日本央行年內(nèi)再度加息的概率不大

　　即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)（既不會讓經(jīng)濟(jì)降溫也不會讓經(jīng)濟(jì)過熱的目標(biāo)）也存在著不小距離，日本央行不會在年內(nèi)貿(mào)然再度加息。

　　告別了負(fù)利率的四個月之后，日本央行今年再一次進(jìn)行了加息操作，政策利率從原來的0~0.1%上調(diào)至目前的0.15%~0.25%，日本股市和歐美資本市場隨后出現(xiàn)連續(xù)多日的罕見寬幅動蕩，有關(guān)日本經(jīng)濟(jì)可能因貨幣政策緊縮而繼續(xù)走軟的擔(dān)憂也開始抬頭。就此，日本央行副行長內(nèi)田真一緊急出面，承諾在經(jīng)濟(jì)與市場不穩(wěn)定時不會加息。市場由此預(yù)計，至少在明年3月之前日本央行會按兵不動。

　　植田和男的“首要任務(wù)”基本完成

　　為抵抗久治難愈的通貨緊縮，植田和男的前任黑田東彥在執(zhí)掌日本央行的10年期間不僅擴(kuò)大QE（量化寬松）的規(guī)模，而且將QE升級為QQE（量化加質(zhì)化寬松），連續(xù)大手筆采購國債的同時，還全力買入企業(yè)債券以及ETF；不僅如此，黑田東彥還在2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時推出YCC（收益率曲線控制）。可以說，完全擺脫了常規(guī)貨幣政策的束縛，黑田東彥將非常規(guī)貨幣政策工具用了個遍，日本央行也由此搭建起了負(fù)利率、QE與QQE、YCC組成的非常規(guī)性寬松貨幣政策框架。

　　遺憾的是，非常規(guī)貨幣政策不僅收效甚微，而且產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)屢屢招來市場詬病。因持續(xù)不斷地進(jìn)行QE與QQE操作且規(guī)模日益疊加與放大,日本央行最終將自己買成了日本國債的最大持有者與日本股票市場的最大股東，在必須且又無奈堅定持有的情況下，債券市場與股票市場的資源流動與優(yōu)化配置功能幾近衰竭；受到Y(jié)CC的壓制，10年期日本國債收益率曲線長期呈現(xiàn)出平坦化走勢，二級市場價格也失去變動空間，市場定價機(jī)制基本失效，其間國際對沖資本反復(fù)試圖通過出售債券挑戰(zhàn)日本央行，以倒逼YCC回歸正常，雖最終未釀成危機(jī)，但日本央行一直未敢放松迎戰(zhàn)的神經(jīng)?；诖?，在去年4月履新日本央行行長后，植田和男所面對的首要任務(wù)就是將貨幣政策拉回正道。

　　今年3月在將基本利率從-0.1%升至0~0.1%的同時，日本央行也做出了放棄YCC的決定，并取消對日股ETF和REITs的繼續(xù)購買，也就是停止了QQE的操作；最新一次的貨幣政策會議上，日本央行又?jǐn)M定了對QE進(jìn)行減量的計劃，即從8月起，對現(xiàn)在每月6萬億日元左右的國債購買額每個季度減少約4000億日元，至2026年第一季度月度購債規(guī)模減至3萬億日元，到時日本央行持有國債余額預(yù)計減少7%~8%。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，由于體量太大因素的制約，目前只有存續(xù)時間最久的QE工具尚未完全退出，因此并不妨礙對植田和男基本完成貨幣政策轉(zhuǎn)軌任務(wù)的認(rèn)定。

　　對于日本央行而言，今年兩次加息雖總共只有25基點(diǎn)，相當(dāng)于其他國家央行的一次升息幅度，但在系統(tǒng)性政策安排中，日本央行選擇了價格政策與數(shù)量政策齊頭并進(jìn)的緊縮方式，其引導(dǎo)貨幣政策回歸正常軌道的急切程度與推進(jìn)力度不可謂不大。更重要的是，在歐美央行先前已經(jīng)紛紛終結(jié)負(fù)利率或零利率和關(guān)閉QE與QQE,以及日本通貨膨脹率持續(xù)超過2%的政策控制目標(biāo)的兩大背景下，日本貨幣政策回歸常態(tài),大大減輕了日本央行所承受的輿論壓力，同時日本央行也擺脫了貨幣政策被強(qiáng)壓在狹小區(qū)間難以騰挪身軀的痛苦，未來針對經(jīng)濟(jì)活動變化指標(biāo)進(jìn)行貨幣政策相機(jī)調(diào)控的空間也隨之打開。

　　經(jīng)濟(jì)前景存在諸多不確定性

　　逆轉(zhuǎn)了今年第一季度經(jīng)濟(jì)萎縮的態(tài)勢，第二季度日本實(shí)際GDP不僅環(huán)比增長0.8%，而且按年率計算增幅達(dá)到了3.1%，盡管如此，也很難做出日本經(jīng)濟(jì)長期樂觀的判斷。國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中預(yù)計，今年日本經(jīng)濟(jì)增長0.7%，比前期的預(yù)判結(jié)果下調(diào)了0.2個百分點(diǎn)；同樣，日本內(nèi)閣府在經(jīng)濟(jì)財政咨詢會議上宣布，2024年GDP預(yù)計同比增長0.9%，與年初同比增長1.3%相比，下降了0.4個百分點(diǎn)，至于日本央行的最新經(jīng)濟(jì)增長預(yù)判，更是只有0.6%。

　　從投資角度看，除了依靠國債擴(kuò)張勉強(qiáng)維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業(yè)投資略有增長外，對投資貢獻(xiàn)超過八成比例的中小企業(yè)投資前景并不樂觀。據(jù)日本企業(yè)帝國數(shù)據(jù)庫最新公布的數(shù)據(jù)，今年上半年日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量4931家，同比增加22.0%，并創(chuàng)出過去10年的最高紀(jì)錄，其中創(chuàng)立時間在百年以上的老字號企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量達(dá)到74家，同比猛增95%；按照帝國數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2024年日本企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)恐將突破1萬家，中小企業(yè)與制造業(yè)將是重災(zāi)區(qū)。

　　這里還須注意的是，日本企業(yè)本就有保留資金的習(xí)慣，加之還有高達(dá)2.4萬億日元的存量負(fù)債沒有出清，而且中小企業(yè)的盈利能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大企業(yè)，對此，日本央行預(yù)計今年企業(yè)的全年投資增速只有3.3%，至少跑輸去年2個百分點(diǎn)。正是如此，在經(jīng)過了連續(xù)兩個月艱難維持于“榮枯線”上沿之后，最新7月的日本制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI降至49.1，代表經(jīng)濟(jì)增長的動能已然減弱。

　　出口方面，上半年日本經(jīng)常項目依然呈現(xiàn)逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企業(yè)海外投資繼續(xù)創(chuàng)出新高，收益達(dá)到19.2萬億日元，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差12.7萬億日元，記入日本經(jīng)常項目總賬后，上半年順差規(guī)模大增近60%，總體貿(mào)易赤字減少至2.7萬億日元；另外，上半年旅日海外游客達(dá)到1700萬人的歷史最高水平，產(chǎn)生旅游賬戶順差2.6萬億日元，同比飆升1.6倍，并帶動同期服務(wù)賬戶逆差大幅縮小15.4%。相比于投資，出口對經(jīng)濟(jì)增長的力度顯然要強(qiáng)得多。

　　但是，無論是維系政府投資的增量國債發(fā)行，還是海外投資擴(kuò)張以及經(jīng)常項目順差的持續(xù)改善，尤其是旅游服務(wù)項目的大幅順差收益，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎(chǔ)之上的，如果利率進(jìn)一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數(shù)效應(yīng)”，同時日元升值在削弱國內(nèi)出口企業(yè)競爭力的同時，也會使企業(yè)海外投資收益銳減并可能逆轉(zhuǎn)順差趨勢，日本貿(mào)易逆差也會進(jìn)一步承壓，最終對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成逆風(fēng)；另外，日本央行預(yù)計對GDP貢獻(xiàn)超六成比重的日本私人消費(fèi)今年只能微增0.5%，若利率繼續(xù)走高，消費(fèi)動能會更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)（既不會讓經(jīng)濟(jì)降溫也不會讓經(jīng)濟(jì)過熱的目標(biāo)）也存在著不小距離，日本央行不會在年內(nèi)貿(mào)然再度加息。

　　資本市場“疤痕效應(yīng)”不易淡去

　　幾乎超出了所有人的意料之外，在日本央行宣布加息15個基點(diǎn)的次日，日本股市便發(fā)生史詩級“海嘯”，加上隨后的兩天，日經(jīng)225指數(shù)三日累計狂瀉20.7%，市值總共蒸發(fā)1.1萬億美元；與此同時，亞太與歐美股市連續(xù)多日均掀起不小的狂瀾。雖然內(nèi)田真一出面與市場展開積極溝通后日本股市收復(fù)了不少失地，但黑天鵝事件留下的心理余悸短期內(nèi)恐很難消除，日本央行對于接下來的加息抉擇勢必會更加謹(jǐn)慎。

　　作為一種客觀邏輯，跟隨日本央行加息，日元出現(xiàn)快速升值，在日本政策利率為全球最低以及日元最適合充當(dāng)國際金融市場套息交易貨幣的背景下，日元升值存在著實(shí)際放大效應(yīng)。由于套息交易行為往往不會鎖匯，也就是無法對該交易實(shí)施匯率對沖，當(dāng)日元升值時，息差所獲得的利潤會迅速被匯率所帶來的損失給消耗殆盡，此時便需要通過“賣出高息資產(chǎn)、買回日元”來平倉，平倉的同時會制造日元進(jìn)一步升值的壓力，進(jìn)而帶來更多的日元平倉，循環(huán)往復(fù)；尤其是不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場會有序變化，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)下，人們厭惡損失的偏好會比獲得收益的偏好要大得多，交易者為了避免因為日元升值而吞噬掉的利差收益，會爭前恐后地兌換回本幣，由此帶來了匯率的巨幅波動。

　　按常理，日元升值對日本股市構(gòu)成關(guān)聯(lián)利好，但如前所指，日本企業(yè)海外凈資產(chǎn)以及投資與貿(mào)易收益創(chuàng)新高，主要依賴的就是日元貶值所導(dǎo)致外幣計算的資產(chǎn)換算成日元后增值，可一旦日元大幅升值，日本企業(yè)海外收益就會受到溢價折損，結(jié)果不僅會惡化貿(mào)易逆差，也會減弱對國內(nèi)資本市場的增量支持動能，而更重要的是，海外的日本企業(yè)雖然從事的是全球業(yè)務(wù)，但絕大多數(shù)又在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入日元財報中，進(jìn)而最終形成“強(qiáng)日元惡化財報”的關(guān)聯(lián)，于是人們看到，日本央行加息聲落地后，伴隨著豐田汽車、斯巴魯?shù)热毡竞Ｍ馍虡I(yè)巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經(jīng)225指數(shù)被拖進(jìn)了激流與旋渦之中。

　　必須指出的是，經(jīng)歷了“失去的30年”經(jīng)濟(jì)萎靡與通貨緊縮的打擊，日本民眾對金融投資總是懷有警惕與排斥心理，金融行為上更傾向于儲蓄。為了改變這一現(xiàn)狀，日本政府提出了“資產(chǎn)運(yùn)用立國”的口號，核心內(nèi)容是從2024年起實(shí)施新的日本個人儲蓄賬戶投資非課稅制度（NISA），即日本居民在NISA賬戶里購買一定金額的金融產(chǎn)品（如股票、投資信托、ETF等金融產(chǎn)品），其資本收益和股息收入可以享受免稅待遇，無須繳納稅金。根據(jù)日本金融廳數(shù)據(jù)，去年年底以來NISA賬戶呈持續(xù)擴(kuò)容狀態(tài)，數(shù)量超過了2500萬個，累計買入額增長近20%，但從加息后的日本股市表現(xiàn)看，去年11月買入的NISA賬戶目前均被套牢，如果進(jìn)一步加息，勢必加深個人投資者的虧損程度，更可能引起投資人對NISA的“用腳投票”，這樣的結(jié)果顯然不是日本央行所愿意看到的。

　　通脹動能切換尚未充分到位

　　在2022年12月達(dá)到4%峰值后，日本CPI同比增速開始穩(wěn)步回落，截至今年6月已降至2.8%，物價增速持續(xù)28個月位于2%的目標(biāo)以上；另外，剔除新鮮食品價格的核心CPI同期上漲2.6%，連續(xù)27個月超過日本央行2%的目標(biāo)。東京通脹數(shù)據(jù)通常被認(rèn)為是日本全國通脹趨勢的領(lǐng)先指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示，7月份東京不包括生鮮食品的CPI上漲2.2%，為連續(xù)三個月加速；按照日本央行的預(yù)測，2024年核心CPI為2.5%，表明日本通脹具有一定的黏性。

　　就物價上升動能而言，全球大宗商品價格上漲與日元持續(xù)貶值一直扮演著日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會增加企業(yè)成本，也會抬升私人消費(fèi)成本，最終抑制與侵蝕經(jīng)濟(jì)，日本央行為此始終強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)通脹動能的切換，即由以消費(fèi)需求拉上式的內(nèi)生型通脹替代成本推動型的外生型通脹。作為系列策應(yīng)政策，日本政府拋出了從今年6月起實(shí)施每人4萬日元的固定減稅紅利，原定一年的家庭電費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)補(bǔ)貼措施也從8月和10月起繼續(xù)實(shí)施，汽油補(bǔ)助金也延長至今年年底，更為重要的是，日本政府一直在倡導(dǎo)與支持企業(yè)提高員工工資，以形成“工資—物價”的周期螺旋。

　　繼去年日本薪資上漲創(chuàng)出30年的最大增幅后，今年“春斗”談判后日本最大工會聯(lián)合會Rengo的成員平均工資增幅達(dá)5.1%，創(chuàng)下過去33年來的最高水平，雖然中小型企業(yè)今年的工資上漲力度明顯弱于大型企業(yè)，但增幅也達(dá)到了4.45%；另外，日本厚生勞動省議會做出最新決定，將2024年時薪提高50日元，為有史以來增幅最大的一次。多維力量推動之下，至6月份日本工人名義工資增長了4.5%，創(chuàng)下26年來的最快增速，而更具標(biāo)志性的意義是，6月份日本企業(yè)雇員實(shí)際工資增長1.1%，為27個月以來首次上漲，當(dāng)月日本企業(yè)服務(wù)價格躍升至約33年來的最高水平，表明工資上漲正在推高家庭收入水平并開始作用于消費(fèi)。

　　但要說通脹的消費(fèi)動能已經(jīng)完全切換到位顯然為時過早。全面觀察，6月份實(shí)際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎金在內(nèi)的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對工資起到了強(qiáng)烈的拉升作用，在這一積極因素消失后，7月份日本實(shí)際工資仍有可能再回到負(fù)增長狀態(tài)；另外，7月份的日本企業(yè)服務(wù)價格雖延續(xù)了漲勢，但相比前月的0.9%卻環(huán)比下降了0.4個百分點(diǎn)，背后所顯示的是消費(fèi)勢能依舊較為疲弱。日本總務(wù)省公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月日本去除物價因素后的實(shí)際家庭消費(fèi)開支同比減少1.4%，不含個體戶等的工薪家庭消費(fèi)支出實(shí)際同比下滑2.6%，且為日本家庭消費(fèi)支出連續(xù)兩個月的下降。但所幸的是，地緣政治引起的石油價格溢價效應(yīng)出現(xiàn)了明顯減弱，日本央行加息后日元匯率有了幅度不小的回升，且9月份美聯(lián)儲降息的概率正在顯著提升，日美貨幣息差有望繼續(xù)縮小，日元貶值帶給物價上漲的后續(xù)壓力也會進(jìn)一步減輕，只要日本央行控制好貨幣政策緊縮的節(jié)奏與力度，消費(fèi)就有可能對通脹輸出更為充沛的提振能量。