瑞銀證券：非公開發(fā)行注冊制改革可先行

　　□瑞銀證券股票資本市場部

　　科創(chuàng)板試點注冊制之后，將注冊制在整個資本市場推廣開來將是大勢所趨。再融資市場承載了企業(yè)上市后資本市場對企業(yè)的輸血功能，其自身的市場化改革將成為后續(xù)的關注重點。由于非公開發(fā)行屬于私募融資，交易雙方均有一定的專業(yè)判斷能力，非公開發(fā)行的改革對于帶動再融資市場的整體注冊制改革，將產(chǎn)生很大的推力。

　　A股市場在近29年的發(fā)展過程中新老問題并存，提高上市公司質量需要增量與存量并重，入口與出口統(tǒng)籌，多市場板塊兼顧，新舊制度銜接，是一項系統(tǒng)性工程。在增量改革方面，要推動科創(chuàng)板平穩(wěn)起步，真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制；統(tǒng)籌推進各上市板塊的改革；新股發(fā)行“不唯所有制，不唯大小，不唯行業(yè)，只唯優(yōu)劣，切實做到好中選優(yōu)”。在存量改革方面，要完善并購重組、破產(chǎn)重整等機制，支持優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司；要探索創(chuàng)新退市方式，實現(xiàn)多種形式的退市渠道。在增量存量交織的部分，要完善基礎制度，包括適度優(yōu)化再融資、并購重組、減持、分拆上市等一系列制度。這些部署與安排均有助于在政策面上推進A股資本市場增量存量交織重要部分——再融資市場的注冊制改革。

　　當前A股非公開發(fā)行需發(fā)行人召開董事會和股東大會，向證監(jiān)會提交發(fā)行申請文件，經(jīng)過證監(jiān)會受理、發(fā)行部審核、初審會和發(fā)審會審核通過，并由證監(jiān)會核準后，方能擇機啟動發(fā)行。市場數(shù)據(jù)顯示，從申報至發(fā)行完成約耗時一年，漫長的審核流程可能導致企業(yè)錯失融資的時間窗口、投資者錯失優(yōu)質的投資機會，造成資本市場資源配置低下。

　　反觀香港和美國等資本市場，再融資監(jiān)管干預較少，效率更高。香港市場監(jiān)管機構幾乎不對再融資事項有任何實質審核，流程簡單，速度快，市場化程度較高。香港市場再融資事項主要取決于公司董事會、股東大會等內(nèi)部治理機構的態(tài)度。香港市場特有的“一般性授權”機制，經(jīng)公司年度股東大會審議通過，給予董事會（或由董事會授權的董事）一般性授權，上市公司配發(fā)、發(fā)行及處理最多占現(xiàn)已發(fā)行股份的20%的股份無需再經(jīng)過股東特別大會。因此，香港市場的再融資完成速度很快。同樣，美國市場監(jiān)管機構也不會對發(fā)行人再融資事項進行實質性審核。美國的儲架注冊（Shelf Registration）制度，允許部分符合條件的發(fā)行人事先將發(fā)行證券的意向登記注冊，一旦產(chǎn)生融資需求，只需在提交給美國證交會（SEC）的現(xiàn)有材料基礎上更新財務數(shù)據(jù)，即可啟動發(fā)行工作。

　　對于A股非公開發(fā)行的注冊制改革，在現(xiàn)行的審核機制下，我們建議借鑒美國、香港等資本市場經(jīng)驗的同時，結合內(nèi)地資本市場實際情況。具體建議如下：允許上市公司在每年年度股東大會上授權董事會自行決定本年度內(nèi)不超過總股本20%的非公開發(fā)行；將發(fā)行底價設置放寬為定價基準日（發(fā)行期首日）前20個交易日股票交易均價的80%，從而充分發(fā)揮市場的價值發(fā)現(xiàn)功能；在完成證監(jiān)會核準注冊后，發(fā)行人可自主決定證券發(fā)行的時機和額度；在決定發(fā)行之后，發(fā)行人僅需及時更新注冊時遞交的相關文件和數(shù)據(jù)，交易所對信息披露質量進行審查通過后，便可啟動發(fā)行。鑒于此制度改革對發(fā)行人內(nèi)部治理機制健全性要求較高，可考慮選擇部分內(nèi)部治理機制較為優(yōu)質的發(fā)行人進行優(yōu)先試點，逐步向全市場推廣。

　　這樣的制度安排，一方面，可為優(yōu)質上市公司提供更寬松的融資環(huán)境，靈活選擇發(fā)行窗口，降低發(fā)行成本；另一方面，能夠鼓勵上市公司著力提升內(nèi)部治理機制的健全性，便于形成公司內(nèi)部治理機制提升、監(jiān)管審核壓力減小、優(yōu)質公司成功獲得資本市場融資的良性循環(huán)，也順應監(jiān)管機構對公司治理的重點監(jiān)管，通過公司治理的強化，促進經(jīng)營管理水平的提升。

　　如上制度變革可能會與目前非公開發(fā)行的諸多法規(guī)要求和審核流程產(chǎn)生沖突，特別是對于募集資金投向的監(jiān)管。但從境外資本市場實踐來看，對再融資的募集資金投向都未進行限制，募集資金可靈活用于項目建設、收購資產(chǎn)、補充流動資金及償還銀行貸款等廣泛用途。相較于其他公開發(fā)行的股權再融資產(chǎn)品，非公開發(fā)行由于其私募的屬性，在募集資金的使用上應當更加靈活，從而滿足發(fā)行人更多樣的融資需求。而募投項目的具體條款是發(fā)行人、投資者和公司股東等多方博弈的結果，能夠體現(xiàn)公司未來較為合理的融資需求。因此，建議監(jiān)管機構可以減少甚至取消對非公開發(fā)行募投的限制。同時，如上制度變革對投行的盡職調(diào)查和發(fā)行人的信息披露等環(huán)節(jié)，也會提出更高要求并導致新問題出現(xiàn)。這些均需要監(jiān)管機構及證券從業(yè)人員更多地思考。

　　從長遠看，希望能夠通過非公開發(fā)行的改革以點到面，從而推動其他再融資產(chǎn)品的注冊制改革，通過制度革新實現(xiàn)我國資本市場更好地服務實體經(jīng)濟，推動我國資本市場不斷走向成熟。