光大證券-建筑和工程行業(yè)研究報告
研究報告內(nèi)容摘要：
◆PB 估值反映市場對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂：建筑業(yè)是典型的人力密集型、資金密集型的輕資產(chǎn)模式行業(yè)，資產(chǎn)端多以應(yīng)收賬款、存貨、貨幣資金等流動資產(chǎn)為主。工程項目在過程中按進度確認(rèn)收入、以節(jié)點付款、最終竣工階段核算、結(jié)算，此模式導(dǎo)致企業(yè)的應(yīng)收賬款、存貨居高不下，且質(zhì)量優(yōu)劣難以判斷。在金融周期向下的背景下，市場對于此類資產(chǎn)能否產(chǎn)生現(xiàn)金流入有懷疑，因而對其凈資產(chǎn)給予折價。現(xiàn)階段，建筑裝飾板塊 PB估值已達歷史最低水平，反映市場對建筑企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。另一個角度，若企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量實無虞，則低 PB 蘊含較大的投資機會。
◆減值準(zhǔn)備：資產(chǎn)的安全墊，亦會對未來利潤產(chǎn)生影響。對于建筑板塊，我們基于前述原因，重點關(guān)注應(yīng)收賬款減值（信用減值損失）和存貨跌價（合同資產(chǎn)減值）的發(fā)生。存貨跌價（合同資產(chǎn)減值）的充分計提，某些情況下可影響利潤率；應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備中，賬齡法減值準(zhǔn)備通常跟隨應(yīng)收賬款規(guī)模增長、而大額單項計提通常計提力度更大�？紤]到歷史上應(yīng)收賬款核銷比例較低，未來大幅提升概率有限，壞賬準(zhǔn)備一定程度可看作資產(chǎn)安全墊；同時由于減值損失占央企營業(yè)利潤比重達 20%，若出現(xiàn)轉(zhuǎn)回或減值準(zhǔn)備增幅減少的情形，則能增厚利潤。
◆減值計提力度加大，結(jié)合杠桿率的降低，央企資產(chǎn)質(zhì)量好于往年。央企減值力度加大（應(yīng)收單項減值、存貨跌價），相對更謹(jǐn)慎，減小資產(chǎn)分母，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升；另一方面，“去杠桿”背景下央企資產(chǎn)負(fù)債率降低，企業(yè)權(quán)益融資規(guī)模增加，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。17 年以來，企業(yè) ROE有一定壓力，主要由于降杠桿率的斜率相對陡峭；隨著主要央企資產(chǎn)負(fù)債率逐步臨近考核目標(biāo)值，下降斜率將變緩。同時，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利潤率的穩(wěn)步向上，也會帶來 ROE 的企穩(wěn)回升。
◆建筑板塊估值有安全邊際，可“左側(cè)”布局。
建筑裝飾 PB 估值相較于滬深 300 指數(shù)處在近 10 年底部水平，但與之相對的是主要企業(yè)資產(chǎn)有安全性（減值準(zhǔn)備厚、應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備歷史核銷少），且質(zhì)量持續(xù)向好，推論板塊 PB 估值已有較好的安全邊際。當(dāng)然也需承認(rèn)：現(xiàn)階段央企、國企仍須“去杠桿”，使 ROE 短期仍有壓力；宏觀層面，地方政府投資沖動被壓制、地方預(yù)算約束度提高、項目融資落地等多重制約導(dǎo)致需求難有大彈性。
“配置建筑板塊”的機會大于風(fēng)險�，F(xiàn)有政策框架下，基建投資雖彈性不足，但最困難的時間已經(jīng)過去�！傲�(wěn)”、“寬松”預(yù)期升溫，前期專項債文件也顯示決策層對基建持呵護態(tài)度。建筑板塊估值整體有安全邊際，部分央企前期較為激進的資產(chǎn)減值撥備留足了資產(chǎn)安全墊，未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)好、風(fēng)險減弱，對企業(yè)利潤或有積極影響。維持板塊“買入”評級；建筑央企資產(chǎn)質(zhì)量好，減值撥備較高，建議重點關(guān)注中國交建、中國電建、中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶；部分優(yōu)質(zhì)地方國企亦可關(guān)注，如上海建工、浦東建設(shè)、隧道股份、山東路橋。
◆風(fēng)險提示：基建投資不及預(yù)期，融資大幅收緊，應(yīng)收賬款回款風(fēng)險
