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光大證券-建筑和工程行業(yè)研究報告

光大證券

  研究報告內(nèi)容摘要:

  ◆PB  估值反映市場對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂:建筑業(yè)是典型的人力密集型、資金密集型的輕資產(chǎn)模式行業(yè),資產(chǎn)端多以應(yīng)收賬款、存貨、貨幣資金等流動資產(chǎn)為主。工程項目在過程中按進度確認(rèn)收入、以節(jié)點付款、最終竣工階段核算、結(jié)算,此模式導(dǎo)致企業(yè)的應(yīng)收賬款、存貨居高不下,且質(zhì)量優(yōu)劣難以判斷。在金融周期向下的背景下,市場對于此類資產(chǎn)能否產(chǎn)生現(xiàn)金流入有懷疑,因而對其凈資產(chǎn)給予折價。現(xiàn)階段,建筑裝飾板塊  PB估值已達歷史最低水平,反映市場對建筑企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。另一個角度,若企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量實無虞,則低  PB  蘊含較大的投資機會。

  ◆減值準(zhǔn)備:資產(chǎn)的安全墊,亦會對未來利潤產(chǎn)生影響。對于建筑板塊,我們基于前述原因,重點關(guān)注應(yīng)收賬款減值(信用減值損失)和存貨跌價(合同資產(chǎn)減值)的發(fā)生。存貨跌價(合同資產(chǎn)減值)的充分計提,某些情況下可影響利潤率;應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備中,賬齡法減值準(zhǔn)備通常跟隨應(yīng)收賬款規(guī)模增長、而大額單項計提通常計提力度更大?紤]到歷史上應(yīng)收賬款核銷比例較低,未來大幅提升概率有限,壞賬準(zhǔn)備一定程度可看作資產(chǎn)安全墊;同時由于減值損失占央企營業(yè)利潤比重達  20%,若出現(xiàn)轉(zhuǎn)回或減值準(zhǔn)備增幅減少的情形,則能增厚利潤。

  ◆減值計提力度加大,結(jié)合杠桿率的降低,央企資產(chǎn)質(zhì)量好于往年。央企減值力度加大(應(yīng)收單項減值、存貨跌價),相對更謹(jǐn)慎,減小資產(chǎn)分母,企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升;另一方面,“去杠桿”背景下央企資產(chǎn)負(fù)債率降低,企業(yè)權(quán)益融資規(guī)模增加,資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。17  年以來,企業(yè)  ROE有一定壓力,主要由于降杠桿率的斜率相對陡峭;隨著主要央企資產(chǎn)負(fù)債率逐步臨近考核目標(biāo)值,下降斜率將變緩。同時,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利潤率的穩(wěn)步向上,也會帶來  ROE  的企穩(wěn)回升。

  ◆建筑板塊估值有安全邊際,可“左側(cè)”布局。

  建筑裝飾  PB  估值相較于滬深  300  指數(shù)處在近  10  年底部水平,但與之相對的是主要企業(yè)資產(chǎn)有安全性(減值準(zhǔn)備厚、應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備歷史核銷少),且質(zhì)量持續(xù)向好,推論板塊  PB  估值已有較好的安全邊際。當(dāng)然也需承認(rèn):現(xiàn)階段央企、國企仍須“去杠桿”,使  ROE  短期仍有壓力;宏觀層面,地方政府投資沖動被壓制、地方預(yù)算約束度提高、項目融資落地等多重制約導(dǎo)致需求難有大彈性。

  “配置建筑板塊”的機會大于風(fēng)險,F(xiàn)有政策框架下,基建投資雖彈性不足,但最困難的時間已經(jīng)過去!傲(wěn)”、“寬松”預(yù)期升溫,前期專項債文件也顯示決策層對基建持呵護態(tài)度。建筑板塊估值整體有安全邊際,部分央企前期較為激進的資產(chǎn)減值撥備留足了資產(chǎn)安全墊,未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)好、風(fēng)險減弱,對企業(yè)利潤或有積極影響。維持板塊“買入”評級;建筑央企資產(chǎn)質(zhì)量好,減值撥備較高,建議重點關(guān)注中國交建、中國電建、中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶;部分優(yōu)質(zhì)地方國企亦可關(guān)注,如上海建工、浦東建設(shè)、隧道股份、山東路橋。

  ◆風(fēng)險提示:基建投資不及預(yù)期,融資大幅收緊,應(yīng)收賬款回款風(fēng)險

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