申萬宏源:建議“增持”圣農(nóng)發(fā)展

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　投資要點：

　　公司公告：公司與勝利精密簽訂《關(guān)于蘇州捷力新能源材料有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，擬以支付現(xiàn)金方式受讓勝利精密持有的蘇州捷力  100%股權(quán)，交易總額約為  20.20  億元人民幣，包括以  9.50  億元人民幣對價受讓本次交易股權(quán)和蘇州捷力欠勝利精密的不超過10.70  億其他應(yīng)付款總額。截至  2018  年  12  月  31  日，蘇州捷力資產(chǎn)總額  17.10  億元，負債總額  14.34  億元，凈資產(chǎn)  2.76  億元；2018  年實現(xiàn)營業(yè)收入  4.28  億元，營業(yè)利潤-1.20億元，凈利潤-1.03  億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量  0.62  億元。本協(xié)議為框架性協(xié)議，最終具體內(nèi)容以交易雙方簽訂的正式協(xié)議為準，公司會將正式股權(quán)收購事項提交公司董事會審議，同時需經(jīng)商務(wù)部反壟斷審查，因此本次交易仍存在較大不確定性。

　　蘇州捷力管理不善導致虧損，但仍掌握優(yōu)質(zhì)客戶，濕法隔膜出貨量僅次于恩捷。勝利精密曾在  2015  年和  2016  年分別以合計約  11  億元現(xiàn)金陸續(xù)收購了蘇州捷力  100%股權(quán)，但因隔膜市場競爭加劇以及管理不善導致蘇州捷力業(yè)績大幅低于業(yè)績承諾，連續(xù)兩年虧損。蘇州捷力  2018  年底已達產(chǎn)濕法基膜產(chǎn)線  8  條，其設(shè)備來自于日本制鋼所，產(chǎn)能規(guī)模約  4  億平米，2018  年出貨量  1.25  億平米，約占國內(nèi)濕法隔膜份額  11%，僅次于恩捷股份。蘇州捷力不僅為動力電池龍頭  CATL  主要供應(yīng)商之一，提供月供應(yīng)量超千萬平方米的  9-12μm  濕法膜，還為國際日韓客戶批量生產(chǎn)  5-7μm  的用于消費類電池的高端超薄隔膜，技術(shù)能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　濕法隔膜行業(yè)整合加速，恩捷股份進一步鞏固龍頭地位。近年來由于隔膜行業(yè)大幅擴產(chǎn)競爭加劇，同時新能源汽車補貼持續(xù)退坡導致產(chǎn)業(yè)鏈面臨持續(xù)降價壓力，諸多隔膜企業(yè)盈利大幅下滑，行業(yè)進入洗牌整合階段，2019  年  7  月中材科技公告通過向湖南中鋰增資獲得其  60%股權(quán)，而恩捷股份于  2018  年  11  月曾以  2  億元收購江西通瑞。恩捷股份通過其領(lǐng)先的技術(shù)、客戶及規(guī)模優(yōu)勢，使得其成本和盈利能力遠超同行，2018  年濕法隔膜國內(nèi)份額達到  45%，龍頭優(yōu)勢顯著。公司  2018  年底產(chǎn)能達到  13  億平，并且仍在持續(xù)擴產(chǎn)中，2019  年底產(chǎn)能規(guī)模達到  28  億平。若公司此次收購蘇州捷力順利完成，合計市場份額有望達到  60%以上，進一步鞏固龍頭優(yōu)勢，提升其在大客戶中的議價能力。同時通過技術(shù)和客戶的優(yōu)勢互享，蘇州捷力盈利能力有望大幅改善。

　　投資建議：維持“增持”評級，暫不考慮此次收購影響，維持盈利預測，預計  2019-21  年歸母凈利潤  8.40、11.33、15.72  億元，EPS  1.04、1.41、1.95  元，PE  32X、23X、17X。

　　風險提示：產(chǎn)能釋放低于預期，行業(yè)競爭加劇導致產(chǎn)品價格大幅下滑