跨市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)：期貨價(jià)格如何成為A股“溫度計(jì)”

　　打開東方財(cái)富期貨軟件，輸入“期股聯(lián)動(dòng)”，選擇一個(gè)期貨主力合約，幾條曲線便在屏幕上緩緩展開：一條代表期貨價(jià)格走勢(shì)，一條是對(duì)應(yīng)股票板塊的指數(shù)變動(dòng)。多晶硅與光伏板塊、黃金與黃金股、鐵礦石與鋼鐵股……產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，一目了然。

　　對(duì)于不少投資者而言，期貨已不僅是宏觀判斷或套期保值的工具，也逐漸成為研判股票估值的重要參考。從黑色系金屬到貴金屬，從工業(yè)品到農(nóng)產(chǎn)品，商品期貨市場(chǎng)的波動(dòng)正傳導(dǎo)至相關(guān)股票板塊。

　　但這一規(guī)律是否穩(wěn)定？期股聯(lián)動(dòng)背后存在哪些行業(yè)特征與內(nèi)在機(jī)制？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，聯(lián)動(dòng)更多體現(xiàn)在行業(yè)板塊的相對(duì)強(qiáng)弱上，而非個(gè)股層面的絕對(duì)收益。商品期貨主要反映供需預(yù)期，股票市場(chǎng)則更關(guān)注企業(yè)的盈利能力與估值水平。整體來看，在產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰、情緒傳導(dǎo)順暢的背景下，期貨價(jià)格常被視為行業(yè)景氣度變化的“前哨”，成為資金調(diào)倉的重要信號(hào)。

　　期股聯(lián)動(dòng)凸顯

　　近期，國內(nèi)光伏板塊一掃此前低迷走勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月25日至7月18日，多晶硅期貨主力2508合約止跌反彈，累計(jì)漲幅超過40%。隨之而來的是，A股多家光伏龍頭股價(jià)回暖，此前多年位于低位的隆基綠能、協(xié)鑫集成同期漲幅超7%，通威股份則累計(jì)上漲超過30%。

　　類似的“期股聯(lián)動(dòng)”現(xiàn)象在其他商品品種上也常有體現(xiàn)。今年以來，滬金期貨價(jià)格從600元/克一度上漲至4月高點(diǎn)836元/克以上，截至7月18日，累計(jì)漲幅逾25%；同期，山東黃金、中金黃金股價(jià)分別上漲約36%和29%。滬銀期貨表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，價(jià)格從年初的7500元/千克反彈至近期的9212元/千克，漲幅超過20%，帶動(dòng)白銀概念股盛達(dá)資源、湖南白銀等錄得逾30%漲幅。

　　黑色金屬市場(chǎng)中，同樣的價(jià)格傳導(dǎo)邏輯也在上演?！敖衲?月底至7月初，是最近一次比較典型的聯(lián)動(dòng)?！睎|海期貨黑色金屬首席研究員劉慧峰告訴記者，當(dāng)時(shí)國際貿(mào)易局勢(shì)有所緩解、國內(nèi)政策釋放“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)，雙重利好刺激下，文華黑色產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)累計(jì)反彈逾7%，股票市場(chǎng)中，鋼鐵板塊指數(shù)同期則反彈了5.27%。鋼鐵板塊龍頭股寶鋼股份、南鋼股份等，煤炭龍頭股中國神華、山西焦煤等，以及鐵礦石標(biāo)的金嶺礦業(yè)等，均有不同程度上漲。

　　不過，期股聯(lián)動(dòng)關(guān)系也有失靈的時(shí)候。文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2021年9月，螺紋鋼期貨主力連續(xù)合約漲逾7%，但中信鋼鐵指數(shù)在當(dāng)月卻下跌逾10%，寶鋼股份等龍頭股回撤超10%。

　　中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組首席研究員姜沁稱，螺紋鋼作為中間產(chǎn)成品，其對(duì)應(yīng)板塊的股價(jià)表現(xiàn)更多受到噸鋼利潤的驅(qū)動(dòng)，而非螺紋鋼期貨價(jià)格?！皩?duì)于這類中間產(chǎn)成品，行業(yè)利潤如何在產(chǎn)業(yè)鏈中分配，往往才是決定股價(jià)表現(xiàn)的核心變量。”

　　另一個(gè)典型例子是生豬。“盡管生豬價(jià)格與畜牧養(yǎng)殖板塊的超額收益存在一定相關(guān)性，但在行業(yè)進(jìn)入去產(chǎn)能周期或遭遇豬瘟等突發(fā)事件擾動(dòng)時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)更快反映盈利預(yù)期。”姜沁表示，此時(shí)股價(jià)反映的是企業(yè)層面的盈利彈性，而非單一商品價(jià)格所隱含的短期供需格局。

　　傳導(dǎo)機(jī)制如何？

　　為何期貨價(jià)格漲時(shí)，股票卻未必跟漲？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，期股聯(lián)動(dòng)更多體現(xiàn)為板塊層面的相對(duì)強(qiáng)弱（Alpha），而非個(gè)股層面的絕對(duì)收益（Beta）。

　　盡管期股聯(lián)動(dòng)在多個(gè)品種中頻繁出現(xiàn)，但期貨和股票的交易邏輯并不一致。東吳期貨有色研究員薛韜表示，銅等工業(yè)品期貨市場(chǎng)聚焦的是商品整體供需格局的短期預(yù)期，而股票市場(chǎng)更關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期的盈利能力與成長(zhǎng)空間。

　　“期貨價(jià)格上漲，未必能夠直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤的提升；同樣，企業(yè)盈利改善，也不一定源于相關(guān)商品價(jià)格的上行?！毖w說，不同企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)不同，對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)的敏感度也存在差異，因而股價(jià)與期價(jià)之間難以形成簡(jiǎn)單線性的映射關(guān)系。

　　回溯歷史數(shù)據(jù)，姜沁發(fā)現(xiàn)，商品價(jià)格走勢(shì)與對(duì)應(yīng)股票板塊相對(duì)于中證800指數(shù)的超額收益高度相關(guān)，尤其在銅、鋁等資源品種中表現(xiàn)更為顯著。但若觀察商品價(jià)格與股票板塊絕對(duì)收益之間的關(guān)系，則相關(guān)性并不穩(wěn)定。

　　“商品價(jià)格變動(dòng)通?？梢越忉屝袠I(yè)的Alpha表現(xiàn)，但難以直接推導(dǎo)出某只股票的Beta回報(bào)?！苯哒J(rèn)為，這背后的核心在于，決定股票走勢(shì)的變量不止商品價(jià)格本身?！靶袠I(yè)景氣度的變化會(huì)驅(qū)動(dòng)資金對(duì)板塊進(jìn)行相對(duì)超配，從而帶來股價(jià)表現(xiàn)的差異。”姜沁稱。但行業(yè)景氣并非決定股價(jià)漲幅的唯一因素，宏觀政策、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等變量，同樣影響資本的定價(jià)邏輯?！霸诹鲃?dòng)性趨緊或風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱階段，即便產(chǎn)業(yè)鏈基本面改善，相關(guān)個(gè)股也未必能獲得資金響應(yīng)?！?/p>

　　如果說商品價(jià)格在邏輯層面為股市提供了方向指引，那么其傳導(dǎo)機(jī)制究竟如何落地？劉慧峰表示，期貨價(jià)格向股票市場(chǎng)傳導(dǎo)，主要通過成本利潤傳導(dǎo)和市場(chǎng)預(yù)期博弈等路徑。

　　前者聚焦基本面邏輯。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈為例，在鋼材價(jià)格不變情況下，若上游焦煤、鐵礦石價(jià)格上漲，將壓縮鋼廠利潤空間，對(duì)鋼鐵板塊股價(jià)形成壓制。反之，若原料價(jià)格下行、產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定或走強(qiáng)，企業(yè)盈利能力改善，可能帶動(dòng)股價(jià)上行。這一邏輯也會(huì)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)?！耙月菁y鋼為例，若期貨與現(xiàn)貨價(jià)格連續(xù)三個(gè)月下跌，鋼廠營收與利潤承壓，一旦財(cái)報(bào)不及預(yù)期，股價(jià)或進(jìn)一步下探?！眲⒒鄯逭f。

　　另一條路徑則體現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期層面。期貨市場(chǎng)往往對(duì)政策與供需變化反應(yīng)更為敏銳，當(dāng)行業(yè)調(diào)控信號(hào)出現(xiàn)，期貨盤面利潤可能率先變動(dòng)，部分資金便會(huì)提前布局相關(guān)股票，博弈股價(jià)補(bǔ)漲空間。

　　“期貨向股票的傳導(dǎo)通常存在時(shí)間差?！眲⒒鄯灞硎荆诤谏瞪唐方灰字?，從期貨價(jià)格變動(dòng)到影響現(xiàn)貨價(jià)格，往往滯后1至3個(gè)交易日，現(xiàn)貨對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響周期則為1至2個(gè)月，而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映可能滯后1至2個(gè)季度。

　　基于這一結(jié)構(gòu)性時(shí)間差，市場(chǎng)發(fā)展出多樣化套利策略。其中一類是“期貨領(lǐng)先材料”邏輯，即利用期貨對(duì)政策與消息的反應(yīng)優(yōu)勢(shì)，提前配置相應(yīng)板塊的龍頭企業(yè)。

　　也有投資者則將視角拓展至產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配。例如，當(dāng)焦煤、焦炭或鐵礦石價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，上游資源類企業(yè)率先受益，資金亦會(huì)傾向于買入自有礦山的上市公司股票。此外，在期貨價(jià)格大幅貼水現(xiàn)貨、市場(chǎng)預(yù)期基差修復(fù)階段，部分資金也會(huì)選擇率先在股票端布局，博弈估值修復(fù)帶來的交易性機(jī)會(huì)。

　　布局窗口顯現(xiàn)

　　近年來，越來越多的資金開始跨市場(chǎng)布局，從傳統(tǒng)的現(xiàn)貨套保，到商品交易顧問（CTA）策略、商品ETF與股票量化因子結(jié)合，形成跨品類、跨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)策略體系。

　　“隨著CTA策略快速擴(kuò)容，量化資金在商品期貨市場(chǎng)的參與度持續(xù)提升?！苯哒J(rèn)為，由于CTA策略本身交易邏輯趨同，易短期內(nèi)在大宗商品市場(chǎng)形成動(dòng)量效應(yīng)，部分投資者擔(dān)心商品市場(chǎng)波動(dòng)率提升進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的可能性。

　　不過，在他看來，相關(guān)影響應(yīng)辨證看待?！耙环矫妫唐菲谪浭袌?chǎng)波動(dòng)率未必上升。”姜沁稱，近年來場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性逐步改善，期權(quán)賣方資金的增加在結(jié)構(gòu)上壓低了商品波動(dòng)率的中樞，商品價(jià)格仍主要受其基本面影響。

　　另一方面，商品價(jià)格波動(dòng)是否傳導(dǎo)至股市也存在路徑差異。例如，在滯脹背景下，資金更傾向流入大宗商品市場(chǎng)而非股票市場(chǎng)，此時(shí)商品波動(dòng)率即使提升，也未必顯著影響股市走勢(shì)。

　　此外，部分周期板塊本身具備多重屬性。例如煤炭產(chǎn)業(yè)鏈有充足現(xiàn)金流，故兼具高股息屬性。2024年上半年焦煤價(jià)格偏弱運(yùn)行的同時(shí)，煤炭股走勢(shì)依舊穩(wěn)??；又如紡服板塊，盡管原材料價(jià)格如棉花可能影響成本端，但其出口導(dǎo)向特征更使其股價(jià)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)更為敏感，原料價(jià)格對(duì)其股價(jià)影響權(quán)重有限。

　　在經(jīng)歷了6月底至7月初的共振反彈后，黑色系期貨與股票行情短期內(nèi)或進(jìn)入盤整。然而，從中期來看，行業(yè)內(nèi)仍存在布局窗口?！敖诤谏蛋鍓K期貨和股票都經(jīng)歷了一輪上漲，股票市場(chǎng)表現(xiàn)也反映了行業(yè)利好?！眲⒒鄯逭J(rèn)為，若要尋找后續(xù)潛在催化，可以關(guān)注以下三方面因素。

　　首先，9月下旬至10月，北方部分地區(qū)可能面臨階段性限產(chǎn)，進(jìn)而提升鋼廠噸鋼利潤。其次，進(jìn)入下半年，國內(nèi)鐵礦石需求或邊際趨弱，而海外礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目也在逐步釋放產(chǎn)能，礦價(jià)存在回落壓力。這一背景下，鐵礦石概念股可能承壓，原料價(jià)格下跌的鋼鐵股則有望獲得相對(duì)收益。第三，宏觀層面仍需關(guān)注中美貨幣政策走向。一旦兩國同步進(jìn)入寬松周期，不僅利多商品價(jià)格修復(fù)，也可能為權(quán)益市場(chǎng)帶來估值提振。

　　在光伏產(chǎn)業(yè)方面，中金公司近期研報(bào)判斷，產(chǎn)業(yè)鏈整合雖已有預(yù)期，但具體路徑仍未明朗，當(dāng)前硅料報(bào)價(jià)能否提升到成本線以上，更多取決于政策驅(qū)動(dòng)而非基本面支撐。經(jīng)歷兩周反彈后，中金公司認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先關(guān)注具備安全邊際的公司。此外，盡管硅料公司仍具中期配置價(jià)值，但短期需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。