朱云來：改革開放、經(jīng)濟(jì)發(fā)展四十周年志記

　　導(dǎo)言

　　四十年的歷史（1978－2018年）令人難忘，成就裴然，世界亦為中國側(cè)目。世界人口的五分之一成功地走過一段令人矚目的高速發(fā)展階段，從農(nóng)村到城市，從機(jī)制到體制，一系列的改革開放、突破創(chuàng)新為這個發(fā)展提供了持續(xù)不斷的動力；雖然幾經(jīng)危機(jī)，終能得到克服或緩解。中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值（依據(jù)1978年不變價格計算）增長36倍，年均增速9.4%。中國資本市場實(shí)現(xiàn)從無到有的質(zhì)變，上市公司在總體經(jīng)濟(jì)中已占到約三分之一，成為世界最大的資本市場之一（排名第二）。歷史的成就值得驕傲，歷史的經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)。因篇幅所限，只能摘取一些歷史片段以志記之，難免掛一漏萬，但是我們充滿信心，展望未來，持續(xù)的改革一定能夠帶來持續(xù)的發(fā)展。

　　一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　經(jīng)過歷史的反思，艱巨的努力，解放思想，打破僵化，1978年的中國歷史性地確定了“改革開放”的方針政策，中國經(jīng)濟(jì)從此迸發(fā)出巨大的熱情和活力，走出了舉世矚目的、長達(dá)四十年的持續(xù)增長之路：開放學(xué)習(xí)，改革體制，搞活經(jīng)濟(jì)，吸引外資，合資建廠，出口創(chuàng)匯，技術(shù)引進(jìn)，技術(shù)改造，企業(yè)改制，國際接軌，提升產(chǎn)業(yè)，完善體系，豐富產(chǎn)品，創(chuàng)造收入，提高人民生活水平。國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值（當(dāng)年價格，名義產(chǎn)值）從1978年的3,679億元增至2017年的82.7萬億元，四十年增長了224倍，年均增速14.9%（四十年累計總值756.0萬億元）。不變價格產(chǎn)值（真實(shí)產(chǎn)值，以1978年價格為基準(zhǔn)），從1978年的3,679億元增至2017年的12.7萬億元，四十年間增長34倍，年均增速9.5%（四十年累計達(dá)151.3萬億元）。同期歷年累計積累原值總額（亦即全社會權(quán)益總額），按照當(dāng)年價格計算為399.5萬億元，按照不變價格計算為62.8萬億元（參見圖1）。作為參考，1952－1977年間，產(chǎn)值（當(dāng)年價格）年均增速6.4%，不變價格產(chǎn)值（真實(shí)產(chǎn)值，以1952年價格為基準(zhǔn)）年均增速5.9%。

　　2001年，中國產(chǎn)值超越意大利，世界排名第六，2005年超越法國成為第五，2006年超越英國成為第四，2007年超越德國成為第三，2010年又超過日本居第二。與此同時，中國社會也經(jīng)歷了巨大變化，人口從1978年9.6億人增加到2017年的13.9億人；就業(yè)從4.0億人增加到7.8億人。1978年中國工業(yè)企業(yè)34.8萬個，2017年達(dá)到371.3萬個（占法人單位總數(shù)2201萬個的16.9%）。1978年人均產(chǎn)值（當(dāng)年價格）382元/人，2017年升至59,502元/人，相比1978年增長155倍，年均增速13.8%。 2017年人均產(chǎn)值（不變價格）升至9,137元/人，增長23倍，年均增速8.5%，說明改革開放以來中國參與世界經(jīng)濟(jì)，使得勞動生產(chǎn)率（人均產(chǎn)值）不斷提升。比較上述產(chǎn)值（不變價格）年均增速9.4%，可以看出，同期勞動生產(chǎn)率（不變價格）年均增速8.5%加上同期人口年均增速0.9%正好與之相等。勞動生產(chǎn)率增長和人口增長對產(chǎn)值增長的貢獻(xiàn)率分別為90%和10%，由此可見，過去40年的真實(shí)產(chǎn)值增長絕大部分來自于勞動生產(chǎn)率的提升。作為參考，1952年，中國人口5.6億人，就業(yè)2.1億人，人均產(chǎn)值（當(dāng)年價格）118元/人。1952－1977年間人均產(chǎn)值（當(dāng)年價格）年均增速4.3%，人均產(chǎn)值（不變價格）年均增速3.8%。

　　圖1：1978－2018年產(chǎn)值與價格指數(shù)

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒。

　　注釋：1. 名產(chǎn)指名義產(chǎn)值，真產(chǎn)指真實(shí)產(chǎn)值;2. 2018年為預(yù)測值。

　　二、金融改革

　　隨著改革開放進(jìn)程的展開，農(nóng)村改革、聯(lián)產(chǎn)承包、政社分開率先迅速在全國推開，政府體制、投資體制、金融體制的改革也相繼系統(tǒng)地開始了。1979年國家先后恢復(fù)農(nóng)業(yè)銀行，從中國人民銀行分離出中國銀行并成立國家外匯管理局，從財政部分離出建設(shè)銀行；1984年又從中國人民銀行分離出工商銀行，確定了人民銀行的專一央行職能。這一系列的改革，初步確定了我們今天所見銀行體系的雛形。1978年時，銀行存款余額1,155億元，貸款1,890億元，到了1984年存款已達(dá)3,735億元（增長223%），貸款 4,747億元（增長151%）。

　　也正是在這同一年，中國的資本市場也初現(xiàn)端倪。1984年首只股票（上海飛樂音響）公開發(fā)行（11月14日），1986年首個證券交易柜臺開張（中國工商銀行上海投資信托公司靜安證券業(yè)務(wù)部，9月26日），1987年中國首家證券公司成立（深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司，9月27日），1990年首家期貨交易所成立（鄭州期貨交易所，10月12日） ，深圳證券交易所試營業(yè)（12月1日），全國證券交易自動報價系統(tǒng)正式運(yùn)行（12月5日），上海證券交易所正式開業(yè)（12月19日）。至此，經(jīng)過六年的騷動，中國開啟了資本市場二十八年以來的系統(tǒng)發(fā)展。隨后，1991年深交所正式開業(yè)（7月3日），首個股票指數(shù)發(fā)布（上海證券綜合指數(shù)，7月15日），中國證券業(yè)協(xié)會成立（8月28日），1992年中國證監(jiān)會成立（10月25日），初步奠定了中國資本市場證券行業(yè)的格局。1993年首只H股（青島啤酒）上市（6月29日），1999年《中華人民共和國證券法》實(shí)施（7月1日），2000年《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》發(fā)布（3月6日）。

　　圖2：資本市場的歷史發(fā)展進(jìn)程

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，Wind。

　　注釋：2018年為截至12月20日值。

　　根據(jù)國家資金流量表推算，2017年，全國金融產(chǎn)品存量669萬億元（1977年為7,124億元），其中銀行類產(chǎn)品399萬億元（60%），證券類87萬億元（13%），保險類15萬億元（2%），基金類11萬億元（2%），其它類88萬億元（13%），此外還有68萬億元（10%）的隱性金融產(chǎn)品（可以理解為未能全部納入統(tǒng)計的“其它”和“民間”融資活動）。根據(jù)國家統(tǒng)計局現(xiàn)有數(shù)據(jù)，1992－2017年間，傳統(tǒng)銀行類別產(chǎn)品（間接融資）在金融產(chǎn)品總量之中的比例逐年下降，從77%降至60%，而非銀（直接融資）類產(chǎn)品不斷增加。2017年證券、保險和基金合計占17%，“其它”類別金融和隱性金融合計占23%（參見圖3）。值得注意的是，證券、保險、基金類融資占比在1992－2007年間系統(tǒng)上升，其后2007－2013年間不斷有所下降，在2014－2018年間才逐步恢復(fù)到2007年相應(yīng)的水平。另一個需要注意的是，2009年之后其它和隱性產(chǎn)品類融資占比不斷攀升（從2009年的8%上升至2017年的23%），應(yīng)當(dāng)引起重視。概而言之，截至2017年銀行類融資產(chǎn)品的占比已經(jīng)小于2/3，資本市場類融資產(chǎn)品約占到剩余1/3的一半。

　　圖3：各類金融產(chǎn)品規(guī)模及構(gòu)成變化

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒。

　　注釋：2017年和2018年為預(yù)測值。

　　經(jīng)過二十八年的發(fā)展，中國資本市場的作用日益顯現(xiàn)。“中國上市公司”（包含境內(nèi)境外所有各類中資上市公司匯總）的各項財務(wù)指標(biāo)占“中國集團(tuán)公司”（即把中國所有公司、機(jī)構(gòu)等各類主體看作一個合并公司）的比例不斷上升，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的組成部分。以資產(chǎn)為例，占比在1991年幾乎為零，1999年為5.3%，2000年升至10.1%，2017年進(jìn)一步增至38.3%；利潤占比從1991年的0.1%升至2017年的28.8%。總體說來，上市公司各要素占比經(jīng)歷了三個階段的發(fā)展，1990－1999年間不足5%，2000－2005年為10%－15%左右，2006－2018年為20%－40%左右。上市公司總體以相對較少的資本，贏得了較高的收入和利潤，支撐了相對更高的債務(wù)資源�？傮w來說，及至2017年上市公司經(jīng)濟(jì)占比已達(dá)約1/3（見圖4）。

　　圖4：境內(nèi)外上市公司財務(wù)指標(biāo)的全國占比

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，Wind。

　　注釋：1995年前境外上市公司數(shù)據(jù)有缺失，但估計規(guī)模較小。

　　上市之后，中國重要的行業(yè)龍頭公司在世界500強(qiáng)的排名均明顯提升，例如中國石化上市當(dāng)年排58位，2018年為第3位；工商銀行上市當(dāng)年第199位，2018年為第26位；中國人壽A+H股全部上市當(dāng)年第192位，2018年為第42位；中國建筑上市當(dāng)年第292位，2018年為第23位。排名提升主要受益于中國經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力的提高，但上市幫助這些龍頭公司整合了資源，改變了機(jī)制，提升了效率，加強(qiáng)了國際競爭力，加快了排名提升的步伐。

　　圖5：中國公司在世界500強(qiáng)歷年排名

　　資料來源：財富中國www.fortunechina.com。

　　資本市場對社會經(jīng)濟(jì)的影響不斷加強(qiáng)。直接融資（非銀）成為企業(yè)重要的資金來源，股票、債券等直接融資比例逐年上升，2015－2017年平均占社會融資規(guī)模增量的約17%，而2002年僅為5%左右。市場投資者群體類型亦逐漸豐富起來，涵蓋了各類金融主體（包括銀行、保險、券商、基金、陽光私募、 QFII、陸股通、財務(wù)公司、券商集合理財、信托公司、企業(yè)年金、RQFII等）、非金融機(jī)構(gòu)和自然人。1993年，A股個人賬戶830.8萬個，機(jī)構(gòu)賬戶2.5萬個；2000年，A股個人賬戶5,882萬個，機(jī)構(gòu)賬戶25.7萬個；截至2018年12月中，A股個人賬戶1.5億個（比1993年增長17倍，比2000年增長150%），機(jī)構(gòu)賬戶33.0萬個（比1993年增長12倍，比2000年增長28%）。

　　三、金融機(jī)構(gòu)

　　金融行業(yè)機(jī)構(gòu)對資本市場的發(fā)展起著重要作用，隨著經(jīng)濟(jì)金融改革的逐步發(fā)展和深入，越來越多的機(jī)構(gòu)發(fā)展起來。1995年，作為國內(nèi)首家中外合資投資銀行，中金公司也應(yīng)運(yùn)而生，開始系統(tǒng)參與到企業(yè)改制重組上市融資發(fā)展的進(jìn)程之中。從其1997年主承第一個股本項目以來，中金公司承銷的股本首發(fā)項目累計發(fā)行規(guī)模占市場的比例一直處于較高水平，境內(nèi)首發(fā)占比最高達(dá)34%（2009年）；境外首發(fā)占比最高達(dá)62%（2013年）。

　　圖6：1997－2018年中金股本首發(fā)累計發(fā)行規(guī)模及市場占比

　　資料來源：Wind。

　　注釋：1.中金股本首發(fā)規(guī)模為中金主承的股本首發(fā)項目規(guī)模；市場本幣包括A股，市場外幣包括香港中資股（ H股、紅籌股、中資民營股 ）和全球市場中國概念股。2.外幣發(fā)行按當(dāng)年匯率轉(zhuǎn)換成人民幣。3.2018年為截至12月20日值。

　　中金公司立足結(jié)合中外股東各自之所長，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國實(shí)際，努力探索中國企業(yè)改革提升之路徑。在吸收前人改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，確立了“整體重組，分步實(shí)施”的基本思路，秉承“政企分開”、“主輔分離”（剝離無關(guān)業(yè)務(wù)/資產(chǎn)，突出強(qiáng)化核心主業(yè)競爭能力）、“整體重組”（優(yōu)化整合核心必要生產(chǎn)元素/流程）的原則，防止隨意挑選資產(chǎn)（cherry picking）、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等弊端。“摸清家底”，降本增效，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造企業(yè)價值，上市融資，奠定企業(yè)長久發(fā)展的堅實(shí)基礎(chǔ)。在最初兩任董事長的策劃推動下，中金公司以石油、電訊、媒體三大行業(yè)為起點(diǎn)，開始了系統(tǒng)地幫助企業(yè)重組改制的工作。

　　時值中國電訊行業(yè)迅猛發(fā)展，極需資本。借鑒德國電訊上市經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國國情，中金公司成功地于1997年10月1日完成了中國電信（香港）（即現(xiàn)在的中國移動）的上市工作，融資42億美元。在其后的七年里，兩次后續(xù)融資，七次重要整合并購，最終于2004年徹底完成全部公司業(yè)務(wù)整合工作，成為一個完全的上市公司。中國移動現(xiàn)有市值約1,988億美元，成為世界第三大電訊公司。

　　與電訊行業(yè)重組改革同時進(jìn)行的石油行業(yè)改革則面臨著非常不同的挑戰(zhàn)。中國石油與中國石化都是“大企業(yè)”、“小社會”，動輒上百萬人（中國石油150萬人，中國石化120萬人），多處邊遠(yuǎn)地區(qū)，自辦醫(yī)院、學(xué)校、商店、消防等等社會服務(wù)職能，重組的問題千千萬。不過，政府和企業(yè)齊心協(xié)力，挖掘潛力，改革體制，解決歷史遺留問題，開創(chuàng)新的發(fā)展契機(jī)，最終兩大企業(yè)也雙雙于2000年完成上市，分別融資29億美元和35億美元，實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型。中國石油A股現(xiàn)有市值約1.3萬億元，市場排名第三；中國石化A股市值約6,792億元，排名第八。

　　2000年中金完成五大項目，除了中國石油首次發(fā)行（28.90億美元）和中國石化首次發(fā)行（34.64億美元），還有中國聯(lián)通首次發(fā)行（56.50億美元）、寶鋼股份首次發(fā)行（78.46億元人民幣）和中國移動二次發(fā)行（68.70億美元），總共融資折合人民幣1,641億元（其中境外融資合計188.74億美元），可算是中國資本市場十周年慶典上一個響亮的音符。

　　在石油、電訊行業(yè)重組成功上市的經(jīng)驗(yàn)鼓舞下，在整體重組改革、分步實(shí)施上市的理念指導(dǎo)下，中金公司迅速將視線轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，開始了從鐵路、鋼鐵、有色，到銀行、保險、運(yùn)輸、煤炭、建筑、醫(yī)療等諸多行業(yè)的系統(tǒng)基礎(chǔ)研究。只有了解行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，摸清企業(yè)家底，才有可能找到比較正確的發(fā)展道路。（參見附表3）

　　值得一提的是，中金公司經(jīng)過幾年的努力，銀行業(yè)也開啟了一系列重組之路。2002年招商銀行A股上市，融資110億元人民幣。2005年建設(shè)銀行H股上市，融資92億美元。2006年，招商銀行H股上市，融資27億美元，工商銀行A+H股上市，融資219億美元，成為當(dāng)年全球資本市場有史以來最大的股本發(fā)行項目。2007年，建設(shè)銀行A股上市，融資581億元人民幣，中信銀行A+H股上市，融資60億美元。2010年，中國農(nóng)業(yè)銀行A+H股上市，融資221億美元，再次成為全球史上最大規(guī)模股本發(fā)行；同年，工商銀行A股上市，融資337億元人民幣；招商銀行A+H配股，融資217億元人民幣；光大銀行A股上市，融資217億元人民幣。2010年中金公司承銷的這四家商業(yè)銀行發(fā)行融資折合人民幣共計2,268億元人民幣，為中國資本市場二十周年慶又增添了一個音符。

　　與銀行業(yè)重組同時展開的還有保險業(yè)重組。中金公司經(jīng)過深入研究保險精算，在系統(tǒng)性地制定了數(shù)百億元?dú)v史利差損解決方案后，2003年中國人壽H股上市，融資35億美元；同年，人保財險H股上市，融資8億美元。2007年中國人壽A股上市，融資283億元人民幣。2009年中國太保H股上市，融資36億美元。2012年，中國人保集團(tuán)H股上市，融資36億美元。2015年中國再保險公司H股上市，融資21億美元。2018年人保集團(tuán)A股上市，融資60億元人民幣。這一系列銀行業(yè)和保險業(yè)的重組上市也可說是中國金融改革、資本市場發(fā)展的一個重要體現(xiàn)。

　　四、資本市場

　　回顧二十八年證券市場發(fā)展歷程，也是每個參與者不斷學(xué)習(xí)、提高、研究、領(lǐng)悟的過程，最終希望這些學(xué)習(xí)和積累能夠提升我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率。經(jīng)濟(jì)和市場是客觀的存在，雖然經(jīng)濟(jì)的參與者個人都是具有主觀的個體，但最終經(jīng)濟(jì)規(guī)律是不服從于每個個人主觀意志的客觀規(guī)律，是反映具有個人主觀的群體的總體變動規(guī)律的。如果能夠比較好地了解和運(yùn)用這種客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，相信能幫助我們更快、更好地發(fā)展我們的經(jīng)濟(jì)。

　　資本市場是一個比較復(fù)雜和難以把握的事物，但是人們還是總結(jié)出了幾個基本要點(diǎn)和原理，包括：信息披露與價格發(fā)現(xiàn)、制度建立與市場機(jī)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)與激約機(jī)制、自律規(guī)范與監(jiān)管處罰、收益預(yù)判與風(fēng)險把控等。

　　信息披露是資本市場所有活動的核心基礎(chǔ)，價格發(fā)現(xiàn)是資本市場存在的核心作用，價格是通過自由公正的交易形成的。投資者通過資本市場公開、客觀、全面、準(zhǔn)確的信息披露，了解經(jīng)濟(jì)和公司，發(fā)現(xiàn)合理投資價格，預(yù)判投資收益，把控投資風(fēng)險。這也正是資本市場對于社會投資促進(jìn)提升的基本原理。

　　要想讓資本市場的投資效用得以充分發(fā)揮，需要在制度與機(jī)構(gòu)、治理與激約、自律與處罰等方面建立系統(tǒng)體系，提供制度保障。資本市場是活躍度很高、波動很大的市場，只有建立嚴(yán)格規(guī)范的市場運(yùn)行制度，并能根據(jù)實(shí)際情況及時完善修正，才能確保市場有序運(yùn)行。資本市場需要多種類型和不同角色的機(jī)構(gòu)參與并提供服務(wù)，同時不同角色之間可能存在潛在利益沖突。通過建立較為完善的治理結(jié)構(gòu)和必要的防火墻制度，可以減少不當(dāng)利益沖突。同時，制定適宜的激勵約束機(jī)制，鼓勵證券從業(yè)人員自覺遵守規(guī)則，減少違規(guī)操作�？紤]到資本市場快速多變，新生事物不斷出現(xiàn)，難免存在一些模糊邊界，有必要制定明確的自律規(guī)范，這樣既可保留市場足夠的靈活性，鼓勵市場機(jī)構(gòu)主動按原則進(jìn)行判斷，允許一定的試錯空間，同時又有相應(yīng)系統(tǒng)的監(jiān)管處罰辦法，確保能夠及時糾正市場機(jī)構(gòu)過度不當(dāng)行為，引導(dǎo)資本市場向依法有序的方向發(fā)展。

　　有了高效有序的資本市場，投資者可以更好地預(yù)判收益、把控風(fēng)險，最大化投資效用，最小化投資損失，這樣的資本市場就能最大限度地發(fā)揮其投資促進(jìn)和提升的效用，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率。

　　結(jié)語

　　改革開放40周年，中國經(jīng)濟(jì)取得了長足發(fā)展。在中國現(xiàn)代化道路上我們?nèi)孕枥^續(xù)推動經(jīng)濟(jì)市場化，真正“使市場在資源配置中起決定性作用”，同時持續(xù)推動科技現(xiàn)代化，提高自己設(shè)計、自己制造的能力，真正掌握核心制造技術(shù)。資本市場28周年，取得了令人鼓舞的成績，進(jìn)一步改革完善市場制度體系仍需一些時間，系統(tǒng)促進(jìn)資本市場化可以提高經(jīng)濟(jì)和投資的效率，循序推進(jìn)金融科技化可以提高資本市場效率。面向未來，我們?nèi)匀恍枰�保持解放思想的態(tài)度，深刻審視資本市場的作用原理，客觀研究未來的發(fā)展問題，繼續(xù)持續(xù)不斷地改革和提升。 　　 

　　附表1：主要宏觀指標(biāo)數(shù)據(jù)

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒

　　附表2：主要金融產(chǎn)品的歷年發(fā)展    （單位：億元）

　　資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，Wind。

　　附注：1952年，人口57,482萬人，產(chǎn)值679億元，人均產(chǎn)值118元/人。（名義和真實(shí)相同）。1977年，人口94,974萬人，名義產(chǎn)值3221億元，人均名產(chǎn)339元/人；真實(shí)產(chǎn)值2866億元，人均真產(chǎn)302元/人。

　　    附表3： 中金公司重組上市的行業(yè)輪拓

　　附表4：歷史年表