約束“關鍵少數” 考驗公司治理平衡術

　　“股權過于集中”并不是評判一家公司好壞的標準，但絕對是公司治理需要權衡的命題。大股東們可能造成的風險包括利益輸送和侵占、信息不對稱、決策失誤等，需要通過構建公司治理機制進行防范、化解。不過，機制的設定只是有了外在的“形”，公司更需要打造好公司治理的內核。

　　股權集中潛藏公司治理風險

　　10月11日，北京、上海、深圳、江蘇四地證監(jiān)局同時宣布對三名投資者的違規(guī)減持行為采取行政監(jiān)管措施。今年以來，監(jiān)管部門對違規(guī)減持的查處力度進一步增強。中國政法大學教授劉紀鵬向媒體呼吁，應約束大股東減持行為，重視股市“一股獨大”問題。

　　大股東的違規(guī)減持將影響廣大中小股東利益。這也是公司可持續(xù)發(fā)展過程中，需要通過公司治理解決的重要問題。

　　“中國上市公司在平衡大股東與中小股東權益方面面臨比其他市場更為嚴峻的挑戰(zhàn)。這主要源于控股股東持股比例較高、公司治理機制不健全、法律執(zhí)行力度有待加強以及市場發(fā)展階段較為初期等因素?！毕愀鄞髮W中國商業(yè)學院客席副教授、ESG中心學術顧問施涵對記者表示。

　　公司股權過于集中，并不意味著對公司治理一定產生負面影響，但會帶來潛在風險，需要監(jiān)督和制約。施涵表示：“這些潛在風險通常包括利益輸送和侵占、信息不對稱、決策失誤等?！?/p>

　　例如，大股東利用其控股地位，通過不公正的關聯交易獲取利益；通過資產重組、資金占用等手段，將公司資源非法轉移到其控制的其他企業(yè)；利用掌握的內部信息，通過內幕交易牟取不當利益，從而導致市場公平性受損；決策權過于集中，缺乏多元化意見，決策不夠審慎，導致戰(zhàn)略性失誤，影響公司長期發(fā)展。

　　商道融綠ESG風險雷達系統收錄的數據顯示，涉及侵占中小股東利益、決策獨斷、信披違規(guī)、違規(guī)增減持行為、損害債權人利益等風險事件的數量有逐年增加趨勢。2024年以來（截至9月15日），A股上市公司共發(fā)生851起違規(guī)增減持、信披違規(guī)類風險事件。

　　10月18日，寧夏中科生物科技股份有限公司受到上海證券交易所公開譴責，在關聯交易和信息披露方面存在嚴重違規(guī)，公司在未經過股東大會審議的情況下實施了房產抵債交易。9月6日，紅日藥業(yè)收到天津證監(jiān)局警示函，原因是未及時履行審議程序和披露義務。

　　證監(jiān)會主席吳清10月18日在2024金融街論壇年會上表示，針對上市公司大股東、實控人的持股、資金和信息優(yōu)勢，證監(jiān)會將強化發(fā)行上市、信息披露、股份減持、退市等全鏈條監(jiān)管，加強對大股東等“關鍵少數”行為的必要約束，有效維護中小投資者合法權益。

　　截至今年9月底，超2200家上市公司披露了2023年可持續(xù)發(fā)展報告/社會責任報告，A股上市公司ESG信息披露率創(chuàng)出新高。證監(jiān)會首席風險官、發(fā)行司司長嚴伯進在最近的公開演講中表示，發(fā)布相關報告的公司中，超過四成已經形成ESG治理框架，搭建了ESG制度體系。

　　而在ESG治理框架中，“G”所代表的公司治理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為了推動上市公司建立和完善現代企業(yè)制度，證監(jiān)會2002年發(fā)布了《上市公司治理準則》，成為上市公司公司治理的框架基礎，2018年再次修訂，確立了環(huán)境、社會責任和公司治理信息披露的基本框架。商道融綠追蹤中證800成分股的ESG信息披露表現發(fā)現，2018年至2022年，中證800成分股的公司治理指標披露率長期高于環(huán)境與社會責任指標，隨著ESG理念的普及，環(huán)境與社會責任指標快速提升。

　　不過，在2014年6月1日至2024年5月31日收錄的43970起ESG風險事件中，商道融綠ESG風險雷達系統梳理發(fā)現，公司治理類風險事件總數（18220件）相較環(huán)境類（11820件）與社會責任類（13930件）明顯偏高；公司治理類中高等級風險事件的比例也分別高于其他兩類（環(huán)境、社會責任、公司治理類中高風險等級事件占比分別為11.56%、12.36%、26.71%）

　　“企業(yè)在公司治理維度披露的信息不少，但如何評判有效性存在挑戰(zhàn)。就像一輛自行車，即便擁有所有零部件，跑起來也可能出現問題。獨立董事、監(jiān)事、股東大會議事規(guī)則，這些該有的零部件都有，但不一定有效發(fā)揮作用。有了公司治理的樣子，但沒有公司治理的內核，就可能導致公司治理失靈?！鄙痰廊诰G董事長、商道咨詢首席專家郭沛源對記者表示。

　　決策權需要受到約束

　　一個因公司決策權過于集中而阻礙ESG進程的典型案例與伯克希爾哈撒韋公司有關。郭沛源表示：“由于沃倫·巴菲特擁有該公司大比例投票權，每年的股東大會提案，只要他反對，都會被否決。而這些提案在過去幾年幾乎都與ESG相關，包括披露公司如何管理氣候相關風險、董事會和高管層的多元化等?！?/p>

　　全美法律與政策中心多次在該公司股東大會上提案，要求伯克希爾哈撒韋公司將董事長和首席執(zhí)行官的角色分開，均被否決。2023年股東大會上，董事會回應，巴菲特擁有伯克希爾哈撒韋公司31.5%的投票權，只要巴菲特是CEO，他就應該繼續(xù)擔任董事長。2024年股東大會上，巴菲特否決了6項股東提案，包括敦促公司旗下保險和能源業(yè)務披露更多應對氣候變化舉措，以及促進工作場所多樣性、平等和包容性等內容。目前，MSCI給伯克希爾哈撒韋公司的最新ESG評級為BB，而標普給出的評分是15分，遠低于行業(yè)平均值，因其ESG相關數據披露率非常低。

　　“擁有強大影響力的創(chuàng)始人往往與公司緊密捆綁，對公司發(fā)展意義重大。尤其在海外的雙重股權結構下，許多創(chuàng)始人對公司有很強的控制力，比如過去二十年間成長起來的互聯網、科技公司?！惫嬖凑f道。

　　在埃隆·馬斯克帶領下一路高歌猛進的特斯拉，雖然在清潔能源技術領域表現優(yōu)秀，但MSCI的ESG評級數據顯示，其公司治理拖了后腿。2018年，馬斯克因在社交媒體發(fā)布的一條“虛假和誤導性”信息，導致特斯拉股價出現異動，對投資者造成損害，最終馬斯克與美國證券交易委員會達成和解，他辭去特斯拉董事長一職并支付罰款。

　　由于公司高管與頭部主播董宇輝之間的摩擦不斷，今年7月25日，東方甄選公告董宇輝離職，全資子公司與輝同行從東方甄選獨立出去，東方甄選董事會主席兼行政總裁俞敏洪宣布拿出3.58億元“分手費”的決定引發(fā)爭議。次日開盤后，在港交所上市的東方甄選股價一度暴跌27.66%，母公司新東方股價在美股市場也受到影響。

　　俞敏洪持有新東方的股份比例為12.20%，是該公司最大股東，擁有對東方甄選的控制權。據MSCI ESG評級，新東方的落后指標出現在公司治理層面。

　　“大股東持有公司較多的股份，這也意味著他們應對公司發(fā)展承擔更大的責任。因為公司績效直接影響到他們自身的投資回報，大股東往往傾向于做出穩(wěn)健的決策，但也潛藏風險?！睗步鹦臙SG—V評級委員會秘書長萬越寧對記者表示，“例如，董事會缺乏獨立性、決策缺少客觀的監(jiān)督和制衡，過度集中的權力結構可能使公司決策過程缺乏多樣性，導致公司在應對市場變化時缺乏靈活性和創(chuàng)新能力，容易錯失市場機會。”

　　從ESG投資和ESG評級的角度，良好的公司治理是企業(yè)可持續(xù)性評估的核心組成部分。施涵認為，為了實現對大股東與中小股東權益的平衡，公司應做到五點：確保董事會中有足夠數量的獨立董事，他們能夠保持獨立于大股東，代表全體股東的利益；建立健全制度，保障中小股東的知情權、參與權和表決權；及時、準確、全面地披露與公司治理相關的信息，確保所有股東能夠在對稱的信息基礎上做出決策；建立公平的利益分配機制；設立有效的股東溝通機制，積極與中小股東溝通。

　　構建公司治理內核

　　ESG評級機構會對公司的大股東平衡術有相應的評價指標。例如，商道融綠會細化獨立董事相關指標，除了公司獨立董事的數量，還包括管理層與決策層是否分離，董事長與總經理是否為同一人等。

　　“股權過于集中不是評判一家公司好壞的標準，但絕對是公司治理需要權衡的命題?！惫嬖幢硎荆皬牟煌髽I(yè)性質來看，央國企有國資委等外部約束力和管理框架，并不以利潤作為唯一目標，還承擔許多社會責任；民營企業(yè)，尤其是一些從家族企業(yè)成長起來的企業(yè)，股權比較集中，隨著經營時間拉長，家族擴大、引入外部管理者等因素，股權會逐漸分散?！?/p>

　　MSCI2022年發(fā)布的研究報告認為，上市公司的所有權呈現集中的趨勢，在MSCI ACWI指數的成分股中，房地產板塊的所有權集中度最高，其次為電信服務和非日常生活消費品。然而，這并不表明這些行業(yè)的整體公司治理風險會增加。

　　MSCI ESG與氣候研究部相關人士對記者表示，其ESG研究團隊在評估上市公司公司治理表現時，會重點分析與所有權和控制權相關的風險?！拔覀儚娜齻€維度進行分析，評估上市公司最大所有者所持投票權的水平、最大所有者的背景和投資動機，以及投票權與出資額之間的關系?！边@位人士說，不同的所有權結構會給投資者帶來一系列不同的風險和回報機會，需要將這些情況與董事會技能和經驗等其他治理因素結合起來進行分析，全面評估和比較公司治理的有效性。

　　根據濟安金信公司評價中心對2024年A股上市公司的統計，上市公司在保護中小股東利益方面整體表現較上年有所提升，該項指標獲得AAA評級的公司從2023年的15家增加到2024年的42家，獲得AA評級的公司從162家增加到230家，獲得A評級的公司從561家增加到668家。