第三屆中國陽光私募金牛獎評選結果揭曉

　　主持人：大家好，歡迎大家來到2012年第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮現(xiàn)場，我是李南�！　�

　　首先我介紹一下今天參加我們第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇的嘉賓，他們是知名學者華生教授，中國基金業(yè)協(xié)會籌備組負責人鐘蓉薩女士，全國人大財經委法案室主任朱少平先生，中國農業(yè)銀行私人銀行部總經理周宏亮先生，中國工商銀行總行資產托管部副總經理王承遠先生，安信證券首席經濟學家高善文先生，香港中環(huán)資產投資基金常務董事蔡禮鍵先生，中國對外經濟貿易信托有限公司證券產品部總經理衛(wèi)濛濛女士。來自主辦方的領導中國證券報社社長兼總編輯林晨先生，獨家協(xié)辦和專業(yè)支持本次活動的國信證券股份有限公司董事長何如先生。

　　本次評獎活動主協(xié)辦方和評委單位的其他領導還有，中國證券報社董事副總經理王堅先生、副總編輯聞召林先生、副總經理曹志為先生，首席經濟學家衛(wèi)保川先生，社長助理趙維先生；國信證券股份有限公司總裁助理姜必新先生、機構業(yè)務總部總經理楊均明先生等；金牛獎評委海通證券研究所副所長高道德先生、來自評委單位的招商證券研發(fā)中心執(zhí)行董事魯信文先生、金牛獎評委天相投顧總裁助理聞群女士。歡迎各位的到來。

　　我們要感謝中證網(wǎng)全程直播，感謝騰訊財經的獨家門戶媒體支持和騰訊微博強大的場內外獨家微博互動。也感謝今天在周末前來參加頒獎典禮的眾多基金、證券、銀行及信托業(yè)人士，還有來自眾多新聞媒體朋友，感謝你們！

　　自第一只開放式集合資金信托計劃發(fā)行至今，陽光私募已走過8年的歷程。其中風風雨雨、起起伏伏，但迅猛發(fā)展的腳步卻從未停頓；更有一批優(yōu)秀陽光私募經受住了嚴峻的市場考驗，在長期實踐中顯示了戰(zhàn)勝市場、獲取絕對回報的力量。他們，也正是我們一年一度金牛頒獎盛會上最耀眼的明星！下面，我們首先有請中國陽光私募金牛獎主辦單位中國證券報社社長兼總編輯林晨先生致辭。

　　中國證券報社社長兼總編輯林晨：尊敬的各位領導、各位嘉賓、朋友們，上午好！很高興能在這個春風浩蕩的日子里，與大家共赴一年一度的中國陽光私募金牛獎頒獎盛典。衷心歡迎大家的到來！

　　由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的陽光私募金牛獎評選今年已是第三屆。三年來，穿越A股市場的起起伏伏，陽光私募這支投資勁旅已成為中國居民高端財富管理的一個重要的力量，而陽光私募金牛獎也已成為業(yè)界公認的至高榮譽。

　　對于資管行業(yè)來說，2011年是一個異常艱難的年份，但陽光私募依然顯示出其強大的生命力：規(guī)模實現(xiàn)了逆勢增長；整體業(yè)績不僅戰(zhàn)勝了指數(shù)，也領先各類機構投資者，一些佼佼者還為投資者帶來了猶為可貴的絕對回報，贏得了市場的認同與尊重。

　　但與此同時，2011年的弱市也讓陽光私募的局限性得到了充分顯現(xiàn)，相當部分陽光私募還在生存線上掙扎。如果不正視現(xiàn)實，對陽光私募的法律法規(guī)、運行機制及市場環(huán)境等進行深刻反思，切實推動改革創(chuàng)新，整個行業(yè)發(fā)展必將被各類矛盾所困擾。本次典禮論壇的主題定為“金融創(chuàng)新時代的陽光私募發(fā)展”，正是希望中國陽光私募能把握住金融創(chuàng)新的歷史機遇，找準改革發(fā)展的坐標，謀求更好更快的發(fā)展。

　　自去年末開始，以創(chuàng)新發(fā)展為核心的中國資本市場改革正在加速推進，在“定準底線，放大空間”的指導思想下，這場改革必將深刻影響各方市場主體。而目前讓陽光私募苦惱的法律地位不清晰、投資工具不豐富等短板將在很大程度上得到改善。在這個歷史時點上，希望業(yè)界的精英們能適應變革，迎難而上，勇于創(chuàng)新，把握機遇，快速發(fā)展！

　　作為中國資本市場的見證者，中國證券報致力于推動中國陽光私募行業(yè)的健康和規(guī)范發(fā)展。三年來，評委會嚴格把關，堅持量化為主、業(yè)績主導的原則，不斷優(yōu)化評價標準，致力于構建一個科學、客觀、全面的評選體系，其評選結果經受住了市場的考驗。在即將開啟的資本市場創(chuàng)新發(fā)展新時代，中國證券報將以更廣的視野、更大的力度，推動陽光私募的創(chuàng)新與發(fā)展，及時完善陽光私募金牛獎評價體系，讓更多有能力為客戶創(chuàng)造價值的陽光私募脫穎而出。特別值得介紹的是，本報重點打造的金牛網(wǎng)已于近期正式開通，它定位于金牛品牌推廣和各類投資產品評價推介，將為各類投資理財機構和廣大投資者提供更加有效的服務。

　　最后，我代表活動主辦方向獲得本屆金牛獎的陽光私募管理公司和投資經理們表示最熱烈的祝賀，也向國信證券等長期支持陽光私募金牛獎的專業(yè)機構、向到會的專家、來賓和朋友表示最衷心的感謝！正因為有了你們的不懈支持，才會有中國陽光私募更加美好的明天！謝謝大家！

　　主持人：謝謝林總的美好祝愿！非常感謝中國證券報給我們這樣的機會，樹立起一個行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的典范，同時為廣大投資者更多的挖掘出有管理規(guī)范化長期優(yōu)勝的投資結構和產品。接下來有請本次頒獎典禮獨家協(xié)辦方領導國信證券董事長何如先生致辭！

　　何如：尊敬的林晨社長、各位來賓大家早上好！今天我們在這里與中國證券報共同舉辦第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮。這是在前兩屆中國陽光私募金牛獎成功舉辦的基礎上陽光私募行業(yè)又一次盛事。在此我代表國信證券對今天獲獎的基金經理和獲獎單位表示熱烈祝賀，向長期以來支持私募基金發(fā)展的朋友們表示感謝！

　　國信證券協(xié)同中國證券報從09年開始積極探索陽光私募的積極發(fā)展，通過金牛獎這個平臺大力發(fā)展，讓陽光私募成為中國資本市場公開、公正的專業(yè)理財平臺，使優(yōu)秀的私募基金能夠得到廣大投資者的認同。通過一年一度的評選，我們希望讓銀行、學者和信托業(yè)精英聚集在一起集思廣益，探索私募基金業(yè)的發(fā)展。

　　國信證券作為陽光私募金牛獎的專業(yè)支持和獨家協(xié)辦方，早在04年年初，國信證券參與了第一只私募基金的創(chuàng)新和發(fā)行，現(xiàn)在已經建立了全產業(yè)鏈的陽光私募私募平臺，目前市場份額超過30%。

　　2012年國信以行業(yè)排名20位的營業(yè)網(wǎng)點，創(chuàng)造了市場排名第三的交易量和市場排名第二的傭金收入，私募基金交易量在行業(yè)內排名第一。2012年國信證券的投行和募集基金在市場都排在第一位。國信證券一如既往的以專業(yè)和專心的服務精神和強大的專業(yè)能力繼續(xù)為私募基金提供專業(yè)的支持和服務。

　　2011年陽光私募遭遇了不小的挑戰(zhàn)，但是危機考驗是每一個行業(yè)發(fā)展壯大的必經之路，只有在困境中經歷住考驗的行業(yè)才是最具有生存力的。2011年應有不少表現(xiàn)優(yōu)異的群體，量化投資產品也已經露出頭角。隨著證券市場創(chuàng)新理念的改變，隨著杠桿基金產品的不斷增加，私募基金業(yè)的發(fā)展產品將會越來越高。我們祝愿私募基金在未來創(chuàng)造更多的業(yè)績，同時也預祝本次陽光私募金牛獎的頒獎典禮取得圓滿成功，謝謝大家！

　　主持人：謝謝何總！我們相信在各方的積極支持下陽光私募必將會迎來屬于我們真正的陽光燦爛的日子。

　　下面進行本次陽光私募金牛獎的開獎及頒獎儀式，首先頒發(fā)陽光私募金牛獎新銳獎。讓我們有請評委單位天相投資總裁助理聞群女士宣讀獲獎名單。

　　聞群： 獲得陽光私募管理公司金牛獎新銳獎的是：浙江寧聚投資管理有限公司。

　　主持人：接下來頒發(fā)陽光私募管理公司金牛獎創(chuàng)新獎，這個獎項考察的是對陽光私募行業(yè)創(chuàng)新做出突出貢獻的私募管理公司。我們有請《中國證券報》社董事副總經理王堅先生頒獎。

　　王堅：獲得陽光私募創(chuàng)新獎的公司是：浙江瑞安思考投資管理有限公司、廣州長金投資管理有限公司。

　　主持人：接下來頒發(fā)金牛陽光私募投資經理獎。有九個名投資經理獲得這個獎項，有請評委單位國信證券股份有限公司總裁助理姜必新先生宣讀獲獎名單。

　　姜必新：金牛陽光私募投資經理獎的是：深圳展博投資管理有限公司陳鋒先生、北京星石投資管理有限公司江暉先生、深圳中睿合銀投資管理有限公司劉睿先生、上海精熙投資管理有限公司王征先生、上海理成投資管理有限公司程義全先生、北京源樂晟曾曉潔先生、上海呈瑞投資管理有限公司芮崑先生、深圳翼虎投資管理有限公司余定恒先生、云南國際信托有限公司華生先生。

　　主持人：我突發(fā)奇想想到了一個網(wǎng)絡語，現(xiàn)在世界上有三種人：男人、女人和陽光私募基金管理人。男人拼的是爹，女人拼的是干爹，那么我們陽光私募經理人拼的就是膽識和智慧，讓我們掌聲送給他們。

　　獎項發(fā)到這里，大家真的是翹首以待了。最大的獎項即將開出，這就是金牛陽光私募管理公司獎。這個獎項，考核的是陽光私募管理公司的綜合實力，它不但要看公司的整體業(yè)績回報和風險控制能力，還要考察公司的投研團隊和管理決策。那么他們究竟是誰呢？讓我們有請評委單位海通證券研究所副所長高道德宣讀第三屆中國金牛陽光私募管理公司名單。

　　高道德：獲得金牛陽光私募管理公司獎的是：深圳展博投資管理有限公司、北京市星石投資管理有限公司、深圳中睿合銀投資管理有限公司、北京源樂晟資產管理有限公司、上海朱雀投資發(fā)展中心、北京鴻道投資管理有線責任公司、淡水泉（北京）投資管理有限公司、上海重陽投資管理有限公司、上海景林資產管理有限公司。

　　主持人：我們注意到本屆評獎的金�；�金公司和經理都取了九名，比前兩屆少了一名，這也體現(xiàn)了我們評委們一絲不茍的精神和這個獎項的含金量。再次恭喜獲獎者，感謝頒獎嘉賓。

　　我們相信“九”是一個非常好的數(shù)字，也有非常好的寓意，意味著“常常久久，永不停歇”。走進2012年陽光私募是規(guī)范和深化發(fā)展的關鍵時期，如何持續(xù)為投資人創(chuàng)造正回報？如何能夠解讀我們正在修訂的基金法，又怎么樣在管理模式和產品上創(chuàng)新，這都是我們需要解決的問題和值得思考的問題。稍后我們會就這樣的問題進行陽光私募精英論壇。

　　華生：解讀新一輪資本市場改革的方向

　　主持人：歡迎大家回到更加精彩的精英論壇環(huán)節(jié)。大家知道，從去年末開始，資本市場新一輪改革的大幕已經徐徐拉開，多層次資本市場建設、發(fā)行制度改革、養(yǎng)老金等長期資金入市、藍籌戰(zhàn)略啟動，每一項政策的實施，都將給市場帶來深刻的變化，也將給機構投資者帶來現(xiàn)實的機遇與挑戰(zhàn)。首先，我們有請知名學者華生教授，為大家解讀新一輪資本市場改革的方向。

　　華生：大家早上好！很高興出席今天的金牛獎頒獎會。我們證券市場主要受兩個因素的影響，一個是受整體的宏觀經濟影響。另一個是證券市場的制度構造。從經濟方面來說，我一直說中國經濟短期有一些調整，但是它處在城市化過程中，所以它有長期高速增長的潛力。這是我們證券市場能夠健康發(fā)展的一個最好的基礎。

　　現(xiàn)在中國證券市場面臨最主要的問題，我覺得還是我們自己的制度構造問題。最近大家也知道中央政府包括證監(jiān)會都提出了新股發(fā)行制度的改革，提出了一些征求意見。今天我主要就這個談一談我的一些看法，給大家提供一些可能的思路。我們在證券市場的制度構造究竟應該做什么樣的工作。

　　這次講的新股發(fā)行改革，首先要搞清楚我們的目的是什么？有一個說法主要是解決“三高”的問題。我個人覺得這個“三高”不太值得作為我們改革的主要目標。因為回想一下2009年的時候，當年我們沒有“三高”。當時是什么情況呢？當時證券市場新股發(fā)行上市以后都是按照窗口指導的市盈率上市，上市以后一般都有一、兩倍的升幅，是我們市場化的改革把過去認購者的部分拿給了上市公司，所以只是形式上的轉變。如果說我們用各種方式控制發(fā)行價等于是退回到改革之前。這樣我們沒有“三高”，所以我們等于是做了一個“三高”，再把“三高”打回去。

　　那么證券市場真正的問題是什么？準確概括不是“三高”的問題，我們證券市場要提出一個新的方案，首先要搞清楚“現(xiàn)在證券市場生的什么病”，它不是普遍“三高”的病，它這個病是跟市場結構有關。我們的大盤股實際上是低價的，小盤股高溢價是我們這個市場的主要特征。前一段時間我發(fā)表了一文章，用了“兩岸三地”說明，中國股市、臺灣市場和香港市場，我們最大的差異不是在藍籌股，最大的差異是中小盤股。占了我們整個證券80%以上的股份，這些公司它們的估值和境外是呈現(xiàn)倒掛的。這才是我們中國證券市場真正的問題。為什么產生這樣的問題是需要我們去解惑的。

　　中國證券市場和一般不一樣，別人是大盤股股價高，我們是小盤股垃圾股價高，這個原因是什么？我們還沒有解惑。不知道原因就不可能醫(yī)治病癥。現(xiàn)在我們在沒有解惑病因的時候大家開始開處方。先是說我們新股發(fā)行面臨三高，剛才我說了不準確。由于沒有看到普遍的三高，而是典型結構型的三高，然后開出來的處方，現(xiàn)在主要是證監(jiān)會的征求意見為代表的這套處方。這套處方采取的措施我在文章里都做了一些分析，不詳細說了。因為它是對付普遍的三高，但是我們不是普遍的三高，我們小盤股價格雖然很高，但是比起同類小盤股二市場上價格還不高，特別是對主板市場上，絕大部分中小盤股價格不高，市盈率沒有二級市場那么高。這樣的情況下市場肯定尋股尋不出價格。所以這個做法肯定不能解決我們現(xiàn)在的問題。

　　更加嚴重的是，在小盤股高溢價的扭曲結構下，源源不斷的中小盤股上市，等于是變相的對二級市場的掠奪，把二級市場的投資者當成了“提款機”。

　　舉例子說明，臺灣的企業(yè)，本來在臺灣和香港上市，有一家在臺灣上市的企業(yè)前一陣在臺灣退市，然后原封不動這個企業(yè)在A股上市，它的市值翻了100%多。同一個企業(yè)在臺灣掛牌和在大陸掛牌、中小盤市值翻一到兩倍。它到這兒掛牌，顯然我們的A股市場成了它的提款機。賣一半股份賺一個公司還多。

　　所以現(xiàn)在問題不光是技術修補的辦法根本不能解決我們市場改革的問題。而且還繼續(xù)會給市場帶來災難。去年為什么中國經濟在全球表現(xiàn)是最好之列的情況下，中國A股市場在不高的水平基礎上加速下滑，是跟我們去年中小盤股加速發(fā)行有關。大家看到這些中小盤股上市以后它們的原始人發(fā)起人股東，用各種方式加速套現(xiàn)，這是打擊市場的根本原因。所以我覺得市場做出得反映是理性的反映�！爱斠粋�小偷從一個很低的窗口里魚貫而入，我們討論大門是不是加三把鎖是沒有意義的”�，F(xiàn)在嚴格的說，我們面臨的是中小盤股在扭曲情況下源源不斷上市，實際上是使二級市場成為一個提款機。所以這是現(xiàn)有的新股改革方案可能出現(xiàn)的問題。

　　基于這個情況，還有另外一種解決的思路和方案就是轉到注冊制。通過大規(guī)模企業(yè)上市，放低市場估值，使得新股價值合理。這個思路能不能解決問題呢？一定意義上可以解決問題。大量企業(yè)上市這時候不是壓低新股價格，是二級市場所有的中小盤股，占市場80%股的價格壓下30%、50%、60%，像國際概念股在市場上普遍腰斬一樣，這樣的代價我們能不能承受？這樣做以后，即使全部放開市場下降空間也有限，這認識是錯誤的，這個理由是說我們的市場市盈率已經跟國際市場靠攏，但是我們忽略了我們靠攏的是量價權重的股，我們中小盤股比起周邊市場普遍估值高100%以上，因此全部放開市場不會大幅度下挫是不錯的。

　　第二這種下挫以后會不會帶來天下大治？我的結論是不會的。在放開市場以后會魚龍混雜，一大批垃圾股到市場上來像香港99年創(chuàng)業(yè)板，當時作為世界上的自由港，香港人想走一條新路，我降低門檻，根據(jù)你的申報、披露讓你們上市。結果上了靠近200家企業(yè)，已經退市了一些，現(xiàn)在掛牌175家，虧損103家，還有一部分是微利，基本是失敗。我們顯然不能在中國主板市場重復香港創(chuàng)業(yè)板的道路。所以現(xiàn)在所提出來的思路就我來看都根本不能解決中國證券市場現(xiàn)在面臨的問題。那么怎么辦？下面我講一下這個問題。

　　過去我也提過一些方案，設計過一些思路，從80年代開始先后被中央政府采納。當時提的時候沒有覺得會是一件多大的事情這次我跟大家討論，我說這次確實有一個歷史使命感，我們可能要改變中國證券市場整個生存環(huán)境和生態(tài)因為我們在小盤高溢價情況下扭曲前行是非常危險的。用清水煮青蛙，讓二級市場成為提款機，將來我們基金的下場都是有問題的。怎么來破解？舉一個例子，我曾經看過一個漫畫，一大批魚朝一個方向游，最后一只魚調轉了一個方向，這個漫畫的標題是“換個方向你就是第一”。這跟我們投資的道理是相通的。我們現(xiàn)在是要整個改變原來在新股發(fā)行改革方面?zhèn)鹘y(tǒng)的思維和定式，打破習慣性的思維找出條新路。我個人建議是這樣的：我們現(xiàn)在有條件全面的實行放棄審批，向高門檻的披露制轉變。核心是打三個戰(zhàn)役。

　　第一：立即實行再融資的全面市場化。新股上市自由放任上市全世界都沒有。但是再融資特別是定向增發(fā)私募市場化是全世界慣例。現(xiàn)在我們從新股開始一度做市場化是很危險的，但是再融資的市場化是全球慣例。這個市場化對我們整體會有非常大的意義。因為我們現(xiàn)在市場的問題是藍籌股，叫藍籌股但是沒錢分紅，以銀行為代表。它說我的貸款增長很快，資本充足率不足，因此匯金公司說不但不能提高分紅比例還要降低分紅比例，實際上這個現(xiàn)象是所有公司的情況，再融資能夠解決藍籌股的市場化的問題。如果沒有錢要發(fā)展，你作為藍籌股應該像國際大盤藍籌股一樣按季度分紅。如果我們的藍籌公司像美國、日本以及可以比較的這些主要證券市場那樣。它當年分紅的股息率大大高過一年期定期存款的幾倍。我們不要說幾倍，只要高一點就可以。別人都是幾倍，我有一個數(shù)據(jù)表，是十年國債的幾倍，我們現(xiàn)在也是十年國債不到50%，我們不要幾倍，只要高過市場國債，那么社�；�金會擠著到這個市場來。所以再融資市場化是我們改變大盤藍籌股缺乏投資價值的根本措施。再融資的市場化反而會解決我們現(xiàn)在定向增發(fā)出現(xiàn)的各種怪現(xiàn)象。我們現(xiàn)在定向增發(fā)是鎖定一個低價格。將來漲起來了，定向增發(fā)成了利益輸送管道，如果股價市場不好就下降定向增發(fā)，或者取消，使得其成為一個不公平的游戲。市場化是說今天二級市場是這個價格你就必須以這個價格買進，這對夯實二級市場價格基礎有著很重要的意義。而且再融資可以實現(xiàn)股權多元化，對我們國有企業(yè)改革和改變民營家族企業(yè)的一股獨大都有重要意義。

　　像蘋果、微軟這些創(chuàng)始人創(chuàng)的公司，他們占的股份只有百分之幾，其原因就是他們不斷的進行再融資，而不是減持的辦法使得股權多樣化。股權多樣化會大大提高藍籌股的增值，會造成真正藍籌股的兼并，在A股市場上開始出現(xiàn)，兼并重組是激動人心的話題，會提高這些公司的交易價格�，F(xiàn)在我們一股獨大，藍籌股兼并看不到，我們看到的只是爆炒資源。

　　所以我認為從審批制向披露制轉變的第一步是在再融資上進行根本的轉變。包括公司債的發(fā)行完全市場化。公司債發(fā)行完全市場化會大大降低上市的成本，財務成本。上市公司就可以完全根據(jù)自己的需要去設計各種各樣的長期、短期、中期的公司債。現(xiàn)在公司債都是長期的，是因為批準一次很不容易，不知道下次是什么時候。如果有各種期限的公司債或者短期可轉期的公司債，把它的融資成本可以降低50%、降低80%。證券融資市場化要充分改革和挖掘出來。這是第一個改革建議。

　　第二就是退市和資產重組政策。退市是絕對重要的。巴非特說如果資本主義沒有破產就像基督教沒有地獄，我們沒有退市制度確實造成我們資本市場的重大問題。但是這段時間過分炒作退市制度我覺得是不對的。退市永遠是市場最后威懾的手段。中國小盤股高溢價根源不是沒有退市制度，是我們的資產重組制度，中國特色的資產重組制度去挽救各種各樣本該退市企業(yè)讓它再生，等于不斷的殺掉年輕人、健康人，給一個行將就木的老人輸血。這種資本市場完全顛倒了“黑白”，這樣的制度下才導致中國證券市場長期以來這種投機、炒作之風。因為任何人，包括基金經理當看到有賺錢機會的時候他是不能不上的。這是由于制度導致了大家普遍投資行為的扭曲。所以作為這次股改后的一個戰(zhàn)役就是要根本改變我們的資產重組政策，改變這套制度。這套制度最大的問題就是對IPO上市和重組注入采取了雙重標準。

　　因為大家知道如果是一個企業(yè)能夠IPO上市，沒有任何一個企業(yè)會為別人做重組，把自己的權益讓別人分享，傻子才會做這樣的事情。之所以這樣做無非解決他不夠IPO的條件。所以IPO和資產重組應該實行同等標準，讓大量的垃圾企業(yè)股全部封殺。中國市場小盤高溢價才能根本扭轉，這才是為退市制度創(chuàng)造良好的條件。

　　第三，也是最關鍵的，就是新股發(fā)行制度。怎么改？按照現(xiàn)在審批制的辦法肯定是不行的。包括我們有些領導提出來的為了要讓小微企業(yè)上市要進一步降低上市的門檻，我認為是方向性的錯誤。應該怎么做？上市新股改革的核心靈魂就是大幅度提高上市的標準和門檻。在這個基礎上放棄審批轉為披露核實制。對這個問題做一個簡單的解釋，就是我們的高考制度，高考特別是進重點大學，錄取分數(shù)線比如600分可以供求平衡，600分以后就是披露核實制，什么是披露核實制？首先要有一個好的業(yè)績，高考有好的分數(shù)，有監(jiān)考老師防止你作弊，這就是中介機構做的事。這些條件夠了，過了600分了，沒有特殊原因可以上重點大學，教育部門不錄取你，你可以申訴和控告，我們現(xiàn)在證券市場是另外一個情況，重點大學供求平衡錄取分數(shù)線是600分，但是我們現(xiàn)在證券市場是有一個300分的標準。因此能夠上市的人，能夠被錄取的人是夠條件人的幾分之一。這時候錄取不錄取誰？誰能上市不能上市？完全變成了我們有權部門自己的自由裁量權。如果我們明天高考制度重點大學明明600改成300分，這時候有冤都沒處訴，因為302分就可以上北大，至于700分為什么沒有錄取，他說可能我覺得你素質不夠，或者思想道德有問題。所以我們的證券市場同一個道理，要想放棄審批今天不是不可以做到，明天就可以做到。就是大幅度的提高上市的門檻。

　　我們中國的A股市場，我做了一個統(tǒng)計，在2001年當時掛牌1100家企業(yè)，大部分在90年代上市，利潤基本都在幾千萬，過了十五年二十年，這些企業(yè)有一半多，加上重組的換過殼的，還是幾千萬利潤，不考慮通貨膨脹，這樣的企業(yè)指望他對你有回報顯然不可能。對于中國這么大的市場一個企業(yè)利潤只有幾千萬，銷售額只有幾個億，不可能是任何一個細分行業(yè)的領頭羊。有人說這么做了中小企業(yè)怎么辦？很好辦，就是到場外市場上。對于沒有經過市場發(fā)展和檢驗的小企業(yè)應該在場外市場由專業(yè)投資者料理。而不能到主板市場上向公眾投資者銷售。這樣才能把各種發(fā)展前景不確定的企業(yè)排除在外。有人說這樣的話我們的創(chuàng)業(yè)板就搞不下去了，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板本來就是名不副實�，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板本來就不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以要全面修改上市門檻的標準。這種標準甚至可以考慮修改證券法，不盈利的企業(yè)也可以上市。如果你是一個新興行業(yè)的龍頭，已經有了幾十億、上百億的銷售額也可以上市。這樣的話像新浪、騰訊這樣的企業(yè)就可以在中國上市，這樣的創(chuàng)業(yè)板才是真正的創(chuàng)業(yè)板。而不是讓一些好像有一些利潤規(guī)模很小的小企業(yè)在中國市場源源不斷的上市。而且利用我們的小盤股高溢價的扭曲結構讓二級市場成為他們的提款機。

　　所以我覺得中國資本市場面臨著一個重大制度變革，你也可以稱為二次股改，第一次股改解決了形式上的接軌，這次要解決實質的接軌。我們現(xiàn)在向披露制轉變的條件不是不具備，明天就可以做。問題是我們用一個什么樣的思路？如果我們借鑒像我剛才說的高考制度的思路，那么我們明天就可以實行披露制。當然這樣做會影響太多人的即得利益，那些準備撈一把的原始股東和權利部門他們就沒有權力了。因為高考制度你有再大的權勢，你的孩子考試不夠分數(shù)線，受托的人也愛莫能助。所以我們現(xiàn)在要改變這種審批制的核心就是要大幅度的提高上市標準。而不是制訂一個很低的標準把選誰不選誰？讓誰不讓誰上完全變成少數(shù)人的特權，這種情況下腐敗和幕后交易不可避免。所以我們要調整思路，中國證券市場脫胎換骨的改變是完全可能的，條件也是具備的。而在這樣的改變之前要認識到現(xiàn)在高溢價中小盤股源源不斷上市，就是我一再強調的本身是對二級市場投資者的掠奪。因此我個人的建議是在修訂推出股改，修訂上市標準和門檻之前，暫停中小盤股的上市。這樣隨著資產重組制度和退市制度的改變，可以使現(xiàn)有市場上的中小盤股有一個軟著陸的空間。我們不要一邊擴大高估值股，同時再去解決，這樣會越來越困難。如果我們限制了先把存量控制住，這樣存量是比較小的量。由于中小盤股不再上市，這就給二級市場盤股解決調整留下了空間，可以逐步過渡，使整個市場在平穩(wěn)過程中完成制度改造。這樣做一方面藍籌股的價值會大大提高，分紅大幅度提高，購并可能性出現(xiàn)會增加它的市場交易價格。同時中小板股數(shù)量有限，它們的價值調整有一個過程，我們的市場就可以在平穩(wěn)的情況下像當年股權制改革一樣，用兩年左右時間完成改變，迎接中國證券市場下一個十年更加輝煌的發(fā)展，謝謝大家！

　　論壇對話一：創(chuàng)新背景下的陽光私募發(fā)展探討

　　主持人：謝謝華生教授的精彩演講！接下來進行論壇對話：創(chuàng)新背景下陽光私募發(fā)展探討。我們請到的是香港中環(huán)資產投資基金常務董事蔡禮鍵先生、上海重陽投資管理有限公司高級合伙人總裁莫泰山先生、深圳市展博有限公司陳鋒先生和浙江瑞安思考投資管理有限公司投資總監(jiān)岳志斌先生　　

　　我們首先請香港中環(huán)資產投資基金常務董事蔡禮鍵先生介紹一下他們公司和發(fā)展。

　　蔡禮鍵：謝謝。我們主要投的是多元化基金，在地區(qū)方面是以亞洲為主，在歐美這邊也有。我們2005年在香港成立總部，深圳有研究中心�？雌饋砦覀兊某煽冞�不錯，從2005年到現(xiàn)在我們每年都會有22%以上的增長，也得過亞洲投資者的一些榮譽。我們很期望有一天能夠回到這邊拿金牛獎。

　　我們以前的成績和國內A股市場做了一個比較。我覺得對我們來講，因為A股不是我們主要的投資市場，我主要講一下海外投資者是怎么看國內投資市場的。

　　幾個月前我們跟紐約還有芝加哥市場的投資者探討了國內證券市場的情況。大家的普遍看法是國內市場是一個長期發(fā)展的市場，他們對大中華地區(qū)現(xiàn)在有一些改善，就是他們看好更長期。大家知道高成長基金不會再繼續(xù)下去，國家也把GDP的增長率降了下來。他們覺得中國市場可能沒有像以前那么有吸引力。我們跟這些海外投資者溝通的時候他們反而非�？春妹绹�和德國市場。這一輪美國市場的上漲，我們覺得除了那邊經濟恢復還不錯，新科股也帶來了很好的機會。蘋果、微軟和Facebook的上市，大家都覺得對整個投資情緒的提高很有幫助。德國這邊可能也是歐債里面的大贏家。我們自己的看法，美國股市熊市可能會結束，資本會進行一個重新分配再慢慢轉回股市。我們覺得這是海外投資者越來越看好這幾個市場的原因。

　　海外投資者對基金來講我們有幾個主要看重的地方。第一個是對風險管理要求是要獨立，做風險管理的人和做交易、做投資的人不能完全在一起。風險管理人應該在市場上沒有什么意見。長期的交易制度對海外投資者來講也非常重要。一般來講他們需要看到的是至少有五年的投資經驗，而且是經過審計過。規(guī)模來講一般是不希望超過10%的基金投資，他們希望基金的規(guī)模至少要有1億美元以上。他們還有一點很擔心，如果你的基金規(guī)模不夠大，管理費收的不夠多的話，基金管理者反而要擔心怎么樣經營下去？所以他們不希望基金管理者再想其他的事情，而且主要關注在基金投資上。而且獨立的董事會、財務審批這些都是非常重要的。

　　對我們來講，因為我們是一個多元化的投資策略。我們主要看的是信貸，股票的波動性信貸我們主要看短期工具，包括信貸引申性工具、可轉換債和普通債。對我們來講有的時候股市看不清方向的時候債券是一個非常好的投資目標。股票上我們是做多不做空，是完全的價值導向，我們也堅持中長期的投資，而且股票也做套利結構，包括每個公司的可轉換債和數(shù)量化。數(shù)量化這點，現(xiàn)在我們覺得這個市場有那么多的不確定性，量化反而是非常重要的一個地方。。因為投資者對公司波動性也非常關注，他們希望基金多用波動性產品來控制自己的風險。我就講這些，謝謝！

　　主持人：謝謝蔡總的介紹。我們今天對話的主題是國內陽光私募行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和A股市場對沖策略的運用。你們覺得下來私募基金想發(fā)展，最需要解決的問題在哪里？

　　陳鋒：坦誠的講現(xiàn)在量化、對沖也是我們思考的話題，國內目前為止顯然沒有做對沖的經驗。我本人在海外也沒有做對沖的經歷。所以對沖基金全部理解可能只是“對沖基金風云錄”，我比較喜歡讀。所以我們今天在這兒談對沖、量化也好，我覺得有點難。

　　跟大家分享一下展博投資過去和現(xiàn)在做的事情，去年年中開始我們思考了，如果市場長期下降的話我們陽光私募怎么生存？我現(xiàn)在的想法可那時候不一樣了，現(xiàn)在我對市場更樂觀一些。

　　我們現(xiàn)在做準備，真正做對沖產品可能不允許，國內條件有限。我們用指數(shù)化的策略包括滬深300，中小盤的綜合指數(shù)包括600多只中小盤樣本，還有創(chuàng)業(yè)板的綜合指數(shù)目前有300多只股票樣本。中小盤和創(chuàng)業(yè)板是波動比較大的，下行的時候波動大，上漲的時候波動也大，滬深300相對穩(wěn)定一點。

　　對我們來講，因為我們比較重視一個是選時，第二個是市場風格。我們可以通過用指數(shù)交易的方式來規(guī)避。第一個就是熊市里股票確實不好找，第二熊市股票想賣也不好賣。中小板創(chuàng)業(yè)板反彈會多一些，但是買的時候不好買，賣的時候也不好賣，所以我們用指數(shù)化的策略。

　　舉個例子，去年下半年大家一直在琢磨這個事情，也用少的倉位操作這個事情。今年我們開始大規(guī)模的嘗試了一下，我們有幾個產品在1月下旬開始去參與中小板和創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，整個市場中600個中小板，我們看同等權重是上漲更快還是下跌更快？同等的權重，1月下旬就跌的很快，2月份市場反彈的過程中，我們2月份幾個產品單月收益率在13%到15%，這就是用這個策略的結果。那么有一個什么好處呢？賣的時候可以虧兩三個點賣掉了，但是滿倉全部都是中小板或者創(chuàng)業(yè)板股票的話，雖然上升比較大，但是賣完以后可能跌了12%，就是2月份掙了10%幾，3月份可能跌的更多。

　　因為我們過去確實沒有對沖、量化的經驗。不是說我們現(xiàn)在二級市場做不好了，就做一個新的東西，它需要一個時間，所以我們會用一到兩年的時間先做一些這方面的模擬和學習，然后再實踐到我們的產品中去，這也是對客戶負責任的一種態(tài)度。

　　主持人：現(xiàn)在大家提出了發(fā)行成本比較高，投資方式單一，和渠道的盤剝和基礎市場不健全，我請問一下莫總，就您看來基金整個行業(yè)發(fā)展未來最希望看到的改變是什么？

　　莫泰山：我過去在別的場合也講過，私募基金談發(fā)展第一個要先規(guī)范，而且給它一個相對友好一點的發(fā)展環(huán)境�，F(xiàn)在看我們現(xiàn)在討論的都是陽光私募，但是關心這個行業(yè)的人可以看到，陽光私募，陽光化的代價還是比較高的。這個不展開講了�？傮w來說，以目前陽光化的代價，對這個行業(yè)的發(fā)展還是會付出一些代價的，不是特別有利于這個行業(yè)的長期發(fā)展，所以我們更希望看到以后發(fā)展的環(huán)境或者說這個行業(yè)為了陽光化、公開化、透明化不要付那么大的成本，希望環(huán)境更好一些，有一個更好的發(fā)展基礎。這是我的第一個感受。

　　第二，關于創(chuàng)新。我覺得提的挺好，因為陽光私募也發(fā)展了幾年了，未來幾年我們所面臨的環(huán)境，無論是經濟環(huán)境還是市場環(huán)境都給我們一定的壓力，迫使我們創(chuàng)新。剛才陳總也提到未來幾年我們會不會面臨一個困難的環(huán)境？這我們只是一個假設，在假設前提下要有一個應對的策略。假設未來幾年中國經濟轉型，潛在增速降下來，面臨這個大環(huán)境。這種環(huán)境下A股市場在這種環(huán)境下，應該說創(chuàng)造超額收益的難度會比原來大。這種時候我覺得整個陽光私募行業(yè)都要思考一個問題，是不是還是僅僅依靠過去的這些方法創(chuàng)造超額收益？因為畢竟環(huán)境已經在變，用傳統(tǒng)的方法創(chuàng)造超額收益在增加。所以這種情況下應該思考用更新的方法創(chuàng)造超額收益。

　　同時市場也在給我們機會。我們看到證監(jiān)會新的領導上臺以后有資本市場上的新政，新政很多方面都在創(chuàng)造多層次的市場，更加豐富的投資工具來給我們研究更多的投資策略�？傮w來說陽光私募未來發(fā)展方向上，一個比較重要的方向是要向國外真正的對沖基金去學習。跟中外對比按對沖基金行業(yè)來比的話，我們無論從投資工具、投資策略、還是目前人員經驗的積累等等方面還是有一些欠缺的。但是換個角度講也是我們的機會所在，潛力很大。所以這方面我覺得還是要花比較多的工夫認真思考未來我們怎么樣更加多元化的策略，包括對沖策略，都是應該認真需要積累和提高的。

　　主持人：比如說陽光化帶來的代價很多，到底是什么？莫總沒有說，比如傳統(tǒng)的工具不行了，那么創(chuàng)新的工具是什么？這個問題能不能留給您呢？

　　浙江瑞安思考：我自己準備了一下，能不能不按照你的思路來講，我們是一個新人，作為陽光私募我們剛剛成立兩年。作為一個新人在陽光私募發(fā)展這么多年情況下介入市場的時候，我們首先考慮的是以什么樣的方式讓客戶認可我們，我們公司叫思考公司，思考是一種力量。

　　剛才莫總講作為陽光私募可能要付出很大的代價，我覺得我們付出的代價不大，銀行銷售的時候我們這個產品管理型的產品，在銷售的時候，我們沒有給他任何銷售費用。相反銀行它的保管費是0.2%。但是因為我們基金在銀行保管帳戶里的時候，我們會要求銀行給我們1%點幾的同款利率。因為首先要考慮到投資者的利益�！　�

　　主持人：先要搞定銀行是第一位。

　　岳志斌：我其實非常歡迎我們同行去溫州把你的基金保管放到溫州，如果你溢價溢不下，我可以幫你。

　　主持人：有傭金嗎？

　　岳志斌：我們不收管理費，我們認為未來陽光私募發(fā)展只有兩種途徑，一種是非常頂尖的私募基金經理。還有一種方向，如果我們做不到最頂尖的人，那么我們要做私人銀行家，這是陽光私募未來發(fā)展的一個方向。你要成為一個私人銀行家，你不是最頂尖的你要以一個企業(yè)方式去做，那么你要考慮到你的投資人的最大利益。所以說我們產品設計的時候，對于管理費這一塊，包括我們跟信托公司溝通，他都會說中間0.5%給你，我們不要，申購、贖回這些我們都不要。這樣子可能在未來你的盈利能力獲得市場之后自然而然會有投資。而且未來陽光私募一定要想清楚你們的目標客戶是哪一個群體。比如我們不能做到最頂尖的盈利的基金經理，我們會把目標客戶定位到45歲以上的客戶群。我們對我們產品回報要求可能就是10%到15%，最高不會超過20%設計產品。這樣對陽光私募來講，可能在不是很好的熊市過程中，可能你找到一個很好的切入點就能發(fā)展很好。

　　主持人：這也是創(chuàng)新對我們很有啟發(fā)。因為目前有1489只私募產品，你們做的是非常細分化的產品設計。這樣的創(chuàng)新，不知道在蔡總眼中是怎么看的？您認為這樣的創(chuàng)新是什么樣的感受？對中國陽光私募在目前狀況下有什么好的建議？

　　蔡禮鍵：國外投資者他們也對對沖基金管理越來越要求，對管理費的要求，如果規(guī)模夠大的，他們常常都會要求很大的折扣。他們也希望你超額回報，這我覺得也是海外投資者希望看到的。

　　主持人：國外對沖基金，我昨天聽一個朋友講過說美國私募基金每年淘汰率有50%，有這么高淘汰率嗎？

　　蔡禮鍵：這個數(shù)字我沒有聽過，但是從2005年到現(xiàn)在，尤其2008年的時候確實看到很多我們的同行離開這個市場。所以這個數(shù)據(jù)不驚訝。

　　主持人：如果是目前這種對沖環(huán)境，這種制度設計，對沖可以做，但是只能覆蓋現(xiàn)金的20%，就像黃河決堤200米，給你兩個沙包去堵，這樣的環(huán)境你會進來做對沖基金嗎？

　　蔡禮鍵：我們有對A股市場做不少的研究，我們研究中心總部在深圳，也是準備未來進入對沖市場�，F(xiàn)在來講我們的額度等限制了做對沖，現(xiàn)在我們還是在學習當中。

　　主持人：如果您覺得進入中國市場切入點在什么地方？

　　蔡禮鍵：我們在國外做先從債券這方面做。我們覺得它可以得到的回報并不是那么大，但是如果這個公司是健康的，銀行支持有，這是比較安全一點的投資。所以開始會從債券做起。通過債券投資做起，我們再認識這個公司，再認識這個板塊，我們會入市。

　　主持人：陳總，您覺得，如果選擇我們現(xiàn)在可以用合伙制也沒有那么高的稅率，可以放開我們的投資方式，我們可以突破帳戶限制，我們基金法可以認可私募基金的地位，也有“相應的婆婆”管的話，你會選擇哪一項作為您最期待的？最希望能夠看到的？還是說還沒有選到您希望看到的東西。因為您剛才說的可能有點無奈，總還希望做更多的事情？最大的障礙是什么？

　　陳鋒：現(xiàn)在像華寶信托他們也開始對股指這塊已經開始有松動了。我們就想看到這是一個全面性的現(xiàn)象。因為現(xiàn)在對公募基金現(xiàn)在是以20%，私募基金也是這樣的要求。對私和對公同等要求是不可能實現(xiàn)中國的對沖基金跟國外一樣，這是不現(xiàn)實的。當然我們希望有一兩年的時間把這個事情完全的放開，不要做任何限制，可能監(jiān)管上可以做更嚴格的要求。但是具體能做什么，不能做什么？你能用多少錢買什么不買什么，這塊限制盡量少一定。

　　主持人：我們說私募基金和公募基金差不多，唯一好處就是不好的時候可以把倉位清零，莫總您說迎接黑暗的隧道不眨眼，現(xiàn)在看到光亮了嗎？

　　莫總：我覺得最重要的是頂層設計。

　　主持人：你會擔心過猶不及嗎？可能“婆婆”多以后，不該管的管多了。

　　莫總：“說婆婆”很難聽。那是家庭的關系用在行業(yè)監(jiān)管，其實過去對我們監(jiān)管或者管理部門定位的我覺得不是很褒義的一個詞。但我覺得據(jù)我不完全了解，哪怕新基金法通過以后也不會說對私募基金進行審批而進行監(jiān)管。我覺得一個行業(yè)進行規(guī)范，資產管理是很需要投資人信任的行業(yè)。所以有沒有監(jiān)管？大家是不是按照統(tǒng)一的標準行事？還是很重要的。對于以后投資人的信任、合作伙伴更加的關注還是會有很大的區(qū)別的。從未來可持續(xù)發(fā)展的方向上來講，我覺得應該是這樣更好，如果有志于在這個行業(yè)里長期發(fā)展，我覺得應該也希望看到這個事情的發(fā)生。

　　主持人：至少有一個能夠溝通和對話的平臺，有一個伸張正義的地方。你們自己有沒有做一些具體的安排？比如具體策略上？

　　岳志斌：可能像我們在做陽光私募的時候我更多的是考慮怎么樣來適應這個市場或者適應這個規(guī)則。包括剛才提到的，就是你希望有人管還是沒人管？對我而言，其實這個行業(yè)我認為有人管和沒人管一樣，關鍵是自己管不管得好自己，這是最重要的。

　　目前這樣的背景下，我更多的考慮的不是大的東西，而是我們溫州的實際情況。比如說像現(xiàn)在溫州這個政策出臺，金融改革實驗區(qū)出來之后，深圳也有這樣的政策處臺。我們會考慮對溫州而言它是一個對個人、對內部的一個政策。但是深圳來看，同樣的金融改革政策一個是對外、一個是國際化的東西。我們身處在溫州這個地方，我們在產品設計的時候就要符合投資者的要求去做。剛才講到策略，比如說我們對申購贖回一個月安排兩次，我們現(xiàn)在做的新的產品是管理型的產品，我們會設計保管的條款和風險補償?shù)臈l款。因為我們是新人市場對你的風險管理認可，但是你的攻擊能力能不能獲得認可？還是需要檢驗。所以我們設計產品的時候必須要給投資人一個實實在在的制度上的安排。

　　再比如說比如我們現(xiàn)在有四個產品，我們現(xiàn)在已經開始考慮，如果再發(fā)管理型產品的話，我必須在我這個產品里面設計好一個條款。就是讓我的產品之間能夠有一個轉換。這樣的話，它可以防止出現(xiàn)某一些產品真的做的不好了或者清盤，有一些忠實你的客戶還是愿意投資你，這時候產品轉換要及時。這也是設計上的創(chuàng)新。

　　包括投資伙伴的選擇，我會選擇一些固定的好的券商，這樣發(fā)產品和轉換的時候會很快的設計出來。

　　主持人：我想對于整個私募基金的發(fā)展不僅需要頂層設計，也需要我們正視目前的現(xiàn)狀，相信經過歲月的磨礪，真正市場英雄會出現(xiàn)，也會推動整個市場的發(fā)展，感謝四位嘉賓。

　　論壇對話二：經濟轉型與金融創(chuàng)新背景下的投資策略

　　主持人：接下來進行第二個論壇部分，有請中國證券報首席經濟師衛(wèi)保川先生。

　　衛(wèi)保川：我們下面講一點宏觀的話題。邀請的嘉賓將會非常坦誠的對待策略，我們的邀請嘉賓是芮崑先生、余定恒先生、王慶華先生和高善文先生。

　　高善文：很高興有機會向大家匯報一下我們現(xiàn)在在經濟和市場層面的一些看法和判斷。前面一段話題圍繞制度，圍繞陽光私募的發(fā)展，討論的都是一些非�；�本，影響非常深遠的問題。接下來我們的話題鎖定在相對比較短的時間范疇上，并且鎖定在一些相對更具體的經濟和市場的指標上看問題。

　　我們都知道昨天上午國家統(tǒng)計局剛剛公布了一季度經濟數(shù)據(jù)，在這個背景下稍微討論一點經濟的問題，并且從這樣的背景下去檢討和反思一下市場層面的問題應該是一個很好的機會。

　　從昨天統(tǒng)計局正式披露的宏觀經濟數(shù)據(jù)來看，我想對于絕大多數(shù)市場參與者來講沒有爭議的事實是一季度經濟增長率下滑超出了市場的預期，或者說顯著超出了市場預期。過去十多年來看，一個季度里面經濟增長率出現(xiàn)這樣大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球經濟動蕩事件來看的話，是不多見的。而且同期披露其他數(shù)據(jù)有顯示經濟增長率下滑明顯超出預期的同時，實際上工業(yè)企業(yè)、國有企業(yè)，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增長已經進入了負增長區(qū)間。就盈利增長本身情況來看，跟在去年年底時候的預期相比，甚至跟在1月份或者2月初情況相比可能比市場預期的更差。也許頂多可以說盈利的增長是符合預期的，這種說法可能有一些勉強。在更可能條件下各個情況下盈利增長應該是明顯弱于預期。

　　在這個背景下我們同時回顧一季度政府在宏觀政策上的操作，并且跟去年年底情況相比，至少政策轉向和松動情況下步伐明顯慢于市場預期。去年年末市場一般的看法是到現(xiàn)在為止存款準備金率繼續(xù)下調至少兩次。但是迄今為止這樣的預期很大程度上并沒有兌現(xiàn)。沒有兌現(xiàn)另外一個可以觀察的指標，整個今年一季度銀行間市場上，長期國債比如說一年期的國債和十年期的國債收益率都有一定的上升。這也在一定程度上能夠揭示貨幣政策操作層面上的松動并不是很明顯。另外中長期增長來看，如果我們說政府要重新啟動或者重新恢復一部分基礎設施的項目，包括為已經完工的項目配到做好進一步的工作，但是總量來看中長期貸款快速下滑。至少這方面政策操作看起來不是那樣的顯著。所以回顧過去三個多月的情況，應該說盈利比市場預期差。經濟的增長比市場預期的差，政策調整的步伐比市場預期更慢。但是這個條件下，我們面臨更大的問題是過去三、四個月時間里，市場實際處在上漲的過程中。一季度或者是到迄今為止市場累計漲幅多多少少還是有一定的幅度的。為什么在大多數(shù)的情況都比市場預期更差的背景下市場反而能逆勢上漲呢？支持市場逆勢上漲的力量是什么？這種力量3月底以來是不是出現(xiàn)了一些變化？這個背景下我們應該如何看待二季度以后的情況？并且在這個背景下我們應該如何從回頭反思角度來看，應該如何更好的理解去年下半年的市場。

　　我個人認為進行一些分析是有價值的。政策面明顯弱于預期市場還能上漲，本身揭示了很多問題。一個非常簡單的回答，一季度市場上漲簡單回答就是資金面松動，市場利率明顯下降。但是這樣的回答背后有很多層面并不是非常令人滿意。非常嚴重的問題是，實際上銀行信貸的增長，狹義貨幣和廣義貨幣的增長，今年一季度都是處在繼續(xù)下降的過程中。至少到三月中旬情況看是這樣的。今年1、2月份狹義增速非常低，廣義增速也在下滑，如果說跟資金松動有關，這是說的過去，但是資金供給量來看我們沒有看到放大。這跟2009年有一些差異，當時市場井噴支持了市場恢復。如果更仔細觀察經濟數(shù)據(jù)，包括市場數(shù)據(jù)，股票市場上漲同時，另一個方向我們認為發(fā)生最顯著的變化，可以這樣來看。

　　第一，今年一進度整個票據(jù)貼現(xiàn)利率總體在下降，去年年底超過10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用債市場上，債券信用利差也經歷了同期非常大幅度的下降。我們觀察短期的信用債的利差和長期的利差，從而算出期限利差，我們會發(fā)現(xiàn)信用債新約利差在明顯放大。這樣的變化在高等級市場表現(xiàn)并不明顯。比如短期和長期國債市場上收益率還是有一定的上升。

　　我們把指標合并在一起如何看待問題呢？今年一進度市場風險偏好在顯著恢復，所以帶來了一系列的上漲。市場風險偏好看起來與其是合理的解釋，不如說是對過去一段時間現(xiàn)象的準確描述。作為一種解釋可能并不是非常合格，但是它可能是對過去幾個月我們經濟生活中出現(xiàn)現(xiàn)象的準確描述。為什么這段時間風險偏好有顯著的回升，并且這樣回升一定范圍內引起了廣泛的影響。我們傾向性的看法是，這段時間風險偏好的恢復一定程度上是去年9月份以后市場風險偏好急劇下降的補償。去年下半年市場風險急劇下降，整個信用債利差快速下降，同時期限利差在收窄。我們要進一步追問的是，為什么去年下半年或者去年年底市場風險偏好會經過急劇下降，今年年初市場偏好有一定的回歸？結合一些宏觀經濟層面數(shù)據(jù)，我們認為能夠提出來最合理的解釋是，前年年底和去年年底提出的緊縮貨幣政策，使得資金成本越來越高，這樣的宏觀緊縮政策微觀層面上碰到了一個基本事實。就是微觀層面上，企業(yè)層面由于2009、2010年非常寬松的貨幣政策，企業(yè)在債務很快能到期的時候，長期的投資不能及時產生相匹配的收益。這時候短期債務再融資壓力非常大。但是在一個相對寬松貨幣條件下，短期債務再融資并不是問題。但是宏觀經濟緊縮、整個信貸可能性下降的時候，短期債務再融資壓力急劇暴露。這樣的一個暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有兩個新聞事件與此有關：一個是大量的，特別是江浙地區(qū)民營企業(yè)老板由于債務鏈紛紛跑路，紛紛跑路因為資金鏈斷裂，這個背后是資產負債表期限層面上存在著嚴重的失配。這樣的情況下為了維持資金鏈，短暫市場上資金鏈異常旺盛。這一方面看到短期貼票率上升，信用債短期利差迅速放大，同時為了支持這一資金鏈在資產市場上出現(xiàn)了非常普遍的拋售，對資產市場價格形成了很大的抑制。

　　為什么今年這些情況沿著相反方向變呢？比較次要的原因是信貸在恢復，貨幣政策控制在相對放松。這個原因相當?shù)拇我�，因為�?shù)據(jù)層面上沒有很明顯的看到。也許更加主要的原因是伴隨著資金鏈非常嚴重的收緊，經濟活動出現(xiàn)了臺階式的或者是“塌方”式的下降。經濟活動塌方式的下沉大幅度降低了對資金的需求，這樣的情況下資金鏈在迅速緩解，這使得各個市場沿著去年相反的軌跡在演繹，看起來一直持續(xù)到今年三月中選，這是我們對今年市場的總結。

　　從去年以來情況回顧來看結合其他方面的數(shù)據(jù)，我們可以提出兩個基本意見：中國房地產市場的存貨調整和經濟收縮壓力來看今年全年不會消退。

　　第二，我們剛才對資金鏈急劇收縮描述的一樣，去年上半年房地產之外的其他領域整個經濟活動，特別是整個經濟投資活動非常旺盛。一個顯著的標志是整個制造業(yè)投資增速一直很高。另外這么強的宏觀調控背景下經濟增速下降很不明顯。工業(yè)經濟下降非常不明顯。但是私人投資活動今年一季度有一個臺階式的下沉，它的修復需要比較長的時間。這兩個因素合并在一起，長期來看，今年年底或者明年上半年，對經濟趨勢的看法是相對保守的。

　　如果短期看問題，3月15號以來在市場上出現(xiàn)了兩個非常奇怪數(shù)據(jù)的發(fā)展。第一個是3月中旬以后銀行信貸供應量特別是票據(jù)的貼現(xiàn)和短期貸款供應量出現(xiàn)了放大。整個3月份銀行信貸超過市場預期。這一增長主要來自短期資金供應。短期資金供應如此放大的同時，票據(jù)貼現(xiàn)利率沒有降下來。第二個非常奇怪的特征，票據(jù)貼現(xiàn)利率構成來看，珠三角和長三角，出現(xiàn)了20到30個基點的利差。這至少2010年以來歷史上看是沒有過的，上一次出現(xiàn)是2008年下半年。同時在信貸供應量短期資金供應量顯著放大的同時，市場票據(jù)貼現(xiàn)利率僵持不動這看起來不太符合常理。如果說量的放大來自于需求的恢復，利率應該往上走，如果說來自政策引導，利率應該往下走。而問題利率是堅持不動，看起來難以理解。這也是在固定收益市場上一段時間以來大家都在討論的問題。這個問題在信用債市場上也有一定相應的表現(xiàn)。這些表現(xiàn)背后我們認為反應了經濟發(fā)展在一定層次上，一些新的趨勢發(fā)展。

　　對于這一現(xiàn)象我們提出最基本的解釋是，去年四季度出現(xiàn)了資金鏈斷裂，出現(xiàn)很大問題，包括中央對溫州金融改革，一系列一句話概括就是“民間融資體系的解體”民間借債和民間融資體系的解體，對于民營經濟活動和市場走向產生了很大的負面作為。對于3月中旬以來數(shù)據(jù)發(fā)展如何解讀？我們認為數(shù)據(jù)的變化顯示在民營融資體系、民間融資體系解體的背景下規(guī)范的正式的體系取代民營融資體系。民營體系融資鏈條塌掉了，但是正式融資體系在邊際上替代這一體系。民間融資體系滿足的那一部分需求由銀行體系滿足，民間體系融出的那部分資金一定程度上在回到銀行。如果我們這個解讀是正確的，它可以解釋我們看到的一系列的奇怪現(xiàn)象。

　　第一信貸和貨幣供應量的放大，對支持或者短期之內經濟恢復是有價值的，但是并不表現(xiàn)貨幣政策在放松。貨幣政策確定放松我們還是需要看到未來進一步的政策變化。這種政策變化我們認為現(xiàn)實的指標是要看到銀行間市場上利率中樞進一步下降。3月中旬以來，貨幣信貸增長率3月份如果有一些反彈，我們認為不是來自于政策面，而是來自于經濟體系的自我修復。這對短期穩(wěn)定經濟體系有作用，但是對長期可持續(xù)性是有問題的。

　　第二，如果說政府的融資體系替代民間的融資體系，那么邊際上它的資產組合信用質量在下降，就是利率更多的反應信用風險，所以珠三角和長三角票貼的利差。

　　從這個解讀出發(fā)對短期經濟情況怎么看？短期之內我們基本的看法：

　　第一，由于需求下降所帶來的流動性的恢復看起來已經結束。但是因為政策放松所引導的流動性松動很大程度上還沒有出現(xiàn)。在整個二季度，資金層面上也許合理預期大體不變或者略微有一些松動。資金層面沒有太多的驚喜。

　　第二，如果考慮到融資體系恢復過程對經濟短期支持作用，一季度趨勢同二季度有一些對比，短期來講我們認為經濟下降最快的時候已經過去，二季度環(huán)比經濟會出現(xiàn)恢復，盡管恢復可持續(xù)性可能有問題。但是二季度基本面背景跟市場相比會略好一些。資金面大幅度松動主要的時期已經過去，下一步松動主要取決于貨幣政策層面的操作。

　　以上是我們對市場的一些判斷，講的不對的地方請大家批評指正。

　　衛(wèi)保川：我代表中國證券報研究中心對策略方面講一下我自己的結論。短期經濟可能基本上見底，因為可以說很多指標很不好，尤其是營收、業(yè)績等等。虧損面上來看，其實現(xiàn)在企業(yè)虧損面還要超過08年最慘的時候，利率水平前瞻是未來我們判斷市場最主要的地方。尤其現(xiàn)在對法定貸款率沒有什么變化，但是廣譜利率變化還是比較激烈的。但是放在更長的時間來看這個變動可能非常小。這就是善文說貨幣不如預期的原因，這個問題過后探討。今天限于時間，三位都發(fā)表一下未來一個季度或者半年你們對市場的看法我們這個討論就結束。謝謝！

　　余定恒：非常感謝主持人，今年我們圍繞兩條線索思考。一條是經濟增速放緩和政府放松預期。我們判斷未來兩者之間博弈的變化方向，我覺得在今年這樣的特殊政治年份，經濟增速掉的越快、政策放松預期越強烈。所以我覺得對于二季度的市場變化，我們有一定的期待。特別是經歷了去年兩會之后的二次探底，整個市場心態(tài)在恢復，政治預期在提升。我覺得這個角度來講，這個博弈線索越來越有利于市場的變化。當然具體的解讀，環(huán)比的情況不是我們能決定的。

　　第二條線索，就是資本市場制度產品的變化。我們理解這個線索叫“場內存量資金和場外資金的博弈”。過去我們說銀行理財收益高一些，不斷的從場內退出去，現(xiàn)在二級市場表現(xiàn)出了存量財富的消耗，如果說沒有增量資金進來市場我認為是沒有前景的。今年有了新股發(fā)行制度的改革等制度層面的變革。這些變革對長期的理性支撐是有一定的引導作用的。這兩者之間的動態(tài)博弈，我覺得目前看來也逐漸在向有利于二級市場的角度在變化。新的管理層上來之后我們對他們的下一步充滿了期待。這是我們對今年或者這個季度兩條博弈主線的線索，總的感覺經濟增速從來不是影響我們市場運行最主要的因素。資金流向是決定短期市場波動或者中期市場波動很重要的一個方面。

　　特別是像房地產信托高利貸、銀行理財產品，包括藝術品、奢侈品、這些資產泡沫將要破滅的情況下，滬深300這樣的產品投資價值在顯現(xiàn)。對未來一個季度乃至全年的資本市場我們是不悲觀的。

　　王慶華：我們認為在新的主席領導下，對談到所謂二次股改，這樣一個良好的制度預期對未來的資本市場奠定了非常好的背景。我們希望能找到有前瞻性的未來戰(zhàn)略性的行業(yè)，向當初地產行業(yè)一樣，像萬科等一系列非常牛的股票，我們希望找到這樣的前瞻性的行業(yè)和客戶，做一個更長期的投資，它能夠決定我們最后長期的操作收益。

　　芮崑：我們投資策略今年和過去兩年都是一樣的，2008年金融危機之后我認為未來經濟轉型是必然的過程。而且我是投公司的，我對資金面可能不是很關心，我投資要看它的成長是不是符合我的預期。但是必須在這個轉型的框架下。結構轉型是一個非常困難的事情，美國花了20年，我們可能要更長。

　　衛(wèi)保川：我看到有一點共識，善文前面講了中國大經濟環(huán)境已經有了一點預期。接下來我想和大家思考，接下來無風險利率變化是什么？股票的定價可能是無風險利率的下降，但是風險的補償會出現(xiàn)一個大的變化，所以無風險利率下降和風險補償會是未來市場應該注意到的。剛才茶歇的時間，他們說你們應該組織大家搞一個閉門會議，讓大家共同探討，看未來的市場。我們道歉，我們做的不夠，我想中證報在這個舞臺上沒有任何利益所求，只是給大家提供更多的服務。非常感謝大家，時間有限，探討的問題很不充分，我們今后還有機會繼續(xù)探討。謝謝！

　　解讀基金修法：陽光私募監(jiān)管創(chuàng)新與發(fā)展方向（全國人大財經委法案室朱少平主任）

　　主持人：最后，請剛剛趕到會場的全國人大財經委法案室朱少平主任就基金法修法最新進展給大家做介紹和分享。

　　朱少平：非常感謝！《基金法》的修改工作已經進行了三年多的時間，目前就人大來說，咱們起草組已經起草出正式的稿子，報到常委會，由常委會轉到國務院，國務院又發(fā)到各部門把意見匯總，現(xiàn)在意見正在形成過程中。這是整個修改情況。下一步怎么辦？國務院意見修改回來以后，它可能提出來一些比較尖銳的問題。這些尖銳的問題還要進行進一步的修改，進一步協(xié)商。如果沒有什么大問題爭取上會。

　　大家知道全國人大常委會審議法律，一般來說是三次，如果6月份能上會，3次就是6月、8月、12月，如果6月份不能上會，那就不好說了。因此具體什么時候修改出來？時間還很難定。但是就立法機關來說，就起草小組來說，現(xiàn)在全力以赴在往前推。這是第一個問題。

　　第二個修改情況，或者說修改內容。這次法律修改內容有很多。比如這個法律從04年實施到現(xiàn)在為止已經八年了，由于法律目前主要限于證券公募投資基金，所以這次修改首先把范圍要改一改�，F(xiàn)在法律名稱叫《證券投資基金法》如果把范圍改了？改到什么程度？能不能投別的？股權要不要進來？起草過程中是有爭論的，認為證券就是證券，證券就是二級市場，嚴格來說這是有問題的。證券是能夠證明某種財產價值的票據(jù)都叫證券。我們證券法規(guī)定的證券不是這么多，我們證券法規(guī)定三類，第一公司債券和股票，第二國債和投資基金卷的交易，第三相關證券的衍生產品。這是證券法規(guī)定的三類證券。當然我們將來做《基金法》的時候如果擴大它的范圍加以延伸是可以的。

　　第二點，核心設計了什么叫基金。我們大家都在說基金，包括陽光私募，其實陽光私募嚴格來說它只有一種情況，就是我們目前的叫基金信托計劃。它是一種信托，也可以說它是一種基金。在陽光私募里不存在公司，不存在合伙企業(yè)。但是有另一個問題，由于陽光私募過去開戶，然后幾年前把開戶的問題停了，陽光私募現(xiàn)在不能再開新戶了，因此再不能有新的陽光私募了。因此有一些是合伙然后開戶，09年規(guī)定合伙是可以開戶的。但是什么叫基金？我一直在說，公司是公司，不是基金，合伙是合伙，也不是基金。公司、合伙企業(yè)和基金怎么回事兒？最里面最核心的幾條建議大家記一下。公司合伙企業(yè)是實體，基金只是信托財產。公司是一個新的法人，是一個經營實體，而基金只是一個財產。像陽光私募是信托財產，不是實體不能自己買股票。 第二公司合伙企業(yè)是自己玩錢，而基金是別人玩錢。記住我們要做基金一定是把這個錢拿著放在這兒然后委托一個管理公司去做。這點如果不區(qū)別，那很難辦。大家知道我們現(xiàn)在做的叫股權基金。股權基金幾乎90%或者100%，管理公司下面設一個別的公司，別的公司叫基金公司，基金公司根據(jù)工商局的要求要進行公司或者合伙企業(yè)登記，這么一登記又成了一個實體，兩個實體之間把你這個實體交給那個實體是有問題的。

　　第三，公司是實體的，經營組織必須交稅，但是基金是管理公司設計的一個產品。所以我們現(xiàn)在講基金一定是管理公司的產品，而不是一個獨立的人或者是不是一個獨立的企業(yè)，所以說不能交稅。當然基金也需要交稅，所以這就面臨了我們先一步要擴大范圍，經過反對的考慮大家說法律要改，范圍要擴大。但是名稱不能改。名稱不能改與原來有沒有矛盾？沒有矛盾。即使擴大股權或者陽光私募它都與原來名稱不矛盾。雖然范圍跟證券法范圍有一些不一致，法律是可以規(guī)定的，有人說證券法是母法，《基金法》是子法這是錯誤的。因為我們的法律分三大類。一類是憲法，一類是基本法，還有一類是單行法，所有法必須服從憲法，單行法中是不存在母法和子法的關系。

　　下一步關于調整范圍，肯定要調，這涉及到基金它的概念是什么？基金是一種投資方式。基金既有組織的特點也有產品的特點，它也是實實在在的財產，它也是一種投資方式。既然是一種投資方式，它實際上就是一種投資工具。既然是投資工具，我們可以把它投到證券、投到股權，甚至投到石化都可以�；�金是一種募集他人的錢進行專業(yè)投資，用所得收益回報投資者的投資方式�；�金立法涉及到三方面：

　　第一，規(guī)范資金的行為。如果大家都在做，因為他不知道什么叫合法，設備叫非法，所以這個法律解決一個如何合法的“忽悠”錢的問題�；�金投到哪兒是一個投資方向的問題，嚴格來說投資方向不應該限定。我們設計的第三個問題就是基金運作的方式和管理問題�；�金立法要解決三個問題。但是就投資對象來說我經常講一個例子，我們大家都吃飯，吃飯要有吃飯的工具，吃飯工具有很多種。工具怎么用？我一再說基金立法不要限定筷子那條腿。所以我們面對投資法律規(guī)范范圍的問題一直有爭論。但是就法律本身來說有些地方是可以考慮大多數(shù)，有些地方也要做出妥協(xié)。第一個就是調整范圍，調整范圍肯定要擴大。擴大無爭議是私募進來。股權現(xiàn)在還有爭議待會兒介紹。

　　基金有公司性基金有合伙性基金，公司性基金就是公司，合伙人基金就是合伙企業(yè)，那就別干了，干脆做一個企業(yè)叫企業(yè)基金。因為公司基金是一個公司必須有主體地位，然后把它交給一個完整的公司，兩個人在一起肯定掐，沒法做。為了解決這個問題這個法律設立了一章基金的組織形式，里面分三類。第一類是公司性基金，第二合伙性基金，第三契約性基金。力圖于基金就是基金，將來它的監(jiān)管是監(jiān)管部門，確定監(jiān)管部門證監(jiān)會就是證監(jiān)會，是發(fā)改委就是發(fā)改委。既然它是一塊財產就不要把工商局弄進去。我們現(xiàn)在證券投資基金公募是證監(jiān)會，不在工商局。前兩天吳行長的意思說能不能改成叫“基金的治理結構”現(xiàn)在這塊大多數(shù)人的意見是一致的。

　　第三稅收。我曾經把公司、合伙、基金做了比較，第一基金杠桿比、管理層比、發(fā)行結構、治理結構。其實這三種各有利弊，最后我們看公司性基金和合伙、信托基金都涉及到稅收問題。如果我們把它確定為它就是一款財產，就是一個基金管理公司開發(fā)的產品，大家都知道所有企業(yè)工商企業(yè)可能生產產品，能說生產的產品是一個主體嗎？交稅嗎？不可能。交稅是公司去交。所以說基金本身它是一個產品，是死產品是不用交稅的�；�金本身涉及到稅收有六大方面：

　　第一，投資者買基金是一種投資行為應該叫稅，交營業(yè)稅�，F(xiàn)在我們?yōu)榱朔龀植皇斩�。第二，基金獲得收益，要分給投資者，投資者作為投資收益要交所得稅。第三，基金有管理機構，管理機構從基金本身收的費用，管理收益要交所得稅。第四，基金有托管人，托管人收的托管費要叫托管費的所得稅，這是托管人自己交。第五，我這個基金買了一只股票，股票賣了以后要交印花稅，這個印花稅肯定從基金來出錢。是管理人拿著這個錢去交印花稅。第六，基金投了一個公司，這個公司沒有上市，但是升值了，升值部分叫資本利得，上市之前我著急賣掉了，這個要交資本利得稅。所以基金本身涉及這六個方面的稅收。這個稅不能從基金本身自己去交，因為那是一塊死錢，只能由管理公司交。所以為了解決這個問題，我們寫了一條“參照合伙法”。

　　在座很多人參加過過去基金法的起草，也參加過這次新一輪《基金法》的論證和調研。我們這次一定把私募加進去。原來私募寫進去過，后來由于私募在中國說不清楚，最后上常委會的時候下去了。這次修改法律的時候專門做了一章的規(guī)定，涉及到這些：

　　一、私募基金最核心的問題就是向特定對象募集的基金。公募基金是可以向任意投資者。我講課的時候公募和私募的區(qū)別，主要五條，公募不限對象，不限人數(shù)、不限數(shù)額、不限方法、公募基金必須委托發(fā)行，第六嚴格監(jiān)管。六條是公募的特點。私募有五條不同：限人數(shù)、限對象、數(shù)額不限，方法制度發(fā)行、委托發(fā)行都可以，公募這邊是嚴格監(jiān)管，私募是不審批、不核準，有可能要注冊。所以第一點就是要把它的發(fā)行方法，就是特定對象如何限定這個要搞清楚。私募主要是對一些有風險承受能力的人發(fā)行股票，這時候對他的合同做出必要的限定。

　　大家知道公募基金監(jiān)管現(xiàn)在是管產品、管行為。但是機構產品主要是管審批，或者核準。私募三條，機構產品機構不可能不管，但是怎么管？另外多少？有多大我管，多大我不管？我個人認為最好我們劃定一個額度，線上的叫基金，線下的不一定非要叫基金。但是這一點我跟他們有些人的想法不太一致，這兒我僅僅講一下我個人的意見，我在這兒講的所有的話都是沒有最后定的，因為草案在最后人大表決之前都是沒有定的，所以包括我個人包括別人也一樣，基本都是問題不大，最后還要經過人大的審批。將來私募肯定機構要管，但是機構管理方法和公募不一樣，公募是批準、核準，私募可能是要注冊。同時產品也不可能不管，如果不管產品就沒法管機構。那么這個產品應該怎么管？可能是備案。

　　另外基金怎么投資操作？基金怎么維護投資者的合法權益？對此私募都做了一些規(guī)定。

　　大家知道上海有一個諾亞財富，它的上市引起了一幫人的效仿，但是這方面很少有研究，發(fā)展非�？�，下一步面臨著一個問題我們怎么限制它的不良的方法？包括陽光私募都有一個銷售的問題，因此這就涉及到基金的綜合服務，包括估值，包括廣告，包括登記，包括轉讓等等一系列的基金服務。原來的法律稍微涉及樂觀一點，但是現(xiàn)在涉及不夠了。因此這次法律修改草案專門做了一章基金的服務。

　　咱們《基金法》修改過程中，大家知道公募基金經過八年的運作，我們的法律實施了八年，毫無疑問對市場發(fā)展起到了重要作用，但是同時也暴露了一些問題�，F(xiàn)在很多公募基金從業(yè)人員到私募了，現(xiàn)在公募基金實際上是私募投資者的基金明星檔搖籃或者叫干�；蛘呤屈S埔軍校。這反應了一個問題，就是目前基金管理公司他們的基金經理自己能不能出去？當然這個沒有規(guī)定。有一次我跟證監(jiān)會的領導討論這個問題，他說我們也不是不想給他持股，但是面臨一個問題，目前基金行業(yè)是管制的，別人不能進去，你能進去，進去了還給個人股份，這個東西不好辦。但是如果不給他股份的話，我們修改基金法的過程中很多人說，你們這次修改法律無論如何把基金經理持股問題解決了，如果不解決公募基金面臨的問題很難辦。經過反復討論，最后起草組說，對這個問題要解決，怎么解決？投資入股可能現(xiàn)在還有點問題。但是能不能從別的方面，比如股權激勵，當收益達到多少的時候可以給你多少股份。

　　另外管理公司的模式。管理公司是不是有限責任公司、股份有限公司？比如有限合伙行不行？比如合伙人也可以勞務出資。所以剛開始可能沒多少錢，他用他的勞務，用他的無限責任來承擔，作為合伙人行不行？嚴格來說應該可以。對這個問題法律做了一些規(guī)定和銜接。大家知道最近幾年證監(jiān)會加大了對基金違法行為的打擊，特別是“老鼠倉”問題處理了好幾個，似乎并沒有完全解決問題。光靠一兩個案例完全解決不可能。這里有一個制度設計的問題。最后我們處理的這些人嚴格來說也不是他自己持股，可能他小舅子持股，他小姨子持股行不行？說不行？為什么不行？這就涉及到基金經理持股的利益問題。所以能不能把基金從業(yè)人員的陷井放開？就是允許你投資，并不惜說基金從業(yè)人員不能同時進行投資，也不能這么簡單的限制。你可以投資，同時給你兩條限制，第一你或者以你家人投資的時候必須告訴我，你在這兒登記，但是同時規(guī)定你和我的利益不能沖突，或者說我買了什么股票，你不能買。這些問題我們要局限，當然法律修改過程內容非常多，我在這兒只是做一個簡單介紹。

　　第三在國務院征求意見的時候，大家對法律草案也提出了一些意見，核心主要是這幾條：

　　一、范圍要擴大到股權。我個人認為擴大的股權比較好，因為證券不僅包括二級市場證券，一級市場也叫證券。

　　第二，股權投資我問過很多做PE的，我說你們做PE的時候追求什么？幾乎無一例外的是追求發(fā)行上市。你有發(fā)行上市的可能我就買你的股份，沒有這個可能找人買，為什么？這里一個最核心的問題。因為股權投資最核心的問題就是我們要改變一種計算方法。我經常問一些企業(yè)家，你們產品出售的時候怎么估算價格？有的人說根據(jù)市場供求，基本價格計算不是供求，應該是產品加利潤，再加供求。我們股票計算兩種一種是市凈率，一種是市盈率。證券市場功能一般來說往往對它的定位是錯的，說這個是嘗試融資的，我個人認為我們市場功能是，第一為原始投資者推出而設立，第二為了投資，第三叫投資，第三是價格發(fā)現(xiàn)，最核心的就是原來按市凈率計算現(xiàn)在用市盈率計算。這是一個很好的平臺，我們既然利用這個平臺股權投資既然追求的都是要發(fā)行上市，最后能發(fā)行上市多少？很少，基本是1%左右。因為我們按照硬條件能上市的每年有上萬家，但是每年只有200多家，今年估計300多家左右。我們每年能上市的有1萬到3萬家，努一點力就能符合條件。

　　我跟證監(jiān)會的人聊天說你們就是吹毛求疵，那么多符合條件的，每年只有這點企業(yè)能上市。我覺得就我們整個《基金法》來說，最好主要規(guī)范兩方面：

　　第一規(guī)范忽悠錢，限制大家違法投資。盡量回避爛投資。再一個規(guī)范基金運作。

　　第二稅率問題，如果它是一筆財產，我們不要再法里規(guī)定它的稅的問題，基金不征求稅，或者不征求所得稅。私募基金問題剛才我也進了很多了，私募基金現(xiàn)在有一些不同意見，但是總體來說只要是把陽光基金放進來就沒有爭論了。還有一個最大的問題如果把股權放進來，這里就有一個我們不用到工商局登記的問題。如果把基金變?yōu)橐粋�財產，財產本身是不能買股票的。公募證券基金買股票的時候是由管理公司買，登記的時候是管理公司和他管理的某某基金共同持有這個股票。公募基金只能買股份有限公司的股票，但是股權就能買有限公司的股票，那這就一個跟工商部門銜接的問題。將來基金管理公司和管理的某某基金共同持有某個公司的股票？這個需要協(xié)調。

　　如果法律通過了，對我們的陽光私募到底有什么影響？我個人認為基金法如果通過之后，它實際上就是為我們的代理財、資產管理、或者基金行為會提供一個很好的操作平臺。當然法律會提出它的條件，這個條件會和現(xiàn)在的局面有一個很大的改變。陽光私募怎么辦？陽光私募嚴格來說不是我們現(xiàn)在所說的基金，但是如果基金法把私募基金平臺拿出來之后，它可能比現(xiàn)在的陽光私募更便于操作。因此我們現(xiàn)在兩、三百家的陽光私募管理公司或者投資機構還有相當一部分要進到這個法律中來，法不會強制，但是法規(guī)定的東西是對它的引申。所以我個人認為法律通過之后可能有一部分陽光私募要進到這里來，但同時陽光私募也不會就此消滅。因為陽光私募是一種資金信托計劃，是專門有來炒股票的，這種會仍然存在下去，最終就是投資機構的選擇。

　　2007年基金總值達到40億，07年到現(xiàn)在為止總值不僅沒有漲反而下跌了，現(xiàn)在也就是26000、27000，份額這么多，市值更低，因為不少基金在還在它的面值之下。我想這里有我們自身原因也有制度的原因，我希望《基金法》的出臺為廣大的基金投資運作者提供一個更好的投資機會！

　　主持人：謝謝朱主任的發(fā)言，給我們介紹了《基金法》的最新進展，同時也理清了更多的概念。希望我們能有一個明確的法律定位和形成的規(guī)則。相信基金從業(yè)者一定會放下包袱，努力的為投資者做出更好的回報。

　　在這樣一個市場陰晴不定的時候我們相會在人間四月天，四月天代表著一種溫暖，一種浪漫的情懷，我相信骨感現(xiàn)實中也需要一些理想和浪漫，我相信各界努力一定會迎來私募基金市場一個真正陽光燦爛、百花齊放的四月天，論壇到此結束，謝謝大家！