中信建投:建議“增持”蒙娜麗莎

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　建筑陶瓷行業(yè)邁入成熟期，產(chǎn)品中高端化，集中度有望提升：（1）房地產(chǎn)回暖，陶瓷磚產(chǎn)銷量恢復可期。根據(jù)工業(yè)信息化部，2018年我國建筑陶瓷行業(yè)市場規(guī)模達到6010億元，同比增長16.59%，2010-18年CAGR為11.35%，規(guī)模增長主要來自均價提升，產(chǎn)銷增速放緩，行業(yè)進入穩(wěn)定期。2019年我國多省提出房地產(chǎn)調(diào)控應以“穩(wěn)”為目標，預期地產(chǎn)回暖有望帶來建筑陶瓷需求回彈。（2）消費升級推動建筑陶瓷產(chǎn)品中高端化。伴隨我國人均可支配收入大幅提升，居民對建筑裝飾材料的審美提高，高品質(zhì)產(chǎn)品走向藝術(shù)化、精致化、仿物化，我國中高端建筑陶瓷產(chǎn)品需求提升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報道，2017年我國建筑陶瓷中高端產(chǎn)品規(guī)模占比已經(jīng)過半。（3）全裝修與環(huán)保推動建陶行業(yè)集中度提高。2016年后，我國政府頒布多項環(huán)保與全裝修房相關(guān)政策，落后產(chǎn)能逐步淘汰，市場集中度有望進一步提升，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出：馬可波羅為國內(nèi)陶瓷龍頭企業(yè)，市場布局，網(wǎng)絡(luò)覆蓋及產(chǎn)量規(guī)模都較大；營銷渠道下沉完整。東鵬瓷磚為業(yè)內(nèi)直營系統(tǒng)標桿，盈利能力較強。歐神諾主做工程業(yè)務，零售業(yè)務提升空間較大。蒙娜麗莎主要集中在高端和房地產(chǎn)市場，未來有望在大板市場藍海里拔得頭籌。

　　產(chǎn)品定位高端，重視研發(fā)投入。（1）開創(chuàng)國內(nèi)陶瓷薄板先河。

　　公司產(chǎn)品涵蓋瓷質(zhì)有釉磚、瓷質(zhì)無釉磚、非瓷質(zhì)有釉磚、陶瓷薄板/板磚，穩(wěn)定高端可靠，富于藝術(shù)內(nèi)涵。2007年成功在國內(nèi)進軍陶瓷薄板領(lǐng)域，開創(chuàng)獨具特色的瓷藝畫品類，近年來雖其營收占比較小，但毛利逐年提升，是未來公司業(yè)績增長點。（2）堅持技術(shù)創(chuàng)新，打造綠色品牌。2018年研發(fā)人員346人，研發(fā)費用率3.7%，研發(fā)支出1.2億元，同比+9.7%，2014-18年CAGR為31.3%。截至2018年，共有專利627項，其中發(fā)明專利73項（含國外發(fā)明專利2項）。創(chuàng)立“蒙娜麗莎？”和“QD？”陶瓷品牌，建設(shè)“蒙娜麗莎文化藝術(shù)館”，擁有較高知名度和美譽度。在生產(chǎn)制造領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)較高自動化與綠色化，治理污染物排放方面成績突出，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　經(jīng)銷工程“雙輪驅(qū)動”，為新產(chǎn)能銷售奠定基礎(chǔ)。公司銷售收入主要來自工程業(yè)務，且工程業(yè)務毛利率與經(jīng)銷業(yè)務毛利率基本相當，且隨著工程競爭加劇，工程業(yè)務的毛利率呈下降趨勢。經(jīng)銷渠道方面，截至2017年上半年，經(jīng)銷商總數(shù)達620個。2019年，將延續(xù)渠道下沉，同時加強智慧門店終端推廣系統(tǒng)和設(shè)計云平臺等工具的應用，為消費者提供個性化應用設(shè)計服務。工程渠道方面，與碧桂園、萬科、恒大等著名房地產(chǎn)商保持多年良好合作，產(chǎn)品應用的項目包括國家體育館、碧桂園森林城市等。2019年，公司將繼續(xù)拓展新工程客戶合作，加強工程業(yè)務“樣板房”安裝，帶動后續(xù)的持續(xù)供貨，以應對銷售渠道的變化。公司積極探索互聯(lián)網(wǎng)家裝渠道模式、陶瓷板巖板家居定制等，為西樵總部基地、清遠源潭基地、廣西藤縣生產(chǎn)基地新增產(chǎn)能銷售奠定基礎(chǔ)。

　　投資建議：我們預計公司2019-2020年營業(yè)收入分別為38.21、46.21億元，同比增長19.1%、20.9%；歸母凈利潤為4.40、5.51億元，同比增長21.5%、25.2%；對應EPS分別為1.10、1.37元/股，對應P/E分別為9.91X、7.91X，維持“增持”評級。

　　風險提示：項目不達預期、行業(yè)競爭加劇、下游地產(chǎn)行業(yè)波動。