7年后再度出手 中國(guó)平安下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)

　　長(zhǎng)端利率下行所帶來(lái)的影響正在持續(xù)。近日，中國(guó)平安在公布的2023年度財(cái)報(bào)中，將長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，這也是該假設(shè)7年來(lái)首度下調(diào)。

　　此次下調(diào)，或是本輪上市險(xiǎn)企調(diào)整相關(guān)經(jīng)濟(jì)假設(shè)的開(kāi)端。近年來(lái)，長(zhǎng)期低利率環(huán)境疊加資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，使得保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)下滑，上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)普遍面臨下調(diào)壓力。

　　下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)

　　據(jù)最新公布的年報(bào)，中國(guó)平安審慎下調(diào)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)至4.5%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率至9.5%。中國(guó)平安稱，這是基于對(duì)宏觀環(huán)境和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)的綜合考量。

　　此前，中國(guó)平安曾對(duì)兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行過(guò)調(diào)整：2009年將風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率由11.5%下調(diào)至11.0%；2016年將非投資連結(jié)型壽險(xiǎn)資金的未來(lái)年度投資回報(bào)率上限從5.5%調(diào)整至5%。上述假設(shè)也一直延續(xù)至2022年。

　　人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，其估值體系很大程度上是基于一組關(guān)于未來(lái)的假設(shè)。長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)直接影響內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值等人身險(xiǎn)公司核心評(píng)價(jià)指標(biāo)。隨著兩大指標(biāo)下調(diào)，包括營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值等價(jià)值指標(biāo)均隨之調(diào)整?？傮w而言，投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值等數(shù)值下降，而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)則與投資回報(bào)率假設(shè)呈反向關(guān)系。

　　在2022年及以前的新業(yè)務(wù)價(jià)值中，中國(guó)平安使用長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)5%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率11%計(jì)算。若基于2022年末假設(shè)和模型計(jì)算，2023年公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為9301.6億元、新業(yè)務(wù)價(jià)值為392.62億元；若基于最新的投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等假設(shè)，2023年公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為8309.74億元、新業(yè)務(wù)價(jià)值為310.8億元，分別減少991.7億元、81.8億元。

　　以歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為例，調(diào)整假設(shè)前，中國(guó)平安2022年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1483.65億元；經(jīng)調(diào)整后，2022年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1468.95億元，減少14.7億元。

　　個(gè)案還是行業(yè)趨勢(shì)？

　　中國(guó)平安下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)，或是上市險(xiǎn)企調(diào)整相關(guān)假設(shè)的開(kāi)始。

　　多家上市險(xiǎn)企在2016年左右即調(diào)整更新了投資收益率假設(shè)，中國(guó)人保也在2020年調(diào)整了未來(lái)年度投資收益率假設(shè)，目前上市險(xiǎn)企的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)普遍為5%。但是，近年來(lái)處于長(zhǎng)期低利率環(huán)境疊加資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，使得保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)下滑，現(xiàn)行投資回報(bào)假設(shè)再度面臨挑戰(zhàn)。

　　東吳證券分析師葛玉翔認(rèn)為，近年來(lái)，受長(zhǎng)端利率系統(tǒng)性下行影響，上市險(xiǎn)企平均投資收益率與內(nèi)含價(jià)值投資收益率假設(shè)的偏差逐步加大。以2023年上半年為例，A股上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率為3.76%，總投資收益率為3.66%，與內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)（5%）的差距達(dá)到124bps、134bps。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率與投資收益率兩者均面臨下調(diào)壓力。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在2016年年報(bào)中，上市險(xiǎn)企曾因長(zhǎng)端利率持續(xù)下行、股市低迷等導(dǎo)致投資收益率承壓而調(diào)整了長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)，預(yù)計(jì)此次2023年年報(bào)上市險(xiǎn)企將再次順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化而調(diào)整內(nèi)含價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)假設(shè)。

　　國(guó)泰君安還表示，上市險(xiǎn)企當(dāng)前普遍使用的10%~11%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)極為審慎，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司在下調(diào)投資收益率假設(shè)的同時(shí)，同步下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率水平，有利于緩解對(duì)EV（內(nèi)含價(jià)值）和NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）的負(fù)面影響。

　　葛玉翔則稱，兩個(gè)假設(shè)同步下調(diào)后，內(nèi)含價(jià)值降幅壓力相對(duì)可控，不會(huì)出現(xiàn)內(nèi)含價(jià)值的大幅下降，新業(yè)務(wù)價(jià)值降幅壓力相對(duì)較大。值得注意的是，近年來(lái)受儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)新單占比提升的影響，有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值受經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)的敏感性大幅提升。

　　近年來(lái)利差損壓力加劇

　　險(xiǎn)企下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)的重要背景，是近年保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)下滑，保險(xiǎn)行業(yè)利差損壓力驟增。

　　數(shù)據(jù)顯示，2023年，28萬(wàn)億險(xiǎn)資的投資收益已降至3%附近。其中，年化財(cái)務(wù)投資收益率為2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化綜合投資收益率為3.22%，則是2011年以來(lái)的“次低”，僅好于2022年的1.83%。

　　對(duì)于大型保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，從去年單一年度來(lái)看，長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)仍然與當(dāng)期收益率“倒掛”，但基于超強(qiáng)的資源整合能力、投資能力，以及超大負(fù)債體量和往年超配的大量高利率債券，其承壓能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　以中國(guó)平安為例，該公司2023年保險(xiǎn)資金投資組合的綜合投資收益率為3.6%，但以近10年來(lái)看，該公司平均凈投資收益率為5.2%，平均綜合投資收益率為5.4%，超過(guò)內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)。

　　對(duì)于中小險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)更加繁重。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者從業(yè)內(nèi)了解，主要大型保險(xiǎn)公司總體由于經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，雖然近年也賣了不少3.5%利率以上的保單，但總體負(fù)債成本仍不到3%；中小型人身險(xiǎn)公司的負(fù)債成本則普遍高于3%，不少公司甚至超過(guò)4%。

　　今年以來(lái)，雖然權(quán)益市場(chǎng)震蕩上升，但長(zhǎng)端利率下行曲線更加陡峭，人身險(xiǎn)公司利差損壓力進(jìn)一步加劇。一位壽險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)人近日在業(yè)內(nèi)交流時(shí)，甚至用“危急”二字來(lái)形容中小人身險(xiǎn)公司面臨的處境。該人士表示，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了低利率、低收益、低償付能力周期的“三低”階段，降低負(fù)債成本、控制利率敏感型產(chǎn)品規(guī)模已成險(xiǎn)企自救的必然選擇。