撇開美聯(lián)儲，全球主要央行各行其道

　　美聯(lián)儲延緩降息的節(jié)奏可能并不會引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行的積極呼應(yīng)，相反貨幣政策的分化走勢難以逆轉(zhuǎn)。

　　進(jìn)入5月份以來，美國官方發(fā)布的4月份本土經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼落地，相關(guān)信息似乎正在一步步拉近美聯(lián)儲降息的時點(diǎn)預(yù)期。盡管如此，無論是降息的頻次，還是降息的幅度，市場給出的認(rèn)知判斷依然沒有放大，甚至年內(nèi)不降息的尾部概率仍然存在。與此同時，美聯(lián)儲延緩降息的節(jié)奏可能并不會引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行（歐洲央行、英國央行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行）的積極呼應(yīng)，相反貨幣政策的分化走勢難以逆轉(zhuǎn)。

　　重燃降息預(yù)期但不改拖延節(jié)奏

　　今年以來在經(jīng)過了連續(xù)三個月的環(huán)比增長后，4月份美國非農(nóng)就業(yè)的力度開始轉(zhuǎn)弱。美國勞工部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份非農(nóng)市場就業(yè)人數(shù)增加17.5萬人，比3月份減少了14萬人，環(huán)比降幅超過40%；當(dāng)月失業(yè)率恢復(fù)至3.9%，環(huán)比上升0.1個百分點(diǎn)。另外，剔除波動性較大的食品和能源價格后，4月份美國核心CPI同比上漲3.6%，較前值下滑0.2個百分點(diǎn)。還有一個數(shù)據(jù)值得關(guān)注，繼3月份下降0.1%后，4月份美國制造業(yè)產(chǎn)值下降0.3%。鑒于以上三方面的變化，市場很快修正了之前美聯(lián)儲降息的悲觀預(yù)期，最早降息時點(diǎn)的預(yù)判從原來的12月份提前到9月份。

　　不過，短期指標(biāo)的異動似乎并沒有改變所對應(yīng)指標(biāo)的長期趨勢。前四月美國月均增加22.5萬個工作崗位，環(huán)比增加5.5萬個，雖然4月份失業(yè)率小幅抬升，但卻是連續(xù)27個月保持在4%以下，成為上世紀(jì)60年代以來持續(xù)時間最長的一次；通脹方面，短暫的減弱并沒有改變美國CPI持續(xù)高位盤整的事實(shí)，且前四月3.65%的核心CPI依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離2%的政策目標(biāo)；與此同時，盡管連續(xù)兩個月制造業(yè)產(chǎn)值出現(xiàn)了小幅下調(diào)，但美國4月制造業(yè)PMI終值并沒有完全掉到50榮枯線以下，而是持續(xù)一年時間運(yùn)行在榮枯線之上。

　　以上三大指標(biāo)中，最值得關(guān)注的是通脹指標(biāo)，而且這也是決定美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的最主要指標(biāo)。分析發(fā)現(xiàn)，今年以來美國通脹具有非常明顯的結(jié)構(gòu)化特征，即在食品價格總體升勢顯弱的同時，其他產(chǎn)品價格卻呈現(xiàn)出集體性強(qiáng)勁上揚(yáng)格局，尤其是服務(wù)價格的表現(xiàn)最為亢奮，前四月同比大漲5.3%，其中由房屋租賃、汽車、醫(yī)療保健三力合成的保險價格出現(xiàn)了九年來的最快速度上漲；另外，美國住房價格在前四月錄得了5.5%的同比漲幅，而且連續(xù)上漲了四個月；受地緣政治的影響，前四月能源價格累計上漲2.7個百分點(diǎn)，且連續(xù)三個月上漲。以上驅(qū)動CPI上漲的力量矩陣中，服務(wù)價格貢獻(xiàn)了超過四成的權(quán)重，能源和住房的貢獻(xiàn)占比分別約為15%與30%。

　　由于地緣政治因素短期內(nèi)不可能完全消除，能源價格存在波動風(fēng)險；同時，因新房開工有限，加之住房市場庫存持續(xù)處于低位，且美國家庭資產(chǎn)負(fù)債率處于40年來的最低位，同時居民按揭債務(wù)現(xiàn)金流償還能力為1980年以來最強(qiáng)，房價存在上移的拉力；另外，服務(wù)價格上漲主要表現(xiàn)在美國私人消費(fèi)支出能力的增強(qiáng)，除了就業(yè)市場的穩(wěn)定支持家庭擴(kuò)充增量消費(fèi)外，資本市場的繁榮也推動了居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步改善，終端需求有望繼續(xù)增強(qiáng)，在全球主要國家服務(wù)價格普遍走強(qiáng)的情況下，美國斷然不會掉隊(duì)。更為重要的是，今年以來美國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）持續(xù)上行，其中4月份還創(chuàng)出了一年以來的最高同比增幅，PPI對CPI存在著力度不小的后續(xù)傳導(dǎo)強(qiáng)度。

　　綜上，美國“二次通脹”風(fēng)險依然存在，并且“再通脹”可能呈現(xiàn)出成本驅(qū)動式與需求拉上式的雙重特征。雖然一些指標(biāo)的短期變化對美聯(lián)儲降息構(gòu)成了一定的壓力，但美聯(lián)儲歷來對短期指標(biāo)的異動并不敏感，相反非常注重較長時期的平均目標(biāo)，特別是在動態(tài)目標(biāo)并沒有顯示出較有把握的確定性前提下，美聯(lián)儲更不會在利率調(diào)整上表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險偏好。按照日前公布的美聯(lián)儲4月政策會議紀(jì)要的表述，“盡管通脹在過去一年有所緩解，但近幾個月來，在實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展”，因此，“如果通脹保持黏性，將維持更長時間的高利率”。

　　主要國家央行我行我素

　　一般而言，美聯(lián)儲的貨幣政策在全球范圍尤其是針對主要國家中央銀行的決策起著號召作用，即便是美聯(lián)儲本身可能并無導(dǎo)向的主觀故意，許多國家央行在美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整后也會主動做出響應(yīng)。不過，近年來越來越多國家的中央銀行開始擺脫對美聯(lián)儲的依賴，貨幣政策的調(diào)整也并不以美聯(lián)儲的決策結(jié)果為風(fēng)向標(biāo)，而是更多地體現(xiàn)出“以我為主”，不少政策調(diào)整不僅先于美聯(lián)儲做出，還在最大程度地淡化亦步亦趨的傳統(tǒng)痕跡。

　　過去兩年美聯(lián)儲連續(xù)11次加息，日美利差空前拉大，但日本央行不僅不積極跟進(jìn)，反而持續(xù)保持負(fù)利率狀態(tài)；同樣，中國央行更是與美聯(lián)儲強(qiáng)勁升息的方向完全相左，引導(dǎo)LPR（貸款市場報價利率）接續(xù)降低；另外，在美聯(lián)儲過去兩年做出首次升息行為后，歐洲央行與英國央行也未立馬響應(yīng)，而是分別在時隔四個月與九個月后才邁動加息步伐。全球貨幣政策呈現(xiàn)出明顯的分化趨勢。

　　因美聯(lián)儲放緩降息的刺激，美元今年以來獲得連續(xù)上攻的機(jī)會，非美貨幣集體承壓。按常理，為阻止本幣貶值風(fēng)險，相關(guān)國家中央銀行應(yīng)當(dāng)升息，但觀察發(fā)現(xiàn)，年初至今不僅有以色列央行首先開啟降息，還有G10國家央行陣營中瑞士央行的隨后快速跟進(jìn)；而在新興市場國家中，不僅有阿根廷央行以20個百分點(diǎn)的降息幅度“一馬當(dāng)先”，更有接踵而來的巴西、智利央行雙雙調(diào)降利息一個百分點(diǎn)，同時匈牙利國家銀行也在日前下調(diào)利率50個基點(diǎn)；后續(xù)還有日本央行、歐洲央行以及英國央行也會撇開或者忽略美聯(lián)儲而提前做出貨幣政策調(diào)整的決定。

　　在歷經(jīng)基準(zhǔn)利率“十連加”之后，歐洲央行自去年三季度以來一直維持三大關(guān)鍵利率不變的狀態(tài)，不過，歐元區(qū)CPI同比漲幅今年以來已是連降4個月，目前2.4%的通脹率創(chuàng)下2021年以來的最低水平。另外，受到服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)三個月站到50榮枯線上方的托舉，歐元區(qū)PMI終值在4月份升至51.4的11個月最高位置，但與此同時，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2022年年中以來一直被壓制在榮枯線之下，4月該值更是跌至45.6的今年最低水平。對于處于十字路口的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而言，亟待放松貨幣政策限制性幅度，市場由此預(yù)測，歐洲央行很可能是繼瑞士央行之后又一家率先降息的發(fā)達(dá)國家中央銀行，且降息的時點(diǎn)較大概率發(fā)生在6月份。

　　同樣的貨幣政策操作緊迫性也會反映在英國央行的決策上。數(shù)據(jù)顯示，最新3月份的英國通脹率降至2.3%，升幅創(chuàng)下三年以來的最低水平；更為關(guān)鍵的是，英國經(jīng)濟(jì)在去年第三和第四季度連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負(fù)增長，雖然今年第一季度實(shí)現(xiàn)了正增長并暫時扭轉(zhuǎn)了技術(shù)性衰退的趨勢，但在強(qiáng)勢美元的壓制之下，今年前四個月英鎊有三個月出現(xiàn)回落，受到影響，英國零售銷售增速出現(xiàn)了連續(xù)兩個月的下行；另外，英國失業(yè)率目前已上升4.2%，一季度升幅創(chuàng)下了過去三年來的最高，反映勞動力市場正在降溫，市場需要對處在16年來最高水平的利率進(jìn)行松綁，否則不排除英國經(jīng)濟(jì)會再度向下。按照權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測，英國央行最早或在8月進(jìn)行降息。

　　最后來看日本。3月日本CPI同比增長2.7%，環(huán)比降低0.1個百分點(diǎn)，同時剔除生鮮食品和能源的核心CPI同比上漲2.9%，環(huán)比下降0.3%，但值得注意的是，截至今年3月日本通脹率已連續(xù)24個月超過2%，核心CPI更是出現(xiàn)連續(xù)31個月的同比上升，而更令日本央行頭疼的是，本輪通脹行情并非由國內(nèi)消費(fèi)需求拉動所致，而是由進(jìn)口產(chǎn)品價格上漲所引起，其結(jié)果不僅不利于消費(fèi)，反而會抑制消費(fèi)。按照日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，成本型通脹已經(jīng)限制了家庭的可自由支配的支出，日本家庭消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)14個月下滑。動態(tài)來看，由于日元貶值，加之地緣政治風(fēng)險抬升引起的大宗商品價格上漲，進(jìn)口產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)型通脹可能繼續(xù)加劇，同時今年日本“春斗”后企業(yè)加薪超過4%，服務(wù)業(yè)價格存在上升的沖動，綜合下來日本整體通脹的上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，由此也提高了日本央行在前期脫離負(fù)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)一步升息的概率。此外，日元大幅貶值也引起了日本央行的高度關(guān)注，日本央行也在日前通過減少日本國債購買金額干預(yù)匯率，只是實(shí)際效果并不理想，客觀上可能會關(guān)聯(lián)利率政策邊際收緊的強(qiáng)度，市場據(jù)此預(yù)計日本央行會在7月份與10月份的貨幣政策會議上做出連續(xù)升息的決定。

　　美聯(lián)儲的中心角色遭質(zhì)疑

　　基于本國經(jīng)濟(jì)以及通脹走勢的考慮，全球主要央行不得不擺脫對美聯(lián)儲貨幣政策的路徑依賴，體現(xiàn)出的是因地制宜和順勢而為，與此同時，追隨美聯(lián)儲的政策變化的腳步，全球主要央行也越來越強(qiáng)烈地感到不會一榮難俱榮，反而會一損易俱損，而且作為國際金融市場的中心力量，且不說能夠力挽狂瀾，連基本的平衡協(xié)調(diào)功能美聯(lián)儲也很難有效地發(fā)揮出來。

　　一方面，美聯(lián)儲受到了“不可能三角”的殘酷約束。作為“全球央行之央行”，美聯(lián)儲的優(yōu)勢地位完全取自美元的特殊屬性背書，但恰恰在這一可以依靠的核心支柱上，美聯(lián)儲遭遇了“不可能三角”的困擾。所謂“不可能三角”，是指一個國家在資本的自由流動、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三個目標(biāo)中選擇兩項(xiàng)可實(shí)現(xiàn)，而不能同時擁有三項(xiàng)。歷史與現(xiàn)實(shí)反復(fù)證明，前兩個目標(biāo)美聯(lián)儲是不可能放棄的，這樣就難以保持美元穩(wěn)定，由此意味著，美元升值，非美貨幣相機(jī)貶值，資本加速流出，非美國家承受“失血”之痛；美元貶值，非美貨幣升值，資本加速流入，相應(yīng)國家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，同時出口承壓與貿(mào)易逆差放大。比較而言，美元升值對非美國家的負(fù)面影響更大，此種情景下一些國家中央銀行偏離或背離美聯(lián)儲貨幣政策運(yùn)行軌跡的概率也更大。

　　另一方面，美聯(lián)儲不可避免地陷入了“特里芬困境”之中，即在短期國內(nèi)目標(biāo)與長期國際目標(biāo)、本國目標(biāo)與他國訴求發(fā)生沖突的情形下，基于經(jīng)濟(jì)人本性的邏輯，美聯(lián)儲只會顧及自己的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而不會考慮政策的外溢效應(yīng)，即便是美聯(lián)儲想從自我利益的窠臼中掙脫出來從而實(shí)現(xiàn)有效“破圈”，很大程度上也是心有余而力不足?；谔嵴駠鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)需要，美聯(lián)儲實(shí)施寬松貨幣政策，釋放出的流動性很大一部分借助本國經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶順差流向全球，并在非美國家創(chuàng)造輸入型通脹，進(jìn)而惡化所及國的經(jīng)濟(jì)基本面；為了化解本國經(jīng)濟(jì)過熱與通脹壓力，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策，導(dǎo)致全球美元流動性短缺，非美國家不僅資本市場承壓，融資難度也大幅提升，同時債務(wù)負(fù)擔(dān)空前加重。對應(yīng)以上兩種情形，如果非美國家跟隨美聯(lián)儲做出貨幣政策的順向選擇，可能會付出更大的代價，如美聯(lián)儲寬松的同時非美國家也寬松，后者將會承受更大的本幣貶值以及通脹惡化風(fēng)險；同樣，美聯(lián)儲緊縮的同時非美國家也緊縮，后者將難逃企業(yè)經(jīng)營成本與家庭消費(fèi)成本增升的傾軋，并最終殃及宏觀經(jīng)濟(jì)。作為及時性風(fēng)險對沖的政策安排，或者是對貨幣政策無奈錯配的糾正，非美國家央行逆美聯(lián)儲風(fēng)向而行事也就再正常不過了。

　　當(dāng)然也要承認(rèn)的是，特定情景之下，美聯(lián)儲也會以“老大哥”的身份主動出面或者在全球主要央行的積極呼吁下與后者一起聯(lián)手集體行動，如金融危機(jī)期間美聯(lián)儲與五大央行簽署貨幣互換協(xié)定，疫情期間這一工具又被重啟，此舉的確令短期內(nèi)市場的美元流動性壓力獲得緩解，只是與此同時美聯(lián)儲在國內(nèi)“擴(kuò)表”過猛，更多的美元通過貿(mào)易逆差路徑流向非美經(jīng)濟(jì)體，最終引發(fā)美元流動性泛濫，不少國家最終更多看到的是國內(nèi)物價攀升、償債成本劇增的殘局；同樣，鑒于本國貨幣匯率的超預(yù)期弱勢，前不久日本與韓國要求美聯(lián)儲進(jìn)行調(diào)控，三國央行行長也召開了特別會議，并發(fā)表聯(lián)合聲明強(qiáng)調(diào)要緊密協(xié)商，但令日韓兩國失望的是，美聯(lián)儲只是動嘴不動手，日韓貨幣疲弱依舊。如此這般的事實(shí)結(jié)果雖不是經(jīng)常發(fā)生，但有了一兩次“受傷”后，非美國家央行越來越清楚地意識到，自己的問題只能自己去解決，盲目追風(fēng)美聯(lián)儲所留下的爛攤子最終還是得自己去收拾。相應(yīng)地，對于美聯(lián)儲的質(zhì)疑與警惕有增無減，客觀上也不排除一些國家中央銀行會提升對美聯(lián)儲的風(fēng)險厭惡情緒，進(jìn)而自覺或不自覺地淡化與美聯(lián)儲貨幣政策的同向關(guān)聯(lián)。