長期以來,中國股市并未充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。2000年至2019年,中國作為全球最有活力的經(jīng)濟(jì)體之一,年均GDP增速居全球首位,但中國股指卻并未能走出長牛。全球橫向比較看,采用股指年均增速/GDP年均增速刻畫本國股市與經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱,不難發(fā)現(xiàn)美德股市漲幅均好于經(jīng)濟(jì)增長,新興經(jīng)濟(jì)體如印度股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也較為匹配,而中國股市表現(xiàn)則明顯弱于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。有必要從多方面入手,共同促進(jìn)中國股票市場形成長牛的發(fā)展格局。

  一是著力保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展,充分發(fā)揮資本市場資源配置作用,支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,培育龍頭企業(yè),提升上市公司質(zhì)量,增強(qiáng)上市公司盈利能力。優(yōu)質(zhì)上市公司盈利的持續(xù)增長是股市長牛的核心基礎(chǔ)。在宏觀政策層面,應(yīng)繼續(xù)保持政策平穩(wěn)性和連續(xù)性,營造平穩(wěn)健康的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié),實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的長期均衡;在產(chǎn)業(yè)政策層面,要順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)降速提質(zhì)、多數(shù)行業(yè)增速放緩的趨勢,通過資本市場的資源配置導(dǎo)向作用,支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),支持企業(yè)特別是傳統(tǒng)行業(yè)通過多種方式并購重組,提升上市公司質(zhì)量和龍頭公司盈利能力。

  二是強(qiáng)化制度建設(shè),穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革,吸引優(yōu)質(zhì)公司回歸境內(nèi)上市,完善退市制度,切實(shí)加強(qiáng)投資者保護(hù)。要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)以注冊制為核心的資本市場制度建設(shè),提升制度的包容性和開放性,適當(dāng)降低對同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)以及公司盈利門檻的限制條件,對優(yōu)質(zhì)有潛力的創(chuàng)新型公司采取適度的政策傾斜,留住優(yōu)質(zhì)公司,利用美國政策風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)機(jī)吸引境外上市公司回歸,鼓勵(lì)二次上市、發(fā)行CDR、私有化后重新上市等多種回歸路徑;其次,進(jìn)一步完善退市制度,加快劣質(zhì)企業(yè)的出清,增強(qiáng)股指活力;加強(qiáng)上市公司違法違規(guī)行為的處罰力度,強(qiáng)化第三方機(jī)構(gòu)責(zé)任,切實(shí)加強(qiáng)投資者利益的保護(hù),培育良好的資本市場投融資生態(tài)環(huán)境。

  三是進(jìn)一步推動(dòng)金融開放,吸引長期資金,提升機(jī)構(gòu)投資者占比。相比成熟市場,A股交易結(jié)構(gòu)中散戶占比較高,機(jī)構(gòu)投資者占比較低,由此造成波動(dòng)率較高,投機(jī)氛圍較重。從成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看,機(jī)構(gòu)投資者對股市風(fēng)格、波動(dòng)率和估值體系有著至關(guān)重要的影響。因此,一方面要加快培育國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者,有序引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金等長期資金入市;另一方面,要繼續(xù)推動(dòng)資本市場對外開放,支持外資增持A股,鼓勵(lì)價(jià)值投資、長期投資。在此過程中,要注重繼續(xù)提升資本市場基礎(chǔ)制度和配套制度的市場化程度,進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)、法律和結(jié)算體系,繼續(xù)提升資本流動(dòng)的便利性。

  最后,繼續(xù)優(yōu)化股票指數(shù)的編制方法,提升股指結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的匹配度,分享中國經(jīng)濟(jì)高增長和核心成長企業(yè)的成果。今年6月上交所發(fā)布修訂上證指數(shù)編制方案的公告,宣布納入科創(chuàng)板、剔除ST股票、延遲新股計(jì)入等,對股指編制做了較大優(yōu)化,但從更好的讓指數(shù)反映中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向來說,有必要繼續(xù)提升新一代信息技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高端裝備和先進(jìn)制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)在股指中的占比。

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