約束“關(guān)鍵少數(shù)” 考驗(yàn)公司治理平衡術(shù)

　　“股權(quán)過(guò)于集中”并不是評(píng)判一家公司好壞的標(biāo)準(zhǔn)，但絕對(duì)是公司治理需要權(quán)衡的命題。大股東們可能造成的風(fēng)險(xiǎn)包括利益輸送和侵占、信息不對(duì)稱、決策失誤等，需要通過(guò)構(gòu)建公司治理機(jī)制進(jìn)行防范、化解。不過(guò)，機(jī)制的設(shè)定只是有了外在的“形”，公司更需要打造好公司治理的內(nèi)核。

　　股權(quán)集中潛藏公司治理風(fēng)險(xiǎn)

　　10月11日，北京、上海、深圳、江蘇四地證監(jiān)局同時(shí)宣布對(duì)三名投資者的違規(guī)減持行為采取行政監(jiān)管措施。今年以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)減持的查處力度進(jìn)一步增強(qiáng)。中國(guó)政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬向媒體呼吁，應(yīng)約束大股東減持行為，重視股市“一股獨(dú)大”問(wèn)題。

　　大股東的違規(guī)減持將影響廣大中小股東利益。這也是公司可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中，需要通過(guò)公司治理解決的重要問(wèn)題。

　　“中國(guó)上市公司在平衡大股東與中小股東權(quán)益方面面臨比其他市場(chǎng)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這主要源于控股股東持股比例較高、公司治理機(jī)制不健全、法律執(zhí)行力度有待加強(qiáng)以及市場(chǎng)發(fā)展階段較為初期等因素?！毕愀鄞髮W(xué)中國(guó)商業(yè)學(xué)院客席副教授、ESG中心學(xué)術(shù)顧問(wèn)施涵對(duì)記者表示。

　　公司股權(quán)過(guò)于集中，并不意味著對(duì)公司治理一定產(chǎn)生負(fù)面影響，但會(huì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)督和制約。施涵表示：“這些潛在風(fēng)險(xiǎn)通常包括利益輸送和侵占、信息不對(duì)稱、決策失誤等?！?/p>

　　例如，大股東利用其控股地位，通過(guò)不公正的關(guān)聯(lián)交易獲取利益；通過(guò)資產(chǎn)重組、資金占用等手段，將公司資源非法轉(zhuǎn)移到其控制的其他企業(yè)；利用掌握的內(nèi)部信息，通過(guò)內(nèi)幕交易牟取不當(dāng)利益，從而導(dǎo)致市場(chǎng)公平性受損；決策權(quán)過(guò)于集中，缺乏多元化意見(jiàn)，決策不夠?qū)徤鳎瑢?dǎo)致戰(zhàn)略性失誤，影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。

　　商道融綠ESG風(fēng)險(xiǎn)雷達(dá)系統(tǒng)收錄的數(shù)據(jù)顯示，涉及侵占中小股東利益、決策獨(dú)斷、信披違規(guī)、違規(guī)增減持行為、損害債權(quán)人利益等風(fēng)險(xiǎn)事件的數(shù)量有逐年增加趨勢(shì)。2024年以來(lái)（截至9月15日），A股上市公司共發(fā)生851起違規(guī)增減持、信披違規(guī)類風(fēng)險(xiǎn)事件。

　　10月18日，寧夏中科生物科技股份有限公司受到上海證券交易所公開(kāi)譴責(zé)，在關(guān)聯(lián)交易和信息披露方面存在嚴(yán)重違規(guī)，公司在未經(jīng)過(guò)股東大會(huì)審議的情況下實(shí)施了房產(chǎn)抵債交易。9月6日，紅日藥業(yè)收到天津證監(jiān)局警示函，原因是未及時(shí)履行審議程序和披露義務(wù)。

　　證監(jiān)會(huì)主席吳清10月18日在2024金融街論壇年會(huì)上表示，針對(duì)上市公司大股東、實(shí)控人的持股、資金和信息優(yōu)勢(shì)，證監(jiān)會(huì)將強(qiáng)化發(fā)行上市、信息披露、股份減持、退市等全鏈條監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)大股東等“關(guān)鍵少數(shù)”行為的必要約束，有效維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　截至今年9月底，超2200家上市公司披露了2023年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告/社會(huì)責(zé)任報(bào)告，A股上市公司ESG信息披露率創(chuàng)出新高。證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、發(fā)行司司長(zhǎng)嚴(yán)伯進(jìn)在最近的公開(kāi)演講中表示，發(fā)布相關(guān)報(bào)告的公司中，超過(guò)四成已經(jīng)形成ESG治理框架，搭建了ESG制度體系。

　　而在ESG治理框架中，“G”所代表的公司治理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為了推動(dòng)上市公司建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，證監(jiān)會(huì)2002年發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，成為上市公司公司治理的框架基礎(chǔ)，2018年再次修訂，確立了環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理信息披露的基本框架。商道融綠追蹤中證800成分股的ESG信息披露表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，2018年至2022年，中證800成分股的公司治理指標(biāo)披露率長(zhǎng)期高于環(huán)境與社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，隨著ESG理念的普及，環(huán)境與社會(huì)責(zé)任指標(biāo)快速提升。

　　不過(guò)，在2014年6月1日至2024年5月31日收錄的43970起ESG風(fēng)險(xiǎn)事件中，商道融綠ESG風(fēng)險(xiǎn)雷達(dá)系統(tǒng)梳理發(fā)現(xiàn)，公司治理類風(fēng)險(xiǎn)事件總數(shù)（18220件）相較環(huán)境類（11820件）與社會(huì)責(zé)任類（13930件）明顯偏高；公司治理類中高等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)事件的比例也分別高于其他兩類（環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理類中高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)事件占比分別為11.56%、12.36%、26.71%）

　　“企業(yè)在公司治理維度披露的信息不少，但如何評(píng)判有效性存在挑戰(zhàn)。就像一輛自行車，即便擁有所有零部件，跑起來(lái)也可能出現(xiàn)問(wèn)題。獨(dú)立董事、監(jiān)事、股東大會(huì)議事規(guī)則，這些該有的零部件都有，但不一定有效發(fā)揮作用。有了公司治理的樣子，但沒(méi)有公司治理的內(nèi)核，就可能導(dǎo)致公司治理失靈?！鄙痰廊诰G董事長(zhǎng)、商道咨詢首席專家郭沛源對(duì)記者表示。

　　決策權(quán)需要受到約束

　　一個(gè)因公司決策權(quán)過(guò)于集中而阻礙ESG進(jìn)程的典型案例與伯克希爾哈撒韋公司有關(guān)。郭沛源表示：“由于沃倫·巴菲特?fù)碛性摴敬蟊壤镀睓?quán)，每年的股東大會(huì)提案，只要他反對(duì)，都會(huì)被否決。而這些提案在過(guò)去幾年幾乎都與ESG相關(guān)，包括披露公司如何管理氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、董事會(huì)和高管層的多元化等。”

　　全美法律與政策中心多次在該公司股東大會(huì)上提案，要求伯克希爾哈撒韋公司將董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官的角色分開(kāi)，均被否決。2023年股東大會(huì)上，董事會(huì)回應(yīng)，巴菲特?fù)碛胁讼柟鲰f公司31.5%的投票權(quán)，只要巴菲特是CEO，他就應(yīng)該繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)。2024年股東大會(huì)上，巴菲特否決了6項(xiàng)股東提案，包括敦促公司旗下保險(xiǎn)和能源業(yè)務(wù)披露更多應(yīng)對(duì)氣候變化舉措，以及促進(jìn)工作場(chǎng)所多樣性、平等和包容性等內(nèi)容。目前，MSCI給伯克希爾哈撒韋公司的最新ESG評(píng)級(jí)為BB，而標(biāo)普給出的評(píng)分是15分，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，因其ESG相關(guān)數(shù)據(jù)披露率非常低。

　　“擁有強(qiáng)大影響力的創(chuàng)始人往往與公司緊密捆綁，對(duì)公司發(fā)展意義重大。尤其在海外的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，許多創(chuàng)始人對(duì)公司有很強(qiáng)的控制力，比如過(guò)去二十年間成長(zhǎng)起來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)、科技公司。”郭沛源說(shuō)道。

　　在埃隆·馬斯克帶領(lǐng)下一路高歌猛進(jìn)的特斯拉，雖然在清潔能源技術(shù)領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)秀，但MSCI的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)顯示，其公司治理拖了后腿。2018年，馬斯克因在社交媒體發(fā)布的一條“虛假和誤導(dǎo)性”信息，導(dǎo)致特斯拉股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)，對(duì)投資者造成損害，最終馬斯克與美國(guó)證券交易委員會(huì)達(dá)成和解，他辭去特斯拉董事長(zhǎng)一職并支付罰款。

　　由于公司高管與頭部主播董宇輝之間的摩擦不斷，今年7月25日，東方甄選公告董宇輝離職，全資子公司與輝同行從東方甄選獨(dú)立出去，東方甄選董事會(huì)主席兼行政總裁俞敏洪宣布拿出3.58億元“分手費(fèi)”的決定引發(fā)爭(zhēng)議。次日開(kāi)盤后，在港交所上市的東方甄選股價(jià)一度暴跌27.66%，母公司新東方股價(jià)在美股市場(chǎng)也受到影響。

　　俞敏洪持有新東方的股份比例為12.20%，是該公司最大股東，擁有對(duì)東方甄選的控制權(quán)。據(jù)MSCI ESG評(píng)級(jí)，新東方的落后指標(biāo)出現(xiàn)在公司治理層面。

　　“大股東持有公司較多的股份，這也意味著他們應(yīng)對(duì)公司發(fā)展承擔(dān)更大的責(zé)任。因?yàn)楣究?jī)效直接影響到他們自身的投資回報(bào)，大股東往往傾向于做出穩(wěn)健的決策，但也潛藏風(fēng)險(xiǎn)?！睗?jì)安金信ESG—V評(píng)級(jí)委員會(huì)秘書長(zhǎng)萬(wàn)越寧對(duì)記者表示，“例如，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性、決策缺少客觀的監(jiān)督和制衡，過(guò)度集中的權(quán)力結(jié)構(gòu)可能使公司決策過(guò)程缺乏多樣性，導(dǎo)致公司在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)缺乏靈活性和創(chuàng)新能力，容易錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)?！?/p>

　　從ESG投資和ESG評(píng)級(jí)的角度，良好的公司治理是企業(yè)可持續(xù)性評(píng)估的核心組成部分。施涵認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東與中小股東權(quán)益的平衡，公司應(yīng)做到五點(diǎn)：確保董事會(huì)中有足夠數(shù)量的獨(dú)立董事，他們能夠保持獨(dú)立于大股東，代表全體股東的利益；建立健全制度，保障中小股東的知情權(quán)、參與權(quán)和表決權(quán)；及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露與公司治理相關(guān)的信息，確保所有股東能夠在對(duì)稱的信息基礎(chǔ)上做出決策；建立公平的利益分配機(jī)制；設(shè)立有效的股東溝通機(jī)制，積極與中小股東溝通。

　　構(gòu)建公司治理內(nèi)核

　　ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的大股東平衡術(shù)有相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。例如，商道融綠會(huì)細(xì)化獨(dú)立董事相關(guān)指標(biāo)，除了公司獨(dú)立董事的數(shù)量，還包括管理層與決策層是否分離，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人等。

　　“股權(quán)過(guò)于集中不是評(píng)判一家公司好壞的標(biāo)準(zhǔn)，但絕對(duì)是公司治理需要權(quán)衡的命題?！惫嬖幢硎荆皬牟煌髽I(yè)性質(zhì)來(lái)看，央國(guó)企有國(guó)資委等外部約束力和管理框架，并不以利潤(rùn)作為唯一目標(biāo)，還承擔(dān)許多社會(huì)責(zé)任；民營(yíng)企業(yè)，尤其是一些從家族企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)，股權(quán)比較集中，隨著經(jīng)營(yíng)時(shí)間拉長(zhǎng)，家族擴(kuò)大、引入外部管理者等因素，股權(quán)會(huì)逐漸分散。”

　　MSCI2022年發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，上市公司的所有權(quán)呈現(xiàn)集中的趨勢(shì)，在MSCI ACWI指數(shù)的成分股中，房地產(chǎn)板塊的所有權(quán)集中度最高，其次為電信服務(wù)和非日常生活消費(fèi)品。然而，這并不表明這些行業(yè)的整體公司治理風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。

　　MSCI ESG與氣候研究部相關(guān)人士對(duì)記者表示，其ESG研究團(tuán)隊(duì)在評(píng)估上市公司公司治理表現(xiàn)時(shí)，會(huì)重點(diǎn)分析與所有權(quán)和控制權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。“我們從三個(gè)維度進(jìn)行分析，評(píng)估上市公司最大所有者所持投票權(quán)的水平、最大所有者的背景和投資動(dòng)機(jī)，以及投票權(quán)與出資額之間的關(guān)系。”這位人士說(shuō)，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)給投資者帶來(lái)一系列不同的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)機(jī)會(huì)，需要將這些情況與董事會(huì)技能和經(jīng)驗(yàn)等其他治理因素結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析，全面評(píng)估和比較公司治理的有效性。

　　根據(jù)濟(jì)安金信公司評(píng)價(jià)中心對(duì)2024年A股上市公司的統(tǒng)計(jì)，上市公司在保護(hù)中小股東利益方面整體表現(xiàn)較上年有所提升，該項(xiàng)指標(biāo)獲得AAA評(píng)級(jí)的公司從2023年的15家增加到2024年的42家，獲得AA評(píng)級(jí)的公司從162家增加到230家，獲得A評(píng)級(jí)的公司從561家增加到668家。