國泰君安-建筑工程行業(yè)研究報(bào)告
研究報(bào)告內(nèi)容摘要：
裝配式鋼結(jié)構(gòu)典型大行業(yè)小公司，政策驅(qū)動(dòng)需求高增長迎來黃金10年1)國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占鋼產(chǎn)量僅7.4%遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家30-50%、鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值占建筑總產(chǎn)值僅2.9%；2)國內(nèi)裝配式建筑滲透率僅13.4%，政策要求2020年15%、2025年左右30%；3)5家鋼結(jié)構(gòu)上市公司市占率僅5%遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家50%左右；4)我們預(yù)測國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)建筑市場規(guī)模約3萬億/年，2019年5家鋼結(jié)構(gòu)上市公司收入合計(jì)僅403萬元；5)近期住建部發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)建筑的意見（征求意見稿）》，明確提出推廣鋼結(jié)構(gòu)公建/住宅、加大政策扶持力度、引導(dǎo)向工程總承包轉(zhuǎn)型等。
鴻路鋼構(gòu)制造端低成本競爭優(yōu)勢是共識，產(chǎn)能擴(kuò)張/利用率提升是催化。1)鴻路鋼構(gòu)通過扁平化管理+規(guī)模化采購及生產(chǎn)+強(qiáng)大技術(shù)實(shí)力+選址形成低成本競爭優(yōu)勢，2019年鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能240余萬噸(+50%)、未來產(chǎn)能將擴(kuò)至400萬噸以上居同業(yè)第一，考慮新建產(chǎn)能爬坡+產(chǎn)能利用率提升，成本優(yōu)勢將進(jìn)一步增強(qiáng)；2)專注高端制造，技術(shù)要求高/制造難度大/工期要求緊的訂單競爭優(yōu)勢及議價(jià)能力更強(qiáng)，承接寧德時(shí)代湖西鋰離子電池?cái)U(kuò)建等重大項(xiàng)目；3)H1新簽訂單76億元同增9.6%(Q2增速40%)超市場預(yù)期；4)與重慶簽訂《三期項(xiàng)目投資合作協(xié)議》，將建西南總部基地。
鋼結(jié)構(gòu)EPC商業(yè)模式輕資產(chǎn)方式獲取正現(xiàn)金流高增長開始顯現(xiàn)。1)訂單跳升收入彈性巨大：①精工鋼構(gòu)H1新簽100億元同增11%(Q2增速53%)；近期精工鋼構(gòu)12.4億元亞運(yùn)會(huì)場館/東南網(wǎng)架9.5億元醫(yī)院項(xiàng)目；②龍頭EPC總包收入占比10%以內(nèi)、未來將50%以上；2)利潤率(乙方變甲方/設(shè)計(jì)施工一體化/規(guī)模效應(yīng))和周轉(zhuǎn)率(裝配式施工周期省50%)兩個(gè)層面驅(qū)動(dòng)ROE提升，東南網(wǎng)架/精工鋼構(gòu)2019年ROE6.44/7.95%(上年4.31/4.11%)；3)直面業(yè)主結(jié)算+業(yè)主實(shí)力強(qiáng)+項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)回款好將改善現(xiàn)金流，東南網(wǎng)架/精工鋼構(gòu)2019年經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.2/5.5億元(上年-0.39/-2.34億元)。
市場仍未充分認(rèn)識裝配式變化使得鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)技術(shù)成為核心競爭要素，以技術(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)建的產(chǎn)品體系是EPC一體化企業(yè)核心競爭優(yōu)勢。1)裝配式現(xiàn)實(shí)需求是不同的應(yīng)用場景和不同的裝配化率，需要不同的產(chǎn)品體系去應(yīng)對；EPC企業(yè)通過技術(shù)優(yōu)化研發(fā)更低成本更多產(chǎn)品體系，通過技術(shù)授權(quán)模式可以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，通過全國營銷體系的構(gòu)建可以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)的盈利模式的快速復(fù)制，市場仍未充分認(rèn)知EPC一體化企業(yè)產(chǎn)品力的構(gòu)建及這種模式獲取正向現(xiàn)金流的彈性；2)部分龍頭漲幅低估值低，推薦鴻路鋼構(gòu)/東南網(wǎng)架/杭蕭鋼構(gòu)等，精工鋼構(gòu)參考4月6日深度報(bào)告；受益恒通科技(背靠中國中鐵發(fā)展將提速)；據(jù)wind，近期精工鋼構(gòu)擬成立全資專業(yè)子公司量筑信息科技，聘新副總裁(負(fù)責(zé)裝配式建筑技術(shù)加盟業(yè)務(wù))。
風(fēng)險(xiǎn)提示：總包/裝配式推進(jìn)不及預(yù)期、傳統(tǒng)建造方式的桎梏等
