招商證券:“推薦”華昌化工

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　公司前期布局進(jìn)入收獲期，原料結(jié)構(gòu)調(diào)整、NPG  項(xiàng)目和丁辛醇擴(kuò)產(chǎn)相繼投產(chǎn)，將迎來(lái)成本端下降、產(chǎn)能擴(kuò)充和產(chǎn)品線增加三重利好帶來(lái)的盈利釋放；同時(shí)發(fā)揮能提供高純度氫氣的優(yōu)勢(shì)，積極布局氫燃料電池領(lǐng)域迎來(lái)曙光。

　　深耕煤化工近  50  載，積極拓展新材料領(lǐng)域。公司目前形成了以煤氣化為源頭，主要生產(chǎn)合成氨、尿素、純堿、丁辛醇、復(fù)合肥、氯化銨等產(chǎn)品的綜合性煤化工企業(yè)，未來(lái)將擴(kuò)大下游精細(xì)化工布局，同時(shí)著力發(fā)展氫燃料電池產(chǎn)業(yè)。

　　原料結(jié)構(gòu)調(diào)整、鍋爐升級(jí)改造打造成本優(yōu)勢(shì)；新戊二醇和丁辛醇帶來(lái)新盈利點(diǎn)。公司原料結(jié)構(gòu)調(diào)整二期項(xiàng)目，參考公司原料結(jié)構(gòu)調(diào)整一期項(xiàng)目投產(chǎn)后的成本下降效果，投產(chǎn)后有望給公司帶來(lái)  9200  萬(wàn)左右的成本下降。公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，利用丁辛醇裝置副產(chǎn)異丁醛生產(chǎn)  3  萬(wàn)噸新戊二醇，公司  NPG  采用縮合加氫工藝，原料完全自給，相較歧化工藝成本優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)  NPG  項(xiàng)目投產(chǎn)的盈利能力較強(qiáng)。2016  年開(kāi)始丁辛醇產(chǎn)能投放放緩盈利好轉(zhuǎn)，2019  年丁辛醇產(chǎn)能增速僅  4.4%，低于近  5  年消費(fèi)量的復(fù)合增長(zhǎng)  7.3%，公司擴(kuò)能改造新增的  8  萬(wàn)噸丁辛醇產(chǎn)能有望享受  2019  年丁辛醇裝置盈利的繼續(xù)改善。

　　純堿和氯化銨盈利有望保持。隨著  2014  和  2015  年部分聯(lián)堿法企業(yè)關(guān)停，行業(yè)去產(chǎn)能明顯，再加上  2016  和  2017  年下游需求增長(zhǎng)，純堿和氯化銨盈利大幅改善，目前純堿和氯化銨庫(kù)存均處于低位，2019  年雖有新增產(chǎn)能，但如果2018  年部分停產(chǎn)的企業(yè)繼續(xù)停產(chǎn)，2019  年純堿和氯化將依然保持較好盈利。

　　發(fā)揮高純氫能原料優(yōu)勢(shì)，積極布局氫能領(lǐng)域。氫燃料電池汽車(chē)進(jìn)入導(dǎo)入期，加氫站和氫氣供應(yīng)體系必須先行；氫氣在運(yùn)營(yíng)成本中的占比最大，獲得低成本的氫氣是降低運(yùn)營(yíng)成本的關(guān)鍵。氫資源富余、電力富余的地區(qū)率先啟動(dòng)了氫燃料汽車(chē)的推廣，包括公司周邊的上海、蘇州、鹽城等。公司煤氣化裝置能夠提供高純度氫氣，為公司布局氫能領(lǐng)域提供了原料保障；公司已經(jīng)開(kāi)始布局氫氣充裝站；并與電子科技大學(xué)共建氫能聯(lián)合研究院，聯(lián)合從事氫能領(lǐng)域核心技術(shù)、系統(tǒng)集成的研究開(kāi)發(fā)，產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證測(cè)試及產(chǎn)品孵化與市場(chǎng)培育。

　　上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2019~2021年凈利潤(rùn)分別為4.1億、4.9  億和  5.8  億元，2019~2021  年  EPS  分別為  0.43  元、0.51  元、0.60元，對(duì)應(yīng)目前的  8  元股價(jià)的  PE  分別為  18.6  倍、15.5  倍和  13.2  倍，目標(biāo)價(jià)9.0~10.0  元，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料結(jié)構(gòu)調(diào)整項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品需求下滑盈利增長(zhǎng)不及預(yù)期。