國(guó)信證券:建議“買(mǎi)入”伯特利

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　事項(xiàng)：

　　公司近期與通用汽車(chē)公司簽署26份產(chǎn)品供貨合同，訂單共涉及7個(gè)平臺(tái)項(xiàng)目12種產(chǎn)品。該項(xiàng)目從2019Q4開(kāi)始批量供貨，均為100%獨(dú)家供應(yīng)，公司預(yù)測(cè)本次簽署的全部供貨車(chē)型單年度最高產(chǎn)量近130萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2020年給公司帶來(lái)新增收入約4億元人民幣，項(xiàng)目車(chē)型的生命周期內(nèi)（2019年四季度起）產(chǎn)品銷(xiāo)售收入累計(jì)預(yù)計(jì)將超過(guò)18億元人民幣。

　　國(guó)信觀點(diǎn)：

　　公司主營(yíng)汽車(chē)制動(dòng)和輕量化零部件，具備一定量?jī)r(jià)提升潛力。價(jià)的維度看，產(chǎn)品所處賽道具備產(chǎn)品升級(jí)潛力：機(jī)械式制動(dòng)到電控制動(dòng)再到線控制動(dòng)，而制動(dòng)系統(tǒng)是智能駕駛執(zhí)行端的重要組成部分。量的維度看，公司客戶結(jié)構(gòu)逐漸擴(kuò)大和優(yōu)化，前期主要以國(guó)內(nèi)自主品牌為主，近期突破通用、福特、沃爾沃等合資以及外資客戶，并且逐步深化與通用全球的合作關(guān)系。我們預(yù)計(jì)公司19/20/21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.7/35.6/42.0億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.1/4.9/6.0億，實(shí)現(xiàn)每股收益為0.99/1.20/1.46元，考慮到公司未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r以及對(duì)標(biāo)公司的PE估值情況，給予公司合理估值區(qū)間為24.00-26.4元（對(duì)應(yīng)2020年市盈率為20-22倍），對(duì)應(yīng)2019年11月18日收盤(pán)價(jià)存在32%-45%空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　評(píng)論：

　　掌握制動(dòng)領(lǐng)域核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)機(jī)械-電控-線控全領(lǐng)域布局

　　公司主業(yè)為汽車(chē)制動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品，主要分為機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品和電控制動(dòng)產(chǎn)品，機(jī)械類產(chǎn)品主要包括盤(pán)式制動(dòng)器、輕量化制動(dòng)零部件以及真空助力泵，電控類產(chǎn)品主要包括電子駐車(chē)制動(dòng)該系統(tǒng)（EPB）、制動(dòng)防抱死系統(tǒng)（ABS）、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）以及線控制動(dòng)系統(tǒng)（WCBS）。目前公司已經(jīng)完全具備EPB、ABS、ESC等電子類產(chǎn)品獨(dú)立開(kāi)發(fā)與制造能力，后期逐步向線控制動(dòng)領(lǐng)域技術(shù)滲透。公司客戶主要以自主品牌為主，包括長(zhǎng)安汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)、吉利汽車(chē)、北京汽車(chē)、比亞迪等，公司的輕量化制動(dòng)零部件目前已經(jīng)獲得上汽通用、上汽大眾、通用全球、沃爾沃、福特等合資以及外資品牌訂單。2019前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.21億元，同比增長(zhǎng)11.42%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.06億元，同比增長(zhǎng)35.60%。

　　持續(xù)斬獲通用全球大訂單，合作持續(xù)深化

　　公司于2019年2月與通用汽車(chē)簽署供貨合同，首次成為通用汽車(chē)鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)以及供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目為T(mén)1XX鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)，項(xiàng)目生命周期為7年，2019年開(kāi)始批量供貨，該平臺(tái)對(duì)應(yīng)車(chē)型在墨西哥銷(xiāo)量為35萬(wàn)輛/年，自2019年初至2019年10月T1XX平臺(tái)項(xiàng)目輕量化產(chǎn)品累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1.46億人民幣。

　　此外，公司于2019年11月公布近期與三家通用汽車(chē)公司新簽署26份產(chǎn)品供貨合同（其中美國(guó)公司22份供貨合同，墨西哥公司2份供貨合同，加拿大公司2份供貨合同），共涉及7個(gè)平臺(tái)項(xiàng)目（包括31xx、A1AC、A2LL、D2UC、E2xx、O1SL、T1xx），12種產(chǎn)品（包括鑄鋁支架-E2xx、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-E2xx、鑄鋁后轉(zhuǎn)向節(jié)-E2xx、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-O1SL、鑄鋁后轉(zhuǎn)向節(jié)- O1SL、鑄鋁叉臂-O1SL、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)- A1AC、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-A2LL、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-31xx、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-31xxZR2、鑄鋁后轉(zhuǎn)向節(jié)- D2UC、鑄鋁前轉(zhuǎn)向節(jié)-T1xx）。該項(xiàng)目從2019Q4開(kāi)始批量供貨，均為100%獨(dú)家供應(yīng)，項(xiàng)目周期4個(gè)月至7年不等，主要依據(jù)項(xiàng)目車(chē)型的生命周期終止時(shí)間。公司預(yù)測(cè)本次簽署的全部供貨車(chē)型單年度最高產(chǎn)量近130萬(wàn)輛，前述合同預(yù)計(jì)2020年給公司帶來(lái)新增收入約4億元人民幣，項(xiàng)目車(chē)型的生命周期內(nèi)（2019年四季度起）產(chǎn)品銷(xiāo)售收入累計(jì)預(yù)計(jì)將超過(guò)18億元人民幣。

　　公司此前一直通過(guò)威海薩克斯作為二級(jí)供應(yīng)商供貨北美，年初公司通過(guò)輕量化產(chǎn)品成為通用一級(jí)供應(yīng)商，蕪湖本部實(shí)現(xiàn)獨(dú)立供貨。我們認(rèn)為公司與近期持續(xù)獲得通用全球大訂單，同時(shí)進(jìn)入通用汽車(chē)公司美國(guó)工廠、加拿大工廠和墨西哥工廠，合作持續(xù)深化，一方面證明公司在輕量化領(lǐng)域的產(chǎn)品力，另一方面有利于公司擴(kuò)大輕量化零部件產(chǎn)品規(guī)模、提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，有助于公司進(jìn)一步開(kāi)拓與國(guó)際知名整車(chē)廠商的合作、提升公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)地位和影響力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　第一，部分自主長(zhǎng)尾客戶面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇被出清帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)；

　　第二，通用北美訂單收到貿(mào)易戰(zhàn)、匯率等因素影響具備不確定性；

　　第三，行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度低于預(yù)期。

　　投資建議：賽道優(yōu)質(zhì)與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，給予“增持”評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)19/20/21年公司營(yíng)收端增速分別為14.00%/20.04%/18.08%，毛利率分別為24.67%/24.72%/24.95%，核心業(yè)務(wù)板塊的拆分情況如下：

　　盤(pán)式制動(dòng)器：該塊業(yè)務(wù)基本同步汽車(chē)行業(yè)，行業(yè)格局穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)19/20/21年?duì)I收端同比增速分別為4.5%/3.00%/3.00%，由于業(yè)務(wù)相對(duì)傳統(tǒng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)年降使得公司該業(yè)務(wù)毛利率逐步略微下行，預(yù)計(jì)19/20/20年毛利率分別為18.50%/18.00%/17.50%；

　　電控制動(dòng)產(chǎn)品：受益客戶開(kāi)拓與新品滲透率提升，我們預(yù)計(jì)19/20/21年?duì)I收端同比增速分別為18.00%/16.00%/20.00%，隨著產(chǎn)品逐步成熟，預(yù)計(jì)毛利率穩(wěn)中略有下降，預(yù)計(jì)19/20/21年毛利率分別為24.00%/23.00%/22.00%；

　　輕量化零部件：該業(yè)務(wù)核心增量來(lái)自于通用全球三個(gè)公司的訂單，根據(jù)訂單測(cè)算，我們預(yù)計(jì)19/20/21年該業(yè)務(wù)對(duì)于營(yíng)收增速分別為25.00%/50.00%/30.00%，毛利率分別為30.40%/28.50%/28.00%。

　　我們主要選擇汽車(chē)電子類標(biāo)的作為估值對(duì)標(biāo)公司，保隆科技主業(yè)為T(mén)PMS（胎壓監(jiān)測(cè)）以及排氣系統(tǒng)管件和氣門(mén)嘴，科博達(dá)主業(yè)為照明控制系統(tǒng)、車(chē)載電器與電子、電機(jī)控制系統(tǒng)等，德賽西威主業(yè)為車(chē)載娛樂(lè)系統(tǒng)、車(chē)載信息系統(tǒng)以及車(chē)載空調(diào)控制系統(tǒng)，對(duì)標(biāo)公司均是汽車(chē)電子類標(biāo)的，對(duì)標(biāo)公司2019年平均估值為30.94倍，對(duì)標(biāo)公司科博達(dá)為剛上市目前屬于次新股屬性，估值較高，而保隆科技與德賽西威部分產(chǎn)品涉及智能駕駛，因此享有一定的估值溢價(jià)。

　　公司主營(yíng)汽車(chē)制動(dòng)和輕量化零部件，具備一定量?jī)r(jià)提升潛力。價(jià)的維度看，產(chǎn)品所處賽道具備產(chǎn)品升級(jí)潛力：機(jī)械式制動(dòng)到電控制動(dòng)再到線控制動(dòng)，而制動(dòng)系統(tǒng)是智能駕駛執(zhí)行端的重要組成部分。量的維度看，公司客戶結(jié)構(gòu)逐漸擴(kuò)大和優(yōu)化，前期主要以國(guó)內(nèi)自主品牌為主，近期突破通用、福特、沃爾沃等合資以及外資客戶，并且逐步深化與通用全球的合作關(guān)系。我們預(yù)計(jì)公司19/20/21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.7/35.6/42.0億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.1/4.9/6.0億，實(shí)現(xiàn)每股收益為0.99/1.20/1.46元，考慮到公司未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r以及對(duì)標(biāo)公司的PE估值情況，給予公司合理估值區(qū)間為24.00-26.4元（對(duì)應(yīng)2020年市盈率為20-22倍），對(duì)應(yīng)2019年11月18日收盤(pán)價(jià)存在32%-45%空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。