中信建投:建議“增持”蒙娜麗莎

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　建筑陶瓷行業(yè)邁入成熟期，產(chǎn)品中高端化，集中度有望提升：（1）房地產(chǎn)回暖，陶瓷磚產(chǎn)銷量恢復(fù)可期。根據(jù)工業(yè)信息化部，2018年我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6010億元，同比增長(zhǎng)16.59%，2010-18年CAGR為11.35%，規(guī)模增長(zhǎng)主要來自均價(jià)提升，產(chǎn)銷增速放緩，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。2019年我國(guó)多省提出房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)以“穩(wěn)”為目標(biāo)，預(yù)期地產(chǎn)回暖有望帶來建筑陶瓷需求回彈。（2）消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)建筑陶瓷產(chǎn)品中高端化。伴隨我國(guó)人均可支配收入大幅提升，居民對(duì)建筑裝飾材料的審美提高，高品質(zhì)產(chǎn)品走向藝術(shù)化、精致化、仿物化，我國(guó)中高端建筑陶瓷產(chǎn)品需求提升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)道，2017年我國(guó)建筑陶瓷中高端產(chǎn)品規(guī)模占比已經(jīng)過半。（3）全裝修與環(huán)保推動(dòng)建陶行業(yè)集中度提高。2016年后，我國(guó)政府頒布多項(xiàng)環(huán)保與全裝修房相關(guān)政策，落后產(chǎn)能逐步淘汰，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)突出：馬可波羅為國(guó)內(nèi)陶瓷龍頭企業(yè)，市場(chǎng)布局，網(wǎng)絡(luò)覆蓋及產(chǎn)量規(guī)模都較大；營(yíng)銷渠道下沉完整。東鵬瓷磚為業(yè)內(nèi)直營(yíng)系統(tǒng)標(biāo)桿，盈利能力較強(qiáng)。歐神諾主做工程業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)提升空間較大。蒙娜麗莎主要集中在高端和房地產(chǎn)市場(chǎng)，未來有望在大板市場(chǎng)藍(lán)海里拔得頭籌。

　　產(chǎn)品定位高端，重視研發(fā)投入。（1）開創(chuàng)國(guó)內(nèi)陶瓷薄板先河。

　　公司產(chǎn)品涵蓋瓷質(zhì)有釉磚、瓷質(zhì)無釉磚、非瓷質(zhì)有釉磚、陶瓷薄板/板磚，穩(wěn)定高端可靠，富于藝術(shù)內(nèi)涵。2007年成功在國(guó)內(nèi)進(jìn)軍陶瓷薄板領(lǐng)域，開創(chuàng)獨(dú)具特色的瓷藝畫品類，近年來雖其營(yíng)收占比較小，但毛利逐年提升，是未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。（2）堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，打造綠色品牌。2018年研發(fā)人員346人，研發(fā)費(fèi)用率3.7%，研發(fā)支出1.2億元，同比+9.7%，2014-18年CAGR為31.3%。截至2018年，共有專利627項(xiàng)，其中發(fā)明專利73項(xiàng)（含國(guó)外發(fā)明專利2項(xiàng)）。創(chuàng)立“蒙娜麗莎？”和“QD？”陶瓷品牌，建設(shè)“蒙娜麗莎文化藝術(shù)館”，擁有較高知名度和美譽(yù)度。在生產(chǎn)制造領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)較高自動(dòng)化與綠色化，治理污染物排放方面成績(jī)突出，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　經(jīng)銷工程“雙輪驅(qū)動(dòng)”，為新產(chǎn)能銷售奠定基礎(chǔ)。公司銷售收入主要來自工程業(yè)務(wù)，且工程業(yè)務(wù)毛利率與經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率基本相當(dāng)，且隨著工程競(jìng)爭(zhēng)加劇，工程業(yè)務(wù)的毛利率呈下降趨勢(shì)。經(jīng)銷渠道方面，截至2017年上半年，經(jīng)銷商總數(shù)達(dá)620個(gè)。2019年，將延續(xù)渠道下沉，同時(shí)加強(qiáng)智慧門店終端推廣系統(tǒng)和設(shè)計(jì)云平臺(tái)等工具的應(yīng)用，為消費(fèi)者提供個(gè)性化應(yīng)用設(shè)計(jì)服務(wù)。工程渠道方面，與碧桂園、萬科、恒大等著名房地產(chǎn)商保持多年良好合作，產(chǎn)品應(yīng)用的項(xiàng)目包括國(guó)家體育館、碧桂園森林城市等。2019年，公司將繼續(xù)拓展新工程客戶合作，加強(qiáng)工程業(yè)務(wù)“樣板房”安裝，帶動(dòng)后續(xù)的持續(xù)供貨，以應(yīng)對(duì)銷售渠道的變化。公司積極探索互聯(lián)網(wǎng)家裝渠道模式、陶瓷板巖板家居定制等，為西樵總部基地、清遠(yuǎn)源潭基地、廣西藤縣生產(chǎn)基地新增產(chǎn)能銷售奠定基礎(chǔ)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年?duì)I業(yè)收入分別為38.21、46.21億元，同比增長(zhǎng)19.1%、20.9%；歸母凈利潤(rùn)為4.40、5.51億元，同比增長(zhǎng)21.5%、25.2%；對(duì)應(yīng)EPS分別為1.10、1.37元/股，對(duì)應(yīng)P/E分別為9.91X、7.91X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)。