美國通脹持續(xù)抬升 增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期

　　● 國海證券固定收益首席分析師 靳毅

　　近日，美聯(lián)儲(chǔ)理事夸爾斯表示，如果2022年春季美國依然能看到超過4%的通脹，那么美聯(lián)儲(chǔ)將考慮提早開啟加息的可能。那么，美國通脹未來將如何演繹？

　　筆者認(rèn)為，后疫情時(shí)代，供需錯(cuò)配問題在美國供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)上都有所體現(xiàn)。短期來看，原油價(jià)格和二手車價(jià)格是美國通脹的最大推手；長期來看，房租和薪酬漲價(jià)以及供應(yīng)鏈瓶頸是當(dāng)下美國通脹問題的三條主要脈絡(luò)。

　　二手車對通脹形成“撬動(dòng)效應(yīng)”

　　6月份以來，美國二手車價(jià)格對通脹的貢獻(xiàn)不容小覷。雖然整體來看，二手車價(jià)格在美國CPI構(gòu)成中占比長期僅占2.5%至3%，但今年美國二手車漲價(jià)幅度之大，使其足以“撬動(dòng)”整體通脹水平。以6月份為例，二手車價(jià)格同比增長45%,貢獻(xiàn)了當(dāng)月CPI中1.14個(gè)百分點(diǎn)的增長。

　　作為房地產(chǎn)的后周期產(chǎn)品，在美國進(jìn)入了新一輪地產(chǎn)周期后，美國居民本身對乘用車輛消費(fèi)有一定需求，疊加進(jìn)入夏季和疫情擾動(dòng)的退坡，居民出行需求增加也對購置代步工具有一定支撐。

　　然而，二手車價(jià)格的漲價(jià)與目前全球正在經(jīng)歷的“缺芯”困境密不可分。目前半導(dǎo)體相關(guān)元器件的訂單到貨時(shí)間相較一季度有著十分明顯的增長，這也導(dǎo)致新車漲價(jià)迅猛，由于美國的二手車交易市場發(fā)達(dá)，部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購置二手車作為替代品，從而推升了二手車價(jià)格。

　　同時(shí)，疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)“一步到位”式的降息和持續(xù)性的量化寬松，壓低了長端利率，從而帶動(dòng)長期抵押貸款利率下行，極低的利率水平進(jìn)一步促進(jìn)居民通過借貸的方式進(jìn)行購車。

　　從曼海姆二手車價(jià)格指數(shù)來看，8月份以來，二手車價(jià)格出現(xiàn)一定松動(dòng)，使通脹上行不及前期那么快，但進(jìn)入9月份，二手車價(jià)格再度上揚(yáng)，證明當(dāng)下二手車市場的供需錯(cuò)配問題并未得到完全解決。預(yù)計(jì)未來二手車價(jià)格仍將對美國通脹形成一定支撐。

　　卷土重來的能源危機(jī)

　　本輪全球能源危機(jī)的源頭在歐洲，而歐洲的天然氣供給困局實(shí)則是全球“碳中和”進(jìn)程中供需錯(cuò)配的一個(gè)縮影。2010年開始，美歐就已經(jīng)開始進(jìn)行能源革新。傳統(tǒng)的化石能源發(fā)電占比逐漸下降，取而代之的是天然氣發(fā)電和以水、風(fēng)、光為代表的新能源發(fā)電，其中天然氣和新能源對化石能源的替代各占一半。

　　今年極端氣候頻發(fā)，歐洲缺風(fēng)，美洲少水，新能源發(fā)電嚴(yán)重受阻，導(dǎo)致天然氣的發(fā)電壓力劇增。一般而言，夏季和秋季是北半球天然氣庫存重要時(shí)期，今年夏季天然氣需求劇增，使目前歐洲天然氣庫存處于過去5年同期最低值。

　　今年天然氣的供需格局與2018年類似，但是供需關(guān)系將更為緊張。一方面，歐洲對天然氣進(jìn)口存在依賴，而其最大的天然氣供應(yīng)商俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司庫存遠(yuǎn)低于歷史同期水平。另一方面，今年冬季北半球可能出現(xiàn)“拉尼娜”現(xiàn)象，極寒天氣下，天然氣需求量將大幅增加。因此，今年冬季天然氣價(jià)格仍有繼續(xù)上行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　作為天然氣的需求大國，美國在國際能源荒的環(huán)境下難以獨(dú)善其身。由于美國40%的電力由天然氣發(fā)電提供，天然氣價(jià)格和CPI能源服務(wù)價(jià)格同比增速呈正相關(guān)關(guān)系。一旦天然氣緊缺造成其價(jià)格與原油價(jià)格產(chǎn)生共振，由于原油相關(guān)項(xiàng)在CPI中占比更高，并且在生產(chǎn)運(yùn)輸環(huán)節(jié)中輻射范圍更廣，油價(jià)上行將加大美國的通脹壓力。

　　租金是美國通脹核心動(dòng)力

　　租金上漲是美國地產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)結(jié)果，由于住房租金價(jià)格在美國CPI中占比常年在32%左右，在核心通脹中更是占到40%，此次美國地產(chǎn)周期中，租金價(jià)格正在對美國通脹產(chǎn)生持續(xù)性輸出。

　　今年美國房地產(chǎn)的“超級周期”是有基本面支撐的。隨著越來越多的“千禧一代”進(jìn)入首套房購置年齡，疊加疫情催生的美國“逆城市化”浪潮，美國居民存在購房需求。在此過程中，正如上文所提及的，極低的抵押貸款利率水平為居民部門加杠桿提供了便利，“催化”了本輪美國的房地產(chǎn)周期。

　　供需錯(cuò)配問題同樣出現(xiàn)在美國地產(chǎn)上。由于城市化進(jìn)程已久，美國地產(chǎn)以成屋交易為主，疫情后成屋庫存降至歷史低位，而新房的交房速率短期無法彌補(bǔ)供需缺口，造成購房者有剛需，但無房可買的局面。

　　在此格局下，房價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，7月份標(biāo)普CS房價(jià)指數(shù)同比上漲19.95%，再創(chuàng)新高。歷史上來看，標(biāo)普CS房價(jià)指數(shù)一般領(lǐng)先于CPI住房租金項(xiàng)16個(gè)月左右。因此，在房價(jià)持續(xù)上漲的背景下，房租價(jià)格將繼續(xù)上行，在2022年成為美國通脹的重要因素。

　　供應(yīng)鏈問題短期難以改善

　　后疫情時(shí)代對現(xiàn)代供應(yīng)鏈的考驗(yàn)不僅體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上，也表現(xiàn)在運(yùn)輸環(huán)節(jié)，運(yùn)輸不暢會(huì)推升企業(yè)成本，進(jìn)而加劇通脹水平。對于美國而言，目前的供應(yīng)鏈問題主要出現(xiàn)在港口卸貨以及公路運(yùn)輸。

　　在港口卸貨環(huán)節(jié)上，造成卸貨速度減緩的主要原因在于，疫情后需求恢復(fù)遠(yuǎn)快于美國國內(nèi)生產(chǎn)，美國國內(nèi)消費(fèi)大量依靠海外進(jìn)口，訂單帶來了源源不斷地航運(yùn)需求，超過美國港口荷載量，導(dǎo)致大量貨輪排隊(duì)等待卸貨。與此同時(shí)，疫情期間，美國各大港口紛紛出臺(tái)嚴(yán)苛的檢疫和隔離機(jī)制，大幅降低了工作時(shí)長，也使得卸貨速率降低。

　　在美國國內(nèi)公路運(yùn)輸環(huán)節(jié)上，供應(yīng)鏈面臨的主要問題是卡車司機(jī)數(shù)量遠(yuǎn)低于需求。一方面，美國貨運(yùn)司機(jī)的年齡購成以45歲以上司機(jī)為主，而本次疫情的出現(xiàn)推動(dòng)了美國國內(nèi)提前退休的熱潮，使得大量50歲左右勞動(dòng)力退出市場，這一過程難以逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，美國卡車司機(jī)的薪酬按照里程數(shù)進(jìn)行結(jié)算，目前供應(yīng)鏈的緊張格局導(dǎo)致大量時(shí)間被浪費(fèi)在等待港口卸貨上，變相降低了卡車司機(jī)的薪酬水平，加劇了司機(jī)短缺。

　　“薪酬—物價(jià)”螺旋上升威脅

　　美國正在經(jīng)歷的“供給瓶頸”不僅體現(xiàn)在實(shí)體商品上，勞動(dòng)力市場也面臨前所未有的供給挑戰(zhàn)，招工難催生的薪酬水平上漲對美國通脹有一定推動(dòng)力。

　　形成勞動(dòng)力市場供給短缺的原因較復(fù)雜，整體而言，目前美國勞動(dòng)力市場的問題并非完全在于居民找不到工作，而在于居民不愿意去找工作。一方面有提前退休現(xiàn)象存在，另一方面，部分女性為了照看停課在家的孩子，而放棄外出工作機(jī)會(huì)以及前期失業(yè)補(bǔ)助發(fā)放仍有儲(chǔ)備等也造成目前勞動(dòng)參與率較疫情前水平更低的現(xiàn)象。因此，企業(yè)為了招工不得不通過加薪方式吸引勞動(dòng)力。

　　由于薪酬具有價(jià)格粘性，從歷史上來看，薪酬水平在短期內(nèi)難以快速下行，上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期也曾出現(xiàn)過通脹和薪酬螺旋上升。當(dāng)通脹預(yù)期上漲時(shí)，消費(fèi)者就會(huì)要求更高的工資水平，加大了企業(yè)的生產(chǎn)成本負(fù)擔(dān)，最終體現(xiàn)在終端消費(fèi)品和服務(wù)的漲價(jià)，從而抬升通脹，以此形成閉合的螺旋上升體系。而9月份紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者通脹預(yù)期再度創(chuàng)下新高，因此，當(dāng)下持續(xù)抬升的薪酬水平或許已經(jīng)開始對美國通脹產(chǎn)生推動(dòng)作用。

　　綜合以上分析來看，供需錯(cuò)配問題短期內(nèi)難以改善，美國通脹在短期內(nèi)很難快速下行。在有了上世紀(jì)70年代大通脹的“慘痛教訓(xùn)”和保羅·沃爾克治理通脹的“成功經(jīng)驗(yàn)”后，一旦持續(xù)性的高通脹在美國出現(xiàn)，勢必會(huì)造成美聯(lián)儲(chǔ)提前開啟緊縮周期。

　　從9月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要上來看，11月份宣布縮減購債，12月份開啟縮減購債已是市場普遍認(rèn)知。持續(xù)的高通脹帶來的不確定因素在于，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加快其縮債節(jié)奏，以及美聯(lián)儲(chǔ)究竟什么時(shí)候開始加息。這些因素都將對美國長端利率產(chǎn)生相應(yīng)影響。通脹的抬升將加強(qiáng)市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，一旦利率上行，股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)得到壓縮，進(jìn)而使當(dāng)前整體估值較高的美股產(chǎn)生較大回調(diào)壓力。