招商證券:“推薦”埃斯頓

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　埃斯頓發(fā)布發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換債券購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，公司擬通過發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債方式，從大股東處購買Cloos公司股權(quán)，使Cloos成為上市公司絕對控股的子公司。該收購不僅增強(qiáng)了公司在機(jī)器人應(yīng)用第一大領(lǐng)域——焊接領(lǐng)域的綜合實(shí)力，也使埃斯頓成為了真正意義上的國際化機(jī)器人公司，具有里程碑意義。

　　擬發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換債券方式從大股東處購買資產(chǎn)。公司發(fā)布預(yù)案，擬發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債方式從大股東處購買鼎派機(jī)電51%股權(quán)，資產(chǎn)定價(jià)以大股東取得該資產(chǎn)的成本價(jià)為準(zhǔn)，同時(shí)擬募集配套資金，若按照購買資產(chǎn)價(jià)格與募集配套資金1:1假設(shè)，則本次發(fā)行股份+可轉(zhuǎn)債的總金額約在15億元。發(fā)行完成后，上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債情況將與收購基本保持一致。本次發(fā)行股份的定價(jià)為8元/股，預(yù)計(jì)增加總股本（考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股）約在1.9億股左右。

　　引入戰(zhàn)略投資者。本次收購Cloos，公司引入了崇德投資旗下南京樂德，在交易完成后樂德預(yù)計(jì)將持有Cloos 10.5%的股權(quán)，引入南京樂德主要是基于崇投資在市場及產(chǎn)業(yè)投資方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢，為推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金源支持，未來崇德投資將繼續(xù)在整合Cloos產(chǎn)業(yè)資源、內(nèi)部管理為公司提供支持。

　　Cloos在中厚板焊接領(lǐng)域全球最強(qiáng)，大幅增厚業(yè)績。Cloos是全球焊接機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)，總部位于德國，成立于1919年，從1981年起自主研發(fā)焊接機(jī)器人，是世界上最早擁有完全自主焊接機(jī)器人技術(shù)和產(chǎn)品的公司之一。尤其是在中厚板弧焊、激光焊等高難度技術(shù)領(lǐng)域，Cloos擁有全球最領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)品價(jià)格較日韓的松下等品牌高50%以上，產(chǎn)品定位在焊接應(yīng)用領(lǐng)域的金字塔尖，客戶廣泛分布在建工機(jī)械、船舶制造、軌道交通、煤機(jī)等領(lǐng)域。此次收購合作將大幅度提升埃斯頓焊接機(jī)器人在行業(yè)中的地位，協(xié)同效應(yīng)明顯。同時(shí)Cloos目前在中國地區(qū)收入占比依然不高（僅為全球的15%），收購?fù)瓿珊箢A(yù)計(jì)Cloos中國區(qū)收入將實(shí)現(xiàn)高速增長。Cloos 2018年度（2017.11-2018.10）經(jīng)德國審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)后的銷售額為1.44億歐元，凈利潤為1244萬歐元（約1億元），收購PE約為16倍，遠(yuǎn)低于公司當(dāng)前估值，故該收購將大幅增厚公司業(yè)績，消化估值。

　　公司擬通過發(fā)行股份和定向可轉(zhuǎn)債方式從大股東處以成本價(jià)購買鼎派機(jī)電51%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金。根據(jù)披露股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，大股東通過鼎派機(jī)電持有Cloos約45%的股權(quán)，本次收購最終定價(jià)將根據(jù)凈資產(chǎn)情況確定，具體資產(chǎn)價(jià)格預(yù)計(jì)在7億多元，若按照配套資金與購買資產(chǎn)金額1:1比例，則本次發(fā)行股份+可轉(zhuǎn)債的總金額約在15億元左右。收購?fù)瓿珊�，上市公司將持有Cloos 89.5%股權(quán)，形成絕對控股。

　　協(xié)同效應(yīng)顯著，補(bǔ)齊焊接短板。本次投資是公司繼在英國Trio，德國M.A.i.之后的又一次并購歐洲企業(yè)，埃斯頓將獲得國際一流焊接機(jī)器人頂尖技術(shù)。埃斯頓機(jī)器人原優(yōu)勢領(lǐng)域主要在搬運(yùn)碼垛折彎等，在精度要求最高的弧焊、點(diǎn)焊領(lǐng)域，四大等國際巨頭牢牢占據(jù)壟斷地位。而Cloos在焊接上擁有悠久歷史，特別是在技術(shù)難度最大的中厚板焊接自動(dòng)化領(lǐng)域擁有世界頂尖的客戶和領(lǐng)先的市場份額，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在建筑工程機(jī)械、商用車輛、軌道交通等多個(gè)領(lǐng)域。通過本次收購，公司將獲得全球機(jī)器人細(xì)分領(lǐng)域一流技術(shù)與產(chǎn)品，確立公司在焊接——這個(gè)當(dāng)今工業(yè)機(jī)器人單一應(yīng)用占比最大的領(lǐng)域，擁有強(qiáng)大優(yōu)勢，對于公司打入汽車整車等機(jī)器人核心應(yīng)用領(lǐng)域具有重大意義。

　　中報(bào)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)公司競爭力。上半年公司機(jī)器人本體仍然增長10%，六軸占總銷量的80%左右。埃斯頓機(jī)器人本體在碼垛、上下料、折彎，光伏排版、打磨等應(yīng)用領(lǐng)域具有明顯的市場競爭力優(yōu)勢，如折彎機(jī)器人及其工作單元，光伏組件裝配機(jī)器人及工作單元已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，細(xì)分市占率在60%以上。上半年系統(tǒng)集成收入下降約20%，主要系公司主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)收縮系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，目前系統(tǒng)集成占機(jī)器人板塊比重已不足50%。整體毛利率36.9%，較上年同期增加0.7pct，其中機(jī)器人板塊毛利率31.2%，較上年同期下降1.9pct，但本體毛利率同比依然增長，自動(dòng)化核心部件及運(yùn)控板塊毛利率42%，較上年同期增長2.9pct，在傳統(tǒng)單體伺服品牌陷入價(jià)格戰(zhàn)，毛利率不斷下滑的背景下，公司仍然能實(shí)現(xiàn)毛利率增長，主要系運(yùn)控完整解決方案具有較高的利潤率，收入占比提升拉升整體毛利率。上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4235萬元，同比大增147%，回款情況顯著改善，這主要是由于公司主動(dòng)放棄回款較慢、風(fēng)險(xiǎn)相對較高的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，公司應(yīng)收賬款控制較好，且應(yīng)收賬款中90%以上為一年內(nèi)賬款。

　　業(yè)績預(yù)測及投資建議。我們預(yù)測埃斯頓19年收入16.2億元，凈利潤1.26億元，對應(yīng)當(dāng)前PE 61倍。雖然短期靜態(tài)估值較高，但埃斯頓作為國內(nèi)機(jī)器人龍頭，在可能的行業(yè)景氣向上周期中，將具備最大彈性，且外延并購有望增厚公司業(yè)績消化PE估值。上市4年多來，埃斯頓研發(fā)、品牌、規(guī)模、客戶等實(shí)力都有了大幅提升，然而股價(jià)近期創(chuàng)下3年新低。雖然近期行業(yè)較為低迷，但自動(dòng)化大趨勢不可擋，機(jī)器人行業(yè)終將回暖，我們認(rèn)為站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，埃斯頓外延發(fā)展和內(nèi)生增長在未來兩年都將有較大突破，存在較好的長期投資機(jī)會(huì)。即使不考慮并購協(xié)同效應(yīng)，僅考慮業(yè)績貢獻(xiàn)，2020年公司備考凈利潤也有望達(dá)3.03億元（上市公司2億+Cloos 1億），對應(yīng)增發(fā)后的PE估值31倍。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦，復(fù)牌后第一目標(biāo)價(jià)12元！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)器人自動(dòng)化行業(yè)需求大幅下滑，研發(fā)管理等費(fèi)用持續(xù)提升，外延并購進(jìn)度不及預(yù)期。