資本市場的改革開放不僅是我國市場經(jīng)濟改革開放的重要組成部分，同時也是改革開放以來經(jīng)濟跨越式發(fā)展的重要推力。我國資本市場起步晚、底子薄，三十年來，不斷完善與革新，持續(xù)開放與合作，在經(jīng)濟改革開放、不斷發(fā)展的過程中，為國家戰(zhàn)略提供了強有力的支持。
一、資本市場助力金融改革
如今我國的資本市場，已經(jīng)扭轉了長期存在的股權結構痼疾，建立了較為完備的交易機制和風險防控體系，機構投資者正逐步成為資本市場的中堅力量，投資者結構日趨成熟，市場穩(wěn)定性不斷提高。我國已經(jīng)初步建立由滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權市場、證券公司柜臺市場組成多層次市場體系，成為服務實體經(jīng)濟的重要力量。
（一）推動機構投資者發(fā)展，逐步構建穩(wěn)定的投資者結構
機構投資者對資本市場的穩(wěn)定和資本市場的資源配置作用具有重大意義。以機構投資者為主體的資本市場，投資者相對理性、投資理念和投資框架穩(wěn)定，帶來市場更高的穩(wěn)定性和更趨合理的估值體系。同時，由于機構投資者囊括了各類專業(yè)投資人才和技術人才，這樣的投資者對資本市場資源配置、上市公司規(guī)范化治理、行業(yè)技術模式發(fā)展都能起到有效促進作用。
我國資本市場發(fā)展初期，散戶作為資本市場的主力，帶來了證券市場的眾多問題：股市投機性強、市場波動率高、各類違規(guī)行為眾多。這樣的證券市場投資者結構，不僅使得眾多的散戶投資者成為不成熟市場的“犧牲品”，無益于市場的穩(wěn)定和上市公司治理結構的改善，更毋論行使資本市場固有的資源配置功能。
借鑒成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，我國從2000年開始，大力推動機構投資者的發(fā)展。2000年10月，《開放式證券投資基金試點辦法》開始實施，公募基金從此走上快速發(fā)展的道路。僅2001-2006年短短5年間，新成立基金51家，為2001年期初的五倍。2002年12月，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》發(fā)布，社�；鹱鳛闄C構投資者的重要構成部分進入資本市場。隨后，隨著保險資金和企業(yè)年金管理相關法規(guī)的出臺，保險資金和企業(yè)年金也在2004年后陸續(xù)進入了證券市場，成為機構投資者的重要力量。截至2018年第三季度，我國公募基金公司資產(chǎn)凈值13.22萬億元，其中，管理的社�；鸷推髽I(yè)年金規(guī)模達到1.62萬億元；證券資管市場規(guī)模14.18萬億元；保險資金運用于資本市場總規(guī)模達到13.59萬億元，具有專業(yè)投資能力的機構投資者正逐步成為資本市場的主力。
圖1：2000年后基金公司迅速發(fā)展
資料來源：Wind資訊，海通證券研究所。
（二）進行股權分置改革，解決我國資本市場長期存在的同股不同權制度痼疾
我國由于歷史遺留問題致使證券市場一直存在流通股和非流通股兩類股票類型。這兩類股票同股不同權，成為我國證券市場發(fā)展的重大制約因素。從上市公司發(fā)展的角度來看，兩類股東獲取股票的成本、風險和收益各不相同，造成兩者利益目標的不一致，造成公司決策和長遠發(fā)展的困難。從市場角度來看，兩類股東的存在側面反應的是上市公司治理結構的問題無法通過市場化的途徑進行優(yōu)化，市場顯失公平。同時，這樣二元定價體系的存在使得股票價格嚴重偏離其內(nèi)在價值，證券市場優(yōu)化資源配置的作用不能順暢發(fā)揮。
圖2：保險投資資金快速增長
資料來源：Wind資訊，海通證券研究所。
著眼于證券市場的長遠發(fā)展，證監(jiān)會、國資委等相關監(jiān)管機構于2005年發(fā)布一系列股權分置改革試點法規(guī)，保障股權分置改革試點不斷推動。2005年9月《上市公司股權分置改革管理辦法》正式頒布，股權分置改革全面啟動。
股權分置改革作為我國證券市場制度改革的重要內(nèi)容，不僅解決了我國證券市場長期以來存在的制度弊端，合理完善資本市場的定價機制，同時也讓證券市場的資產(chǎn)配置功能得以有效發(fā)揮，更有利于企業(yè)自身治理結構的優(yōu)化。此外，股權分置改革的順利完成也使得國有經(jīng)濟戰(zhàn)略布局的調(diào)整成為可能。股改后更加公開透明的信息披露和管理體制不僅有利于投資者保護，也有利于上市公司長遠發(fā)展。
（三）構建完善切實服務實體經(jīng)濟的多層次資本市場體系
構建完善的多層次資本市場是促進我國資本市場長遠穩(wěn)定發(fā)展的重大戰(zhàn)略。首先，從促進經(jīng)濟發(fā)展、發(fā)揮資本市場作用角度來看，多層次資本市場的發(fā)展，是適應實體經(jīng)濟多樣性、企業(yè)發(fā)展不同階段需求、滿足創(chuàng)新不同層次需求的必要條件。其次，從海外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗來看，擁有適應本國或本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的多層次資本市場，往往能吸引和培育有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄�，對促進本國經(jīng)濟發(fā)展起到重要作用。
早在20世紀90年代，我國監(jiān)管層就認識到建設多層次資本市場對我國經(jīng)濟金融發(fā)展的重要性，初步提出要建立“多層次資本市場”。2003年，黨的十六屆三中全會明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構”。2004年，中小板正式成立，服務于中小企業(yè)發(fā)展。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板市場啟動，定位于扶助高成長科技公司發(fā)展。2012年起，“新三板”快速發(fā)展，凡是符合條件的公司，均可在新三板掛牌上市，為眾多中小企業(yè)提供了融資和交易的重要平臺。經(jīng)過多年發(fā)展，我國目前已經(jīng)初步建立由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權市場和證券公司柜臺市場組成多層次市場體系，成為服務實體經(jīng)濟的重要力量。
二、資本市場和證券行業(yè)開放成就斐然
盡管建立時間較短，但無論是投資者、證券機構，還是上市公司、以及監(jiān)管等各層面，我國資本市場和證券行業(yè)開放是全方位多角度的，開放的措施及其步伐都是跨越式的。
一是資本市場投資者的開放方面，雙向開放的舉措清晰且有計劃步驟，QFII、QDII制度建立和不斷擴容是典型的“引進來”和“走出去”的措施。
2002年11月，證監(jiān)會和央行聯(lián)合發(fā)布QFII有關法規(guī)。在不能完全自由兌換人民幣的情況下，一定限度內(nèi)引進外資機構投資境內(nèi)證券市場，QFII制度對我國資本市場有限的局部開放和今后的整體開放打下了基礎。在經(jīng)歷了多次改革后，QFII不斷放寬準入門檻，并且投資范圍也逐步從股票拓寬至債券、基金、資產(chǎn)支持證券等多類別資產(chǎn)，截至2018年11月底投資額度已達1005.56億美元。隨著不斷完善調(diào)整，QFII制度逐步日臻成熟。
與QFII類似但途徑相反，QDII有限度地允許符合條件的境內(nèi)機構投資者投資境外資本市場。QDII是在人民幣升值和我國外匯儲備增長的背景下推出的，而國內(nèi)資本“出海”對全球資產(chǎn)的配置需求不斷升溫，為分散金融風險和增強資本收益而設。QDII最先選擇香港資本市場，便捷地繞開人民幣不可兌換的障礙，又促進香港金融市場的繁榮，可謂一舉兩得。之后QDII的步伐也越走越快、越走越順，截至2018年11月底QDII投資額度為1032.33億美元。在外匯體制改革不斷推進的趨勢下，QDII制度完善也將指日可待。
RQFII（人民幣合格境外機構投資者）制度的推出，既解決離岸人民幣重新回到本土的困難，又給資本市場開放拓展了新的實踐方向。和QFII、QDII不同的是，不需要境外機構或境內(nèi)投資者要兌換外幣或人民幣，RQFII是境外人民幣資金直接投資于我國的資本市場，越過換匯的關節(jié)，大大簡化了手續(xù)和過程，不僅在推動人民幣國際化、外匯改革和解決離岸人民幣回流問題方面做出了積極的嘗試，而且還對資本市場開放拓寬了新的渠道。因此RQFII規(guī)模擴張較快，就緣于其對路于外匯改革和資本市場受益兩個方面，自2012年推出以來規(guī)模迅速增長，較QFII、QDII增速都快，截止2018年11月底RQFII額度已達人民幣6426.72億元。
二是我國資本市場與境外市場的雙向打通壁壘，“滬港通”、“深港通”前期實踐后，“滬倫通”、“債券通”又稱為我國資本市場和境外市場建立了連接渠道。
2014年4月“滬港通”得以正式批復，同年11月17日開通。交易標的從2014年北向滬股通596個和南向港股通273個擴大至2017年北向和南向分別為791個和311個，成交金額也從2014年的北向1675億元和南向260億港元增加至2017年北向1.31萬億元和南向的1.72萬億港元。
深港通于2016年12月啟動，內(nèi)地與香港證券市場的合作進一步加強，深港通吸引更多境外長期資金進入我國資本市場，也給香港市場帶來了更多的新鮮血液，人民幣國際化也進一步加快。深港通從2016年的北向深股通投資標的881個和南向港股通標的417個，2017年擴大至北向1028個和南向445個；交易金額從2016年的北向262億元和南向92億港元，2017年增加至北向9507億元和南向5353億港元。
圖3：“滬港通”“深港通”成交金額逐年增長
資料來源：Wind資訊，海通證券研究所。
圖4：“滬港通”“深港通”可投資股票標的范圍擴大（個）
資料來源：Wind資訊，海通證券研究所。
繼“滬港通”和“深港通”之后，2017年7月，境外投資者可以通過“債券通”投資于內(nèi)地銀行間債券市場，“北向通”可投資銀行間市場所有券種，而且既可以認購一級市場債券、也可以買賣二級市場標的。“債券通”在債券市場的開放方面起到了積極貢獻作用。
2018年10月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布有關“滬倫通”的規(guī)定，滬倫通計劃有望盡快實施。上海證交所和倫敦股票交易市場的互聯(lián)互通就此開啟，目前以存托憑證（DR）的方式來實現(xiàn)，我國上市公司在境外發(fā)行GDR，而境外發(fā)行人在我國發(fā)行CDR。2018年11月30日華泰證券收到中國證監(jiān)會的批復，核準其發(fā)行GDR、對應新增A股基礎股票不超過82515萬股，發(fā)行的GDR將在倫敦證券交易所上市。從未來發(fā)展來看，“滬倫通”的前景較“滬港通”和“深港通”要更加廣闊，交易所以及資本市場國際化的步伐正式從香港亞太周邊向歐美邁進。
三是加強證券業(yè)的對外開放，“引進來”的舉措包括外資參股證券公司和基金公司等證券經(jīng)營機構、外資證券機構設立代表處，“走出去”的行動主要是我國證券公司到境外開設下屬的分支機構和開展境外業(yè)務。
境外證券類機構設立中國代表處或辦事處是“引進來”的起步，之后陸續(xù)設立合資券商，截止目前合資證券公司已達15家。有關外資參股和投資證券公司方面的規(guī)則幾經(jīng)修改，新的管理辦法于2018年4月28日公布。最突出之處就是將允許外資持股比例最高可達51%，允許外資控股合資券商，逐步放開業(yè)務范圍，表明證券行業(yè)對外資的開放程度又有了新的提升。
這一規(guī)定得到了多家外資的積極響應。證監(jiān)會已批準瑞銀證券對合資公司的持股比例由24.99%提高到51%；野村控股和摩根大通也向中國證監(jiān)會遞交持股51%外商證券公司的申請，近期獲批的可能性較大。除上述證券公司申請之外，申港、華菁、匯豐前海、東亞前海等合資證券公司都在積極申請增加業(yè)務牌照。
跨出國門是國內(nèi)證券公司近年來開展國際業(yè)務的趨勢。目前已有20家券商在香港開設了子公司，海通、中信、中金、中銀等還在紐約、倫敦等國際重要金融中心以及新加坡次中心等地設立了分支機構。招商證券設立韓國子公司，華泰證券收購美國AssetMark，光大證券收購光證（國際），海通國際收購海通印度等；和國際機構的合作也加速，海通銀行與波蘭華沙證券交易所進行合作，廣發(fā)信德借美國投資機構BayCityCapital進軍美國資管市場，方正證券與韓國投資證券（KIS）簽署協(xié)議等。近兩年來，在香港市場，中資證券機構的業(yè)務開展得較好，特別是在股票承銷業(yè)務方面有較大優(yōu)勢，中金、中信、海通等龍頭公司優(yōu)勢較強。
外資證券公司進入我國證券行業(yè)，可以將其技術和豐富的管理經(jīng)驗輸送給國內(nèi)同行，以競爭效應提高國內(nèi)證券行業(yè)的效率。國內(nèi)證券公司的出海行動，對業(yè)務多元化、積累經(jīng)驗、提高經(jīng)營能力都大有裨益。
四是A股納入MSCI指數(shù)，標志著我國資本市場開放并獲得國際認可走出了實質(zhì)性的一步。
自2013年MSCI考慮將A股納入新興市場指數(shù)開始，我國資本市場邁著堅定而曲折的步伐朝著國際化方向前行。我國資本市場制度規(guī)則的健全度不夠規(guī)范導致MSCI三次審議都沒有將A股納入指數(shù)。存疑包括了很多方面：QFII/RQFII額度分配、資本流動受限、資本利得稅的不確定性、投資收益所有權問題、股票停牌制度、對相關的金融產(chǎn)品存在預審批限制。我國針對MSCI質(zhì)疑的問題積極改進，在各項制度建設方面加強市場化和規(guī)范化，這些積極的舉措終于迎來了MSCI宣布于2018年將A股納入新興市場指數(shù)的決定，而且2018年9月，還建議將A股大盤股的權重從5%提高至20%。
這標志著我國資本市場取得了國際市場的接納和認同，資本市場國際地位提升、與全球市場聯(lián)動性增強，將成為我國資本市場國際化發(fā)展的必然趨勢。
三、資本市場始終踐行國家戰(zhàn)略
首先，資本市場在金融體系中的地位顯著提升。自上個世紀九十年代國家交易所市場設立以來，資本市場的發(fā)行、交易和信息披露等各項制度逐步完善，市場服務實體經(jīng)濟能力穩(wěn)步提升，投融資功能顯著增強。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從1990年到2017年，股票市場共計實現(xiàn)融資規(guī)模約11.45萬億元，累計融資8602次；且近十年股票市場融資功能明顯增強，2007年以來融資規(guī)模約占總融資額的91.70%。
圖5：境內(nèi)股票市場融資規(guī)模顯著提升
與銀行信貸相比，股票融資的相對占比明顯提升。以股票融資/新增貸款這一比值來看，2013年前，其均值約為6.8%（見圖6），2013年后該比值迅速攀升，2016年達到短期峰值，約為15.42%。從社會融資規(guī)模角度來看，2002年全社會融資規(guī)模中新增人民幣貸款的占比超過九成，此后間接融資比重持續(xù)下行，2013年下降至51.35%；此間，直接融資規(guī)模穩(wěn)步提升，股票、債券等各類直接融資方式在金融體系中的相對地位顯著提升，企業(yè)債券融資比重從2002年的不到2%快速增至近幾年的20%左右，股票融資占比在2016年也已達到至6.97%。資本市場對實體經(jīng)濟的支持力度顯著增強。
圖6：境內(nèi)股票市場融資功能迅速提升
其次，在若干個五年規(guī)劃的發(fā)展長河中，多層次資本市場對國家戰(zhàn)略具有顯著融資支持作用。股票市場融資支持與國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略重點產(chǎn)業(yè)契合度較高。“九五”計劃在產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上強調(diào)機械、電子、石油化工、汽車和建筑業(yè)等五大支柱產(chǎn)業(yè)和輕紡等重點行業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)帶動經(jīng)濟增長和結構升級；即使此間我國股票市場仍處于初步發(fā)展階段，市場層次較為單一，但市場對國家行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的支持仍窺見一斑，其間化工、汽車和機械行業(yè)的全市場融資比重分別高達8.80%、5.63%和4.41%。
“十五”計劃明確提出“加快工業(yè)改組改造和結構優(yōu)化升級”、“加快發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)”，股票市場對產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的融資支持作用主要體現(xiàn)在能源、冶金、水電和通信設備行業(yè)；其中能源和冶金行業(yè)的IPO融資占比在全市場的比重均達到10%左右，中國石化、陽泉煤業(yè)、開灤股份等能源及冶金類公司在當期上市融資，其中中國石化首發(fā)融資116億元，并通過債券發(fā)行融資135億元；水電和通信行業(yè)的股權融資規(guī)模在“十五”期間達到歷史峰值，全市場融資比重分別達到4%和6.5%。
“十一五”計劃綱要在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面主要提出以下四個關鍵性的發(fā)展任務：（1）加快發(fā)展高技術產(chǎn)業(yè)；（2）振興裝備制造業(yè)；（3）優(yōu)化發(fā)展能源工業(yè)；（4）提升輕紡工業(yè)水平；（5）積極推進信息化；（6）促進服務業(yè)加快發(fā)展。這期間股票市場對銀行、非銀金融、煤炭開采和高端裝備的融資支持作用突顯，這四大行業(yè)的融資占比均為歷史最高值，分別達到14%、10%、5%和3%。對能源和電氣設備行業(yè)也具有持續(xù)支持作用：股票市場對于能源和電氣設備的融資支持在全市場的比重達到14%和3.5%，高于“十五”的10%與2%，呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。這一階段，大唐電力首發(fā)上市，融資規(guī)模達到33.4億元。
“十二五”規(guī)劃綱要的核心內(nèi)容則是改造提升制造業(yè)、培育發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、全面提高信息化水平。股票市場對新能源、節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、新能源汽車、新材料、高端裝備、物流、醫(yī)療等新興行業(yè)均給予了突出支持。
債券市場作為資本市場的重要組成部分，在“十二五”國家經(jīng)濟轉型的戰(zhàn)略發(fā)布后，交易所債券市場給予企業(yè)更多的融資機會�！笆濉逼陂g，總共實現(xiàn)對企業(yè)融資2.99萬億，在債券總發(fā)行規(guī)模中占比超過30%。而在2012年，更為具體的支持小微企業(yè)發(fā)展的政策出臺后，支持小微企業(yè)創(chuàng)設的企業(yè)集合、私募債發(fā)行提速。
“新三板”市場，也在“十二五”期間崛起，呼應“十二五”計劃綱要中“改造提升制造業(yè)”、“全面提高信息化水平”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，軟件和信息技術服務，專用設備制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的掛牌公司數(shù)量居于前三位。
資本市場在資源配置、風險管理以及公司治理的能動性日益增強。事實上，隨著資本市場各項制度進一步完善、證券行業(yè)開放發(fā)展成效顯著，除對實體經(jīng)濟給予融資支持外，市場在資源配置、風險管理以及公司治理的能動性日益增強。與間接融資體系相比，資本市場在降低信息成本、提升整合效率方面具有相對優(yōu)勢。企業(yè)通過發(fā)行股票和債券，通過廣大投資者及債權人的監(jiān)督，有利于其完善經(jīng)營管理，建立科學的約束機制和激勵機制；并購重組業(yè)務則促進經(jīng)營不善的企業(yè)被兼并或收購，是優(yōu)化資源配置、推進“三去一降一補”及產(chǎn)業(yè)結構升級的重要工具。同時，股指期貨、期權等衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，給專業(yè)投資者提供豐富的風險對沖工具；資本市場治理水平不斷提高，員工持股計劃、股票期權等新興產(chǎn)品，能夠在微觀層面提升經(jīng)濟效率、改善經(jīng)濟增長質(zhì)量。
總之，經(jīng)過30年的改革與開放中國資本市場已經(jīng)成為我國市場經(jīng)濟的重要組成部分，在助力金融改革、服務實體經(jīng)濟、支持國家戰(zhàn)略方面發(fā)揮了重要的作用。可以堅信，只要資本市場堅持繼續(xù)改革開放的大方向，資本市場將在助力中國經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮更大的作用。
作者簡介：瞿秋平，男，1961年出生，復旦大學經(jīng)濟學碩士�，F(xiàn)任海通證券黨委副書記、董事、總經(jīng)理，海通國際控股、海通國際證券董事局主席。曾任工商銀行上海分行、江蘇省分行副行長，上海銀行黨委副書記、行長、副董事長，中國證監(jiān)會派出機構工作協(xié)調(diào)部主任、投資者教育辦公室主任、非上市公眾公司監(jiān)管部主任。兼任國務院參事室金融研究中心專家委員會委員，中國證券業(yè)協(xié)會副會長（2017年5月至今），深圳證券交易所理事等職務。
