陽光私募：用創(chuàng)新創(chuàng)造超額收益
不塞不流，不止不行。當市場中創(chuàng)造超額收益的機會變少，用來自救的工具有限，中國的陽光私募們愈發(fā)圖強，在逆境中創(chuàng)新。
“假設未來幾年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，潛在增速下降，A股市場創(chuàng)造超額收益的難度會比原來大。”上海重陽投資有限公司總裁莫泰山表示。“整個陽光私募行業(yè)都要思考，用更新的方法創(chuàng)造超額收益�！�
4月15日，在第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎儀式上，多家陽光私募和中國香港的對沖基金探討了對沖之外的風險規(guī)避方法，提示從投資者的角度出發(fā)思考創(chuàng)新。
對沖之外的風險規(guī)避
“我們真的很佩服內(nèi)地的陽光私募經(jīng)理。”會下，來自香港中環(huán)資產(chǎn)管理公司（CAI）的蔡禮健告訴中國證券報記者，“我們完全無法想象只能做多頭的投資是什么樣子。”
CAI善于做量化對沖，已經(jīng)連續(xù)五年保持22%的年化收益率。而同樣誕生五年，中國陽光私募到今年為止，在對沖工具中有且僅有股指期貨被有限地放開。然而，在不能用對沖工具的市場里，除了運用選股和倉位控制來規(guī)避風險之外，別無他法了嗎？2011年股債雙殺，在沒有對沖工具的情況下，中國的陽光私募采取了多種創(chuàng)新方式，保持自己的生存空間。
在現(xiàn)有困難環(huán)境的基礎上產(chǎn)品設計創(chuàng)新，溫州瑞安思考投資是一個。這只成立不到兩年的陽光私募，承諾旗下產(chǎn)品一個月內(nèi)有兩次申購/贖回的機會。產(chǎn)品的封閉期只有15天，極大地提高了客戶資金的安全性。2011年，瑞安思考以超過14%的收益率，在全國1200多只私募基金里奪得亞軍。
考慮到熊市里股票不但不好選而且不好賣，中小板更是如此，來自深圳的展博投資采用了指數(shù)化的方式規(guī)避風險。
2011年，市場涌現(xiàn)出來的創(chuàng)新，還有博弘數(shù)君以定向增發(fā)為投資目標的信托產(chǎn)品，以驕人業(yè)績戰(zhàn)勝了幾乎所有上半年有公開業(yè)績記錄的產(chǎn)品。雖然在下半年業(yè)績掉頭，但是其創(chuàng)新精神，仍然為行業(yè)稱贊。
從投資者角度思考創(chuàng)新
投資者喜歡什么樣的私募？蔡禮健認為：一是獨立的風險管理。做風險管理的人和做交易、做投資的人不能完全在一起。風險管理人應該在市場上沒有什么意見。二是長期的交易制度。根據(jù)海外經(jīng)驗，投資者傾向于選擇至少有五年投資經(jīng)驗的公司。三是規(guī)模至少要有1億美元以上。四是經(jīng)過嚴格的財務審計。五是管理費要收得足夠多。“如果你的基金規(guī)模不夠大，管理費收得不夠多，基金管理者反而要擔心怎樣經(jīng)營下去？投資者不希望基金管理者再想其他的事。”蔡禮健說。
2011年，陽光私募清盤210只，相比于2010年千億元規(guī)模的增長，2011年陽光私募的規(guī)模大約只增長了400億元。在充滿懷疑的時段，贏得投資者也就意味著贏得了生存的機會。因此，從投資者的角度出發(fā)，或許可以找到創(chuàng)新的切入點。
瑞安思考在“投資和盈利能力”的“雞和蛋關系”中，選擇先獲得投資。“獲得市場之后，你的盈利能力自然而然會換來后續(xù)投資�！痹乐颈笳f。
瑞安思考把目標客戶定位到45歲以上的客戶群，因此在設計產(chǎn)品時將回報定位在10%到15%之間，最高不會超過20%。回報定位的降低，也使得瑞安思考成為少有的不收取申購贖回費的陽光私募，并且大方地把管理費的百分點讓給信托公司，以換得在募資發(fā)行方面獲得渠道支持。“產(chǎn)品設計時，就要按照投資者的要求去做，而不是按照成為頂尖盈利的基金產(chǎn)品去做�！痹乐颈蟊硎�。
頂層設計最重要
“來自頂層的設計最重要�！蹦┥秸f。“行業(yè)監(jiān)管能夠帶來投資者信任�！庇型�2012年底修訂好的《基金法》是監(jiān)管創(chuàng)新的重要一步，陽光私募將被納入監(jiān)管。
莫泰山表示，監(jiān)管層的“新政”在很多方面都在創(chuàng)造多層次的市場，久被詬病的匱乏的投資工具也需要監(jiān)管層的“新思路”。畢竟，豐富的投資工具將帶來更多的投資策略。
“一個比較重要的方向是要向國外真正的對沖基金學習。目前，無論是從投資工具、投資策略，還是目前人員經(jīng)驗的積累等方面，中國的陽光私募還有欠缺，應該花比較多的工夫認真思考未來我們怎么樣為市場提供更加多元化的策略�！蹦┥秸f。
朱少平：私募監(jiān)管有望納入《基金法》
公募基金經(jīng)理未來或可嘗試股權激勵
4月15日，全國人大財經(jīng)委法案室主任朱少平在“第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”上透露，修訂中的《基金法》將專門就私募基金新增一章內(nèi)容，涉及私募基金募集對象、監(jiān)管方式等規(guī)定。針對公募基金經(jīng)理激勵的問題可能通過股權激勵，或允許有限制條件的持股來解決。
朱少平透露，修訂中的《基金法》專門就私募基金新增一章內(nèi)容，涉及私募基金募集對象、監(jiān)管方式等。朱少平表示，向特定對象募集是私募基金最核心的問題，而公募基金可以向任意投資者募集。朱少平認為，公募和私募的區(qū)別，主要有五條。公募不限對象、不限人數(shù)、不限數(shù)額、不限方法、必須委托發(fā)行，此外還有嚴格監(jiān)管。而私募則限定人數(shù)、限定對象、數(shù)額不限，不單一委托發(fā)行，并且不同于公募的嚴格監(jiān)管。所以，首先就是要把私募發(fā)行的特定對象如何限定確定清楚。私募募集的對象主要是一些有風險承受能力的群體，這在合同中需做出必要的限定。
對于私募的監(jiān)管，朱少平認為，私募機構管理方法與公募不同，公募是批準、核準，而私募是不審批、不核準，未來有可能采取注冊的方式。公募基金監(jiān)管現(xiàn)在是管產(chǎn)品、管行為，私募機構不可能不管。朱少平建議，劃定一個額度，線上的叫基金，線下的不一定非要叫基金。產(chǎn)品也不可能不管，如果不管產(chǎn)品就沒法管機構，而產(chǎn)品監(jiān)管的具體方式可能是備案制。
此外，朱少平表示，基金投資操作的方法以及基金如何維護投資者的合法權益等問題在《基金法》修訂中也有考慮。陽光私募都存在銷售問題，這涉及到基金的綜合服務，包括估值、廣告、登記、轉(zhuǎn)讓等一系列的基金服務。原來的法律顯然涉及不夠。
朱少平透露，修訂中的《基金法》針對基金經(jīng)理激勵的問題可能通過股權激勵，或允許有限制條件的持股來解決。
朱少平表示，現(xiàn)在很多公募基金從業(yè)人員跳槽到私募。有相關領導表示不是不想讓基金經(jīng)理持股，但目前基金行業(yè)是管制的，給進入到管制行業(yè)里的從業(yè)人員以個人股份目前還不合適。修改基金法的過程中有很多人建議這次修改法律無論如何把基金經(jīng)理持股問題解決了。允許基金經(jīng)理投資入股目前時機還不成熟，但是可以從其它方面給予補償，比如股權激勵，即當基金收益達到某個特定值時給予一定股份獎勵。
對于基金經(jīng)理和家人持股的問題，朱少平認為，或可以考慮把基金從業(yè)人員的限制放開，也就是說允許基金從業(yè)人員投資，但同時給從業(yè)人員兩條限制：第一，從業(yè)人員及其親屬投資必須登記公開；第二，規(guī)定從業(yè)人員與相關人員利益不能沖突，避免其通過“老鼠倉”為個人謀取非法利益。
華生：新股發(fā)行可提高“門檻”
4月15日，經(jīng)濟學家華生在“第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”上建議，新股發(fā)行改革應改變傳統(tǒng)的習慣性思維定式，尋求新突破，即放棄審批制，向高門檻的披露制轉(zhuǎn)變。
華生認為，證券市場主要受兩方面因素影響，一是整體宏觀經(jīng)濟，二是證券市場的制度構造。我國經(jīng)濟短期出現(xiàn)一定幅度調(diào)整，但是正處在城市化過程中，所以具有長期高速增長潛力，這是證券市場能夠健康發(fā)展的一個最好的基礎。因此，現(xiàn)在證券市場面臨的最主要問題還是制度構造，資本市場面臨著一個重大制度變革，可以稱之為“二次股改”。第一次股改解決了形式上的接軌，這次要解決實質(zhì)的接軌。
實行再融資市場化
華生認為，從審批制向披露制轉(zhuǎn)變的首要環(huán)節(jié)是在再融資上進行根本的轉(zhuǎn)變，包括公司債的發(fā)行完全市場化。公司債發(fā)行完全市場化會大大降低上市成本，上市公司就可以完全根據(jù)需要去設計各種各樣的公司債。現(xiàn)在公司債基本都是長期債，是因為批準一次很不容易，不知道下次是什么時候。如果有各種期限的公司債或者短期可展期的公司債，它的融資成本就可以大大降低，證券融資市場化的潛力就可以充分挖掘出來。
華生表示，再融資特別是定向增發(fā)私募市場化是全世界慣例，再融資市場化對整體資本市場具有重大意義�！耙驗槲覀兪袌龅膯栴}是藍籌股要補充資本金、無錢分紅。作為藍籌股應該像國際大盤藍籌股一樣按季度分紅�！比A生說，“如果我們的藍籌公司像美日股市以及可以比較的主要證券市場那樣，當年分紅的股息率大大高過一年期定期存款的幾倍，甚至只要高一點，那么社�；鸬乳L期資金就會擠著到這個市場來�！�
因此，再融資市場化是我們改變大盤藍籌股缺乏投資價值的根本措施，再融資市場化會解決我們現(xiàn)在定向增發(fā)出現(xiàn)的各種怪現(xiàn)象，對夯實二級市場價格基礎有著重要意義�！比A生表示，“再融資可以實現(xiàn)股權多元化，對國有企業(yè)改革和改變民營家族企業(yè)一股獨大都有重要意義。像蘋果、微軟，其創(chuàng)始人所占股份只有百分之幾，其原因就是他們不斷地進行再融資，而不是用減持的辦法使得股權多樣化。”
應大幅提高上市門檻
華生認為，新股發(fā)行體制改革的核心靈魂就是大幅度提高上市的標準和門檻。在這個基礎上放棄審批，轉(zhuǎn)為披露核實制。華生以高考制度為例說明提高上市門檻的作用：“高考考600分可以進重點大學，600分以上就是披露核實制。也就是說首先要有一個好業(yè)績，高考有監(jiān)考老師防止考生作弊，這些條件夠了。過了600分了，沒有特殊原因就可以上重點大學，教育部門不錄取，你可以申訴�！�
“如果拿上市比作考取重點大學，錄取分數(shù)線是600分，但是我們現(xiàn)在證券市場有一個300分的標準，因此能夠上市，或者說能夠被錄取的人，是夠條件人的幾分之一�！比A生說：“此時錄取誰或者說誰上市就存在一個相關部門的裁量，這時候就可能產(chǎn)生一些問題。就好比302分可以上北大，至于700分為什么沒被錄取，可能給出的理由是素質(zhì)不夠。我們的證券市場也是同一個道理。放棄審批制目前條件可以實現(xiàn)，就是大幅度提高上市門檻�！�
對于由門檻提高而帶來的中小企業(yè)不能上市融資的問題，華生建議通過場外市場解決，由專業(yè)投資者料理，而不能到主板市場上向公眾投資者銷售，這樣才能把各種發(fā)展前景不確定的企業(yè)排除在外。
高善文：二季度經(jīng)濟增速環(huán)比將回升
雖然股指在一季度出現(xiàn)上漲，但無論是政策、經(jīng)濟增速，還是資金狀況都不樂觀。4月15日，在中國證券報主辦的“第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”上，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文認為，一季度股市上漲的主要原因是市場風險偏好出現(xiàn)修復性回升，而貨幣政策并未放松。由于融資體系初步修復，實體經(jīng)濟短期資金面狀況有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增速快速下滑階段已經(jīng)過去，二季度經(jīng)濟增速環(huán)比數(shù)據(jù)將有所恢復。貨幣政策短期內(nèi)放松的預期不強，未來一年他都對經(jīng)濟增長持保守看法。
一季度上漲之辯
2012年一季度，A股市場出現(xiàn)較大幅度上漲，但經(jīng)濟基本面狀況并不令人滿意。高善文認為，市場表現(xiàn)與經(jīng)濟面、資金面、政策面之間發(fā)生背離，其中的原因值得深思。
高善文說，從統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，一季度經(jīng)濟增速下滑速度超出市場預期，同期工業(yè)企業(yè)、國有企業(yè)，包括上市公司的盈利增速也在大幅下降，很多企業(yè)進入盈利負增長區(qū)間。此外，政策轉(zhuǎn)向和松動步伐也明顯慢于市場預期。他認為，去年年末市場一般的看法是，到今年一季度末，存款準備金率將繼續(xù)下調(diào)至少兩次。但是迄今為止預期并未兌現(xiàn)。在銀行間市場上，一年期、十年期國債收益率都有一定程度上升，這也在一定程度上揭示貨幣政策松動并不明顯。
除了經(jīng)濟增速和政策轉(zhuǎn)向，一季度的資金供給狀況也弱于預期。銀行新增信貸數(shù)量以及狹義貨幣、廣義貨幣的增長速度都處在繼續(xù)下降的過程中，資金供給沒有明顯松動。
經(jīng)濟、政策和資金層面都沒有好消息，市場卻走出一波最高近14%的上漲行情，高善文認為，當前民間金融體系正處在重構階段。由于經(jīng)濟活動“下沉”，短期資金的高成本狀況得到初步緩解，使市場的風險偏好狀況有所回升，從而推動股市行情。
高善文認為，在資金市場上，雖然3月銀行新增貸款超預期放大，但票據(jù)貼現(xiàn)利率并沒有出現(xiàn)明顯下滑，短期、長期票據(jù)貼現(xiàn)利率之間出現(xiàn)20-30個基點的利差，這也是2008年下半年以來從未出現(xiàn)過的。這說明市場短期資金成本高企的狀況在一季度有所緩解，一方面在去年民間金融體系解體之后，正規(guī)金融體系的補充作用得以放大；另一方面，一季度實體經(jīng)濟活動也出現(xiàn)了“下臺階”，它們共同導致短期資金供給成本有所回落。
經(jīng)濟狀況短多長空
一季度經(jīng)濟增速明顯下滑引發(fā)了市場的普遍擔憂。高善文認為，從短期來看，經(jīng)濟增速下滑的最壞階段已經(jīng)過去，經(jīng)濟增長有望好轉(zhuǎn)，但貨幣政策沒有放松跡象。
雖然短期資金供給情況有所緩解，但主要原因是資金在一定程度上從體外循環(huán)轉(zhuǎn)為體內(nèi)循環(huán)；由于經(jīng)濟活動“下沉”，這些都使得短期資金需求緩解。而市場期待已久的貨幣政策放松沒有出現(xiàn)。
高善文認為，如果考慮到融資體系恢復過程對經(jīng)濟的短期支撐作用，相比一季度，二季度經(jīng)濟增速環(huán)比數(shù)據(jù)將有所恢復，短期來講經(jīng)濟下降最快的時候已經(jīng)過去，基本面背景與市場預期相比會略好一些。但這種融資體系的恢復對資金供給的支撐作用無法持續(xù)，未來資金放松主要還得依靠政策轉(zhuǎn)向。
由于房地產(chǎn)存貨數(shù)量依然龐大，新開工面積沒有明顯恢復，調(diào)控政策對于整體經(jīng)濟增長的壓力在今年之前都不會下降，而其他領域的經(jīng)濟活動也出現(xiàn)下滑，因此高善文認為，一年之內(nèi)對經(jīng)濟增長狀況都持保守觀點。
金牛私募投資經(jīng)理縱論2012：我們不悲觀
經(jīng)濟增速超預期下滑、政策放松幅度低于預期，面對當前市場的種種擔憂，陽光私募基金經(jīng)理們卻從中看到機會。4月15日，在中國證券報主辦的“第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”上，多位知名私募經(jīng)理表示，2012年的市場依然存在不少投資機會。
“我們不悲觀”，深圳翼虎投資管理有限公司總經(jīng)理余定恒表示，經(jīng)濟與政策之間的博弈將催生投資機會，經(jīng)濟增速越差反而會使得政策放松預期越強。此外，當前進行的資本市場改革也將推動市場估值變化，吸引場外資金進入，推動行情發(fā)展。
低斜率復蘇的投資機會
對于經(jīng)濟增速下滑，重陽投資管理有限公司高級合伙人莫泰山認為，經(jīng)濟處在緩慢下滑過程中，軟著陸以后經(jīng)濟增速將迎來低斜率回升。今年的關鍵問題是，低斜率回升會不會來？什么時候來？
莫泰山認為，在經(jīng)濟增速低斜率回升背景下，投資策略可以關注兩個方面：一是在經(jīng)濟增速回升背景下，一些周期性行業(yè)由于估值很低，會有階段性表現(xiàn)機會，如銀行、地產(chǎn)、家電，甚至汽車、機械等；二是從中國經(jīng)濟未來轉(zhuǎn)型方向探討，可以關注內(nèi)需擴大、服務業(yè)提升、產(chǎn)業(yè)升級等方面的機會。
余定恒認為，今年將主要圍繞兩條線索投資。一是經(jīng)濟增速放緩和政府放松預期�！笆舜蟆蹦甑讓⒄匍_，此刻，經(jīng)濟增速掉得越快，政策放松的預期越強烈。所以對于二季度的市場變化依然有一定的期待。特別是經(jīng)歷了兩會之后的二次探底，整個市場心態(tài)在恢復，政策預期在提升。從這個角度來講，經(jīng)濟與政策之間的博弈會越來越有利于市場上漲。
余定恒說，經(jīng)濟增速從來不是影響A股市場運行的最主要因素。資金流向是決定短期市場波動或者中期市場波動的重要力量。資本市場制度的變化將導致“場內(nèi)存量基金和場外資金的博弈”，從而推動市場行情發(fā)展。此前，由于銀行理財產(chǎn)品收益較高，資金不斷從場內(nèi)撤離。但今年以來，新股發(fā)行制度等資本市場制度層面的變革逐漸開展，這些變革對長期資金有一定的引導作用。目前，“場內(nèi)存量基金和場外資金”之間的動態(tài)博弈逐漸朝著有利于二級市場的角度變化。特別是像房地產(chǎn)信托、高利貸、銀行理財產(chǎn)品，甚至包括藝術品、奢侈品，這些資產(chǎn)泡沫將要破滅的情況下，滬深300相關投資產(chǎn)品的價值就將顯現(xiàn)，對二季度乃至全年的資本市場我們都不悲觀。
以戰(zhàn)略眼光選股票
而云南國際信托資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理王慶華則認為，經(jīng)濟背景、政策方向固然重要，但對于投資而言，如何選出優(yōu)質(zhì)股票才更為關鍵�！�2005年，我們研究地產(chǎn)股、周期股，認為它們符合當時的發(fā)展方向。事實上，后來相關板塊也取得了非常好的投資收益，但現(xiàn)在這些板塊的超額收益基本不存在，我們需要找到有前瞻性的戰(zhàn)略性行業(yè)和股票。”王慶華認為，私募投資人應該尋找到一批像當年萬科那樣的股票，做長期投資，從而決定未來長期收益。
對此，2011年投資冠軍上海呈瑞投資董事長芮崑表示，選擇投資標的必須符合未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向�！拔覀兪峭豆镜模瑢Υ蟊P的基本面可能不那么關心，但公司的成長必須符合我的預期�！避菎嬚J為，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是必然過程，而且轉(zhuǎn)型難度很大，并將維持較長時間，只有順應轉(zhuǎn)型方向的企業(yè)才能獲得十倍甚至更高的發(fā)展。
芮崑認為，傳統(tǒng)行業(yè)包括水泥、鋼鐵、家電等板塊還有階段性機會，但內(nèi)需板塊值得長期看好，比如移動互聯(lián)，隨著科技的發(fā)展，人們的生活也發(fā)生了巨大變化，突出的例子是蘋果。在國內(nèi)類似的行業(yè)會面臨大的發(fā)展機會。此外，隨著國家不斷強盛，軍工方面的投入會較大，其中大飛機項目和大船項目更受關注，上下游產(chǎn)業(yè)都能獲得利益。
