景林資產(chǎn)卓利偉：看好五大領(lǐng)域的投資機(jī)會
中證網(wǎng)訊 由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會19日在北京舉行。在分享會上，上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人卓利偉上表示對于未來的投資機(jī)會，在以下五方面或有較好的機(jī)會：第一就是利率下行，一些低風(fēng)險的期權(quán)類的行業(yè)；第二個領(lǐng)域，泛互聯(lián)網(wǎng)化改造和加速優(yōu)勢企業(yè)的泛互聯(lián)網(wǎng)化提升。第三、國企改革為代表的新的制度紅利。第四、廣泛創(chuàng)新中的稀缺“鯊魚苗”。第五個還是國家意志的一部分，這里頭有“一帶一路”等機(jī)會。
以下是他的發(fā)言實(shí)錄：
卓利偉：大家上午好！今天禮拜天，昨天大家聽了半天，今天還來聽，謝謝！第六屆私募獎，六屆以來，我們有五屆獲得私募金牛獎，今年還不錯，獲了三個獎項(xiàng)，也非常感謝中證報，還有幾個評委和領(lǐng)導(dǎo)。
我今天講的主題叫做“泛互聯(lián)網(wǎng)化和加速證券化”。因?yàn)槲覀兙傲珠L期是做股票投資的，我們旗下所管的資產(chǎn)全部是主動管理型的股票的產(chǎn)品，規(guī)模也比較大。我們基本上靠基本面研究來做投資。我想這幾年以來，資本市場變化非�？欤蛘哒f，對于很多從業(yè)人員來說，感覺很多邏輯會跟過去傳統(tǒng)的想法有很大的變化。
我這幾天在思考，到底哪些因素對基本面有最重大的變化？我想兩點(diǎn)，或者說三點(diǎn)，我講兩點(diǎn)，最重要從產(chǎn)業(yè)來講是泛互聯(lián)網(wǎng)化的過程，從資本市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)合來說，可能是加速證券化的過程。這兩項(xiàng)在過去幾年整個市場和這個世界發(fā)生變化的很重要的兩個邏輯。第三個可能是所謂的國家意志，但是我沒寫，我今天主要講這兩點(diǎn)。
前面簡單介紹一下我們景林資產(chǎn)大概的狀況。我們是2004年6月份成立，到現(xiàn)在為止差不多11年的時間，去年是10周年，我們搞了一個比較大的會。目前我們管理的資產(chǎn)規(guī)模有差不多400億人民幣，其中境內(nèi)A股市場規(guī)模大概160億。我們是覆蓋中概股海外中國的上市公司和國內(nèi)的A股市場，是A股、B股、H股、紅籌股，還有美國的ADR這些我們?nèi)采w了。我們投資結(jié)構(gòu)有非常多海外機(jī)構(gòu)投資者和國內(nèi)投資者，包括很多主權(quán)財富基金，國家主權(quán)財富基金，還有美國的一些大學(xué)基金會，還有一些大型銀行和保險公司，年金、養(yǎng)老金，還有一些國家的各個投資局。包括國內(nèi)的幾個銀行總部的一些產(chǎn)品。
我們景林的特點(diǎn)綜合有兩個。一個是一級市場和二級市場聯(lián)動的一個研究方法，我們也有一個PE團(tuán)隊，公司是分立的一個情況。我們更多以產(chǎn)業(yè)的投資方法來研究上市公司和產(chǎn)業(yè)。這是我們一直遵循的基本面投資的一個方法。另外一個是境內(nèi)和境外投資相結(jié)合的一個所謂的對國內(nèi)企業(yè)的一個深入研究和國際視野的結(jié)合。這個是我們兩個比較重要的特點(diǎn)。
那么，我們在實(shí)際工作方法中，我們非常強(qiáng)調(diào)360度調(diào)研的情況。我們也有非常多的企業(yè)界的朋友，這是我們十周年的很多企業(yè)家來參會的情況。我們的團(tuán)隊跟大部分私募公司可能不太一樣，我們是多基金經(jīng)理的平臺型的一個公司，除了我們老板蔣總作為董事長和投資總監(jiān)，同時他還兼任海外主要基金的基金經(jīng)理。以外我們還有七位基金經(jīng)理，這里頭三位是海外的基金經(jīng)理，四位是國內(nèi)市場的基金經(jīng)理。
介紹我們?nèi)齻�時間比較長的旗艦的產(chǎn)品。第一、海外的產(chǎn)品叫景林金牡中國，到目前11年時間了，到去年年底10年大概13.6倍，年復(fù)合增長率28.3%。國內(nèi)產(chǎn)品有兩個時間比較長，一個是景林穩(wěn)健，是2010年10月31號成立，到去年底為止，年復(fù)合收益率24.7%，這是客戶凈拿到手的情況。還有景林豐收，2007年3月31號成立，基本上在股市最高點(diǎn)的位置，大概是在5000點(diǎn)左右的水平，到現(xiàn)在為止年復(fù)合收益率也還是非常好的，有18.1%，中間還經(jīng)歷了慢慢的熊市。景林豐收的基金經(jīng)理是蔣彤，這次獲得五年私募股票的基金經(jīng)理，我獲得三年的金牛。
進(jìn)入我的核心邏輯。我從業(yè)20年一直在思考股票，或者說指數(shù)是由什么決定的？籠統(tǒng)的講，我想股價或者指數(shù)是企業(yè)盈利能力和流動性的一個函數(shù)，企業(yè)盈利如果由一個唯一的財務(wù)指標(biāo)來說可能就是ROE，流動性有一個指標(biāo)可能是利率，這個利率可能是廣義的利率，可能也包含無風(fēng)險利率，也包含市場利率和一些其他的信貸，我們可以近似這么表示。
這里頭宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展邏輯可能改變了全社會利率在各個行業(yè)的分布，最終會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)盈利分布格局的變化。未來，或者現(xiàn)在正在變化的是影響ROE的兩個非常重要的因素，一個是泛互聯(lián)網(wǎng)化的本質(zhì)是什么？本質(zhì)是企業(yè)或者行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和管理升級的一個過程，以抵抗全行業(yè)普遍的ROE下行的過程。左邊那個圖，其實(shí)在過去從2007年以來，整個制造業(yè)ROE是最高的，大概13%左右，全國上市公司ROE的企業(yè)有30多家，到去年上半年，年化ROE只有4.6%，這是盈利持續(xù)下降的一個原因，也是主板市場持續(xù)下跌最重要的原因。第二個因素是通過兼并收購實(shí)現(xiàn)快速增長，就是第六個主題，所謂加速證券化的一個過程。這會徹底打破原來的產(chǎn)業(yè)競爭格局，加速產(chǎn)業(yè)整合，提升行業(yè)整體的水平。因?yàn)樾袠I(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升，有可能整個行業(yè)利潤率反而會提升。當(dāng)然，對各個企業(yè)之間利潤的盈利能力和利率分布是不同的。
股價由這兩個因素決定。從利率角度來說，我們認(rèn)為長期無論是無風(fēng)險利率，還是市場利率都有往下走的一個空間。所以，這對整個權(quán)益市場的估值提升還是比較有利的。從長期來看，無風(fēng)險利率和上證指數(shù)是非常好的一個負(fù)相關(guān)性。到3月底為止，其實(shí)工商銀行的股息利率已經(jīng)超過五年期的AA級的城投債的利率。
在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下有兩個邏輯。第一、一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長主要靠人口紅利，還有自動紅利，技術(shù)進(jìn)步這幾個要素。全球化紅利實(shí)際上是一個制度紅利，人口紅利和全球化紅利已經(jīng)基本消失了，改革紅利實(shí)際上有待釋放，這些年還處在一個醞釀階段。
第二個因素，傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資推動的經(jīng)濟(jì)增長這個力量已經(jīng)非常乏力了，咱們也可以看到很多數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)都下到接近個位數(shù)了，房地產(chǎn)已經(jīng)負(fù)的接近10%左右的水平。所以，從中國長期經(jīng)濟(jì)來說，去產(chǎn)能，去房地產(chǎn)化還在持續(xù)的進(jìn)行中。
第三個因素，民間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資明顯不足，這樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的吸納作用持續(xù)的收縮，整個廣義的利率，我想還會持續(xù)下行。
第四個因素，我覺得非常重要的就是財政能力的約束和債務(wù)風(fēng)險會逼迫政策選擇的一個變化。過去影子銀行持續(xù)的收縮，我們從圖里也可以看到，藍(lán)線就是影子銀行，從2012年底，2013年開始持續(xù)往下走�，F(xiàn)在從幾個大的部門來看，政府、銀行和企業(yè)、居民四大部門來看，只有居民還有繼續(xù)加量的過程，目前居民綜合負(fù)債率大概8%左右，美國、日本可能都有20%幾左右。這樣會使得資本市場歷史性的成為重要的政策選項(xiàng)，尤其從去年下半年以來，黨中央對股市的態(tài)度，明顯跟過去是完全不一樣的一個情況。國家領(lǐng)導(dǎo)人都會給股市站臺，這個在過去歷史上是很少的一個情況。所以，促進(jìn)居民繼續(xù)加杠桿是一個非常重要的政策選項(xiàng)，后面我會繼續(xù)就這個問題聊一下。
所以，去房地產(chǎn)化會導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)的大轉(zhuǎn)移，這里頭我把房地產(chǎn)稍微深入的談一下。長期看住宅市場的剛需會持續(xù)收縮，這個時候我覺得幾乎是不用懷疑的，有很的數(shù)據(jù)來支撐。商業(yè)地產(chǎn)也是普遍的產(chǎn)能過剩。這樣會導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，并且會持續(xù)相當(dāng)長的時間，這個是從去年年終開始發(fā)生的。居民戶資金的流動方向過去從地產(chǎn)跑到理財產(chǎn)品，從2012、2013年，理財產(chǎn)品的規(guī)模那兩年是增收最快，理財產(chǎn)品從固定收益產(chǎn)品到權(quán)益產(chǎn)品一個轉(zhuǎn)移的過程。大概的數(shù)是理財產(chǎn)品目前接近20萬億，去年可能這里頭權(quán)益的部分不到10%，現(xiàn)在可能還會提高。如果提高到甚至50%這樣的水平，對股市是一個比較大的資金供給。未來還會再到整個全社會化的股權(quán)融資市場�，F(xiàn)在很多老百姓會自己找各種渠道參與VC、PE，我覺得這是整個居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移的一個過程。
這樣從最高管理層到最底層的普通散戶形成了一個上下一起的和睦。所以，從整體來說，股市的適度泡沫化在總體上有利于多方利益，包括化解金融系統(tǒng)總體的風(fēng)險，局部風(fēng)險�？赡芄墒械娘L(fēng)險會增加，但是總體風(fēng)險會降低。還有包括有利于國營資產(chǎn)的證券化。我們大概有100多萬億的國有資產(chǎn)，我想二級市場活躍一定會帶來國有資產(chǎn)證券化大力的推進(jìn)和激勵更廣泛的全社會的創(chuàng)新。二級市場，資本市場的活躍會帶來一石多鳥的作用。
長期看，我覺得從股票投資來說，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)質(zhì)的團(tuán)隊會獲得資本對它持續(xù)、長期的估值溢價，像過去十年，居民對房地產(chǎn)的投資，一線城市核心地段的核心樓盤長期的估值溢價，我覺得道理是相通的。
講講房地產(chǎn)，這個數(shù)是我們自己內(nèi)部算的。因?yàn)榻y(tǒng)計局和住建部很多數(shù)據(jù)口徑不一樣，我們按照我們自己的理解，把過去差不多八年所有的賣掉的商品房土地，開發(fā)過和未開發(fā)的倒算回去，按照容積率倒算回去，剩下來廣義的庫存大概有多少？一級城市廣義庫存，除掉過去三年銷售量的平均值，一線城市廣義庫存大概31個月，比如北上廣深核心地段的房子好像很少，但是這里肯定是包括了它的周邊。比如北京肯定會包括通縣、亦莊、順義這些地方。所以，看起來這個數(shù)據(jù)比較大，大概31個月一線城市。二線城市有47個月的庫存，三線城市有72個月，分別是一年半，四年和六年。這個庫存非常大。
事實(shí)上一手房的銷售面積從2014年開始負(fù)增長，2014年大概-10.5%左右，2013年是一個峰值，我認(rèn)為剛需部分2013年可能成為一個歷史的峰值。不光是庫存壓力的問題，雖然今年房地產(chǎn)政策放松了，但是我認(rèn)為從長期來說，剛需下行是不可逆轉(zhuǎn)的，這個由年齡結(jié)構(gòu)和人口的地域結(jié)構(gòu)決定。大概在1985年出生左右的結(jié)婚的高峰年齡，2013、2014年還是處在一個比較高的水平。然后這個峰值從此以后就沒有了，其實(shí)剛需的人口，大概2012-2014年左右還處在一個相對峰值，從此以后就往下走了。地域的人口結(jié)構(gòu)背后是一個產(chǎn)業(yè)集群和城市化的過程，我們認(rèn)為城市化后面的速率會下降，這個由工業(yè)化來決定。也就是制造業(yè)普遍的產(chǎn)能過剩會使得城市化的進(jìn)程比過去放緩一些。所以，從這兩個角度，年齡結(jié)構(gòu)和地域上的結(jié)構(gòu)說明剛需會持續(xù)的回落。再加上還有很重要的一個人口結(jié)構(gòu)，中國是計劃生育導(dǎo)致了“一胎制”，這樣使得90后基本上不用買房子了，一般的中產(chǎn)以上的家庭，90后在事實(shí)上可以不用買房子了，或者這是一個改善性的需求，雙方父母都有90平方，100平方的房子，賣掉一個，換成150平方，180平方，所以這個角度剛需會持續(xù)的回落，這個是不可逆轉(zhuǎn)的。
另外，我們算過全國前20大房地產(chǎn)開發(fā)商的庫存狀況，平均大概七年的庫存。所以，我覺得去房地產(chǎn)化基本上是一個比較定的一個情況。
再看居民資產(chǎn)大搬家的一個數(shù)。左邊這個圖非常說明問題。大概從去年以來，整個居民新增財富里面對房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)配置的一個狀況，就2014年開始第一次歷史性的發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從1990-2014年十幾年來，去年第一次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。去年大概金融資產(chǎn)占到新增財富60%左右，房地產(chǎn)只占了40%，跟過去正好倒過來了。金融資產(chǎn)可能去年，或者前兩年更主要是配置債券類的，固定收益類的這些理財產(chǎn)品為主。這里頭有一個大數(shù)，現(xiàn)在中國53萬億的儲蓄，20萬億不到一點(diǎn)的理財產(chǎn)品，70萬億錢持續(xù)向權(quán)益市場流過來，這是從去年6、7月份到現(xiàn)在為止，這一輪所謂的大牛市最重要的邏輯，這個邏輯比廣義利率下行還要大，這就是資金推動。因?yàn)橘Y金是一個存量的概念，每年有新增，原來蓄水池有很多水，不斷增加，它一定會溢出。
比如在日本，在80年代左右，股市也經(jīng)歷了一個很好的上漲，那時候他們的宏觀經(jīng)濟(jì)也比較差，但是股市上漲了很多，道理是一樣的。這個就是剛才我說的這個數(shù)，從左下圖可以看到，每年新增投資規(guī)模是迅速上去的。在2006年左右，只有3萬億，到現(xiàn)在為止接近10萬億。這就是最重要的一個概念。那么，右邊的那個圖也非常有說服力，我們?nèi)绻丫用駧齑婧途用駪艏悠饋砜闯梢粋�企業(yè)，近似于它的可支配收入減去很多必需消費(fèi)品的一些東西，我們從2012年開始見底了，居民的自由現(xiàn)金流，這個使得它再投資，或者進(jìn)行可選消費(fèi)的能力是越來越強(qiáng)的，我覺得這個是很說明問題的。
從之前我們講了兩個非常重要的因素，就是泛互聯(lián)網(wǎng)化和證券化的過程。這兩個東西最終是改變企業(yè)和行業(yè)的狀況，泛互聯(lián)網(wǎng)化是產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步的一個路徑，資產(chǎn)證券化說的通俗一點(diǎn)，就是一個并表的過程，把原來非上市公司的資產(chǎn)項(xiàng)目，盈利能力并表并過來，會有一些業(yè)績，是一個并表性的外延擴(kuò)張。但是目前這個產(chǎn)業(yè)格局會有一些盈利性的東西。
這兩個重要的變量，變數(shù)的情況下，我覺得我們做基本面研究，這里頭可能在內(nèi)容和方法上都會發(fā)生重大的變化。甚至說我們傳統(tǒng)的從業(yè)人員時間很長的經(jīng)驗(yàn)可能反而會成為一個障礙。我覺得這里頭尤其老革命們，反而要放下經(jīng)驗(yàn)，開放學(xué)習(xí)。
我把泛互聯(lián)網(wǎng)化或者有人說“互聯(lián)網(wǎng)+”，或者O2O，或者我們更通俗的講實(shí)際上就是IT改造，這里頭本質(zhì)的含義是什么？我試圖從財務(wù)，或者從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來解釋一下。對于產(chǎn)品、商業(yè)和零售來說，它的作用是什么？目前全社會化的服務(wù)能力，比如物流、供應(yīng)鏈這方面發(fā)展程度非常好。所以，實(shí)際上泛互聯(lián)網(wǎng)化，或者泛電商化就是實(shí)現(xiàn)了長尾市場的可規(guī)模化，這是我自己總結(jié)的一句話。過去傳統(tǒng)的商業(yè)下，到達(dá)一個長尾客戶的成本可能是很高的。比如到達(dá)這個客戶的產(chǎn)品毛利可能只有50塊錢，但是到達(dá)客戶的費(fèi)用就100塊錢，所以邊際利潤為負(fù)的�，F(xiàn)在在社會化的物流條件下，可能我到達(dá)客戶，而且找到這個客戶，通過互聯(lián)網(wǎng)的方式跟通過大數(shù)據(jù)的方式，找到這個客戶可能成本只有30塊錢，毛利有50塊錢，還有20塊錢的利潤，這在過去是不可能的。
還有一個很重要的邏輯，是一個去中間層，去渠道化的一個過程。過去傳統(tǒng)的商業(yè)中間有總代，二級代理，三級代理，很多層級會導(dǎo)致整個渠道的利潤債務(wù)的抬高。泛電商化會使得渠道價值大部分的消失。還有一個很重要的邏輯，廠商和用戶之間，或者消費(fèi)者直達(dá)的點(diǎn)對點(diǎn)的溝通方式，這個時候廠商的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累，長期來說對用戶價值的挖掘非常有用。馬云也說過，數(shù)據(jù)將成為新的一個重要的生產(chǎn)資料。這個是非常有意思的。
另外，傳播和消費(fèi)者，現(xiàn)在是一個自媒體傳播的時代，好產(chǎn)品會傳千里，爛產(chǎn)品也會傳千里，消費(fèi)者的參與和點(diǎn)評，這個自媒體式的病毒式的傳播會使得所謂的良幣驅(qū)逐劣幣的產(chǎn)品制度建立起來，好產(chǎn)品會加速更大的市場份額，市場競爭度會更快的集中，從經(jīng)濟(jì)學(xué)來講，廠商剩余、渠道剩余和消費(fèi)者價值這三塊。差的廠商，剩余會降低，這個很重要。
另外，對廠商來說，產(chǎn)品智能化并逐步向C2B演進(jìn)，所謂的用戶定義產(chǎn)品，這個非常重要。比如美的在今年6月30號之后，所有的空調(diào)會變?yōu)橹悄芸照{(diào)。也就是加上很多模塊，其中有一個是所謂的WIFI模塊，我們都可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程操控。我們在辦公室，回家20分鐘可以先啟動自己的空調(diào)，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30號以后所有空調(diào)就會實(shí)現(xiàn)。明年要實(shí)現(xiàn)所有產(chǎn)品大概80%的智能化，都會加上WIFI的模塊，這個也是很有意思，這樣會倒逼促使廠商的創(chuàng)新。
剛才講到市場份額的問題。我覺得極致產(chǎn)品和高性價比產(chǎn)品，只有這兩類產(chǎn)品可能獲得，或者持續(xù)獲得更大的一個市場份額。我自己類了一下，簡單的比較。比如說微信、蘋果手機(jī)是一個極致產(chǎn)品，小米、華為的手機(jī)是高性價比產(chǎn)品，茅臺是一個極致產(chǎn)品。家電里面，傳統(tǒng)家電，格力和美的目前來說都可能是高性價比產(chǎn)品，還不是極致產(chǎn)品。我想從這樣的角度去理解互聯(lián)網(wǎng)化以后的產(chǎn)品和零售的邏輯。
還有一個泛互聯(lián)網(wǎng)化，其實(shí)是服務(wù)的泛電商化。包括服務(wù)流程，還有生產(chǎn)的創(chuàng)新。服務(wù)和流程的電商化、數(shù)字化和格式化，比如阿里醫(yī)院等，把傳統(tǒng)的服務(wù)端有非常多通點(diǎn)，各個關(guān)鍵環(huán)節(jié)又非常多，流程很長，傳統(tǒng)的企業(yè)控制力很差，想通過電商化、數(shù)字化和電子標(biāo)準(zhǔn)化的一個改造，這也是一個非常長期的過程。這樣會導(dǎo)致生產(chǎn)的模塊化，工業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化，比如傳統(tǒng)的美的和海爾在不斷的探索。這樣會使得全產(chǎn)業(yè)鏈，全生態(tài)鏈的融合進(jìn)程，然后還會催生出個性化的量產(chǎn)的可能性。比如傳統(tǒng)行業(yè)最典型的就是近視眼鏡是單行的個性化量產(chǎn)的產(chǎn)品，比如現(xiàn)在家具定制，定制衣柜他們也在不斷探索互聯(lián)網(wǎng)化，比如互聯(lián)網(wǎng)接單子，原來的經(jīng)銷商會變成地面服務(wù)商，這是比較有意思的產(chǎn)品。這里面有一些規(guī)律性，說白了更容易標(biāo)準(zhǔn)化，更容易模塊化的產(chǎn)品更容易實(shí)現(xiàn)個性化量產(chǎn)。有的非常復(fù)雜，就越來越漫長。這樣會加速整個廠家、廠商智能制造的一個發(fā)展。當(dāng)然，還有其他工業(yè)品的電商化，大宗商品的電商化。
下面這張圖是阿里“互聯(lián)網(wǎng)+”摘出來的，過去互聯(lián)網(wǎng)化可能集中在后面那端，零售和消費(fèi)者之間的那段，現(xiàn)在往上游去了，所謂逆向互聯(lián)網(wǎng)化。甚至到原材料，到生產(chǎn)，整個是一個鏈條，最后會打通所謂的C2B。這里頭其實(shí)也有一些規(guī)律性的東西，我們看這些泛互聯(lián)網(wǎng)化，很多上市公司可能目前來說只是一個故事，或者說一個想法。但是，我們在研究這個問題怎么辦？還是有一些先導(dǎo)的指標(biāo)和商業(yè)模式的判斷。比如先導(dǎo)指標(biāo)，首先得有流量，有流量首先得有用戶，才有交易額，然后看邊際成本，規(guī)�；囊蟮龋@些要求跟傳統(tǒng)的框架其實(shí)也差不多。下面有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一些核心指標(biāo)，都可以套用過去。
這里需要提一點(diǎn)，新的產(chǎn)品服務(wù)和體驗(yàn)是一個融合的過程。也就是所謂的服務(wù)即產(chǎn)品，服務(wù)是產(chǎn)品的一個重要環(huán)節(jié)，就是產(chǎn)品的一個內(nèi)容之一。甚至是產(chǎn)品即廣告，傳統(tǒng)的廣告可以大規(guī)模的縮減傳統(tǒng)的廣告，產(chǎn)品做好了，消費(fèi)者會幫你傳播，使得用戶消費(fèi)者成為你的傳播者，這個是最重要的。
用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋一下互聯(lián)網(wǎng)化的過程。會導(dǎo)致傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢的產(chǎn)品，或者有優(yōu)勢的商業(yè)模式的生命周期會縮短，產(chǎn)業(yè)格局歸發(fā)生重大變化，這是一個不斷優(yōu)化快速迭代的過程，這里頭對一個企業(yè)來說，持續(xù)的創(chuàng)新能力是最為重要的。什么東西才能保證持續(xù)的創(chuàng)新能力？到這個時候，回國來看管理學(xué)上最重要的概念，一個企業(yè)最核心的競爭力是什么？反而是它的企業(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)，因?yàn)橹挥泻芎玫钠髽I(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)才能保證整個團(tuán)隊長期的持續(xù)創(chuàng)新和持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，這是我非常有體會的�？赡苌鲜泄镜亩麻L、老板和團(tuán)隊交流的時候，這個是非常重要的，因?yàn)檫@個是對企業(yè)自己的自我學(xué)習(xí)，自我創(chuàng)新的能力要求非常高。只有好的激勵制度才能保證這一點(diǎn)。甚至說，企業(yè)家本身也很難預(yù)測一個企業(yè)怎么變化，只有不斷的學(xué)習(xí)，不斷的自我迭代，不斷通過自組織的學(xué)習(xí)過程才能進(jìn)化過去，這個我覺得是看一個企業(yè)的時候非常重要的。從估值的角度來說，可能企業(yè)自由現(xiàn)金流的曲線發(fā)生了重要變化，過去自由消費(fèi)品的現(xiàn)金流可能保持在10%左右，對于一些周期類的公司可能波動非常大，以后有的行業(yè)可能震蕩向下走，有的行業(yè)不斷的燒錢，自由現(xiàn)金流是負(fù)的很嚴(yán)重。我們可以畫幾個圖就非常清楚了，我們判斷一個企業(yè)的估值，傳統(tǒng)的簡單的PE，或者PEG都不管用，就是從長期的自由現(xiàn)金流的角度來理解還管用。
所以，從線性的，或者區(qū)間波動的，到指數(shù)級的一個變化。同一個行業(yè)不同公司的盈利能力會發(fā)生重大的變化。過去可能正態(tài)分布，以后就變成數(shù)學(xué)上所謂的冪次分布，前三名可能占有了市場所有的利潤，后面可能全部虧損。我們說互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場份額分布是“721”。比如美國搜索引擎的份額Google占68%，Bibin（音譯）為占19%，剩下的占百分之十幾。我們傳統(tǒng)的行業(yè)可能沒有那么極端，這是我自己拍腦袋說的，比如532的格局，第一名占50%的份額，第一名，第二名占30%的份額，剩下所有公司加起來20%的份額，這里面利潤占比，可能前三名占90%，后就沒有利潤了。這是非常重要的，所謂從正態(tài)分布到冪次分布，這個概念大家最近如果關(guān)注到，《從0到1》這本書里有描述。
這里頭有很多陷井，商業(yè)模式上的，渠道流程改造上的。商業(yè)模式和渠道流程改造，這個互聯(lián)網(wǎng)化相對容易一些。但是，在服務(wù)，在全流程的改造，甚至到生產(chǎn)的改造，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)化是比較困難的。因?yàn)殛P(guān)鍵節(jié)點(diǎn)會非常多，流程很長，有可能一開始邊際成本也是非常高，這樣對規(guī)模化的要求很高。它的盈虧平衡點(diǎn)相對銷售額的要求非常高，這時候其實(shí)一開始很多企業(yè)在摸索，可能反而帶來當(dāng)期短期利潤的收縮，這個大家關(guān)注一下。
這里頭另外一個概念，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域所謂的比特世界，我們傳統(tǒng)行業(yè)是原子世界，現(xiàn)在比特世界要改造原子世界的一個過程。原子世界其實(shí)進(jìn)化是非常慢的。比如我們說為什么電動汽車的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們的預(yù)期。這里頭實(shí)際上物理學(xué)和化學(xué)的基礎(chǔ)的技術(shù)進(jìn)步是非常慢的。我們知道電池技術(shù)，每年它的能量密度只提升2%。那么，我們半導(dǎo)體技術(shù)，每年是符合摩爾定律的，這個無法比的。所以，為什么互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域進(jìn)步那么飛速，傳統(tǒng)的原子世界進(jìn)步很慢，這里頭也會帶來很多商業(yè)模式上的陷井，或者有很多難度。這里頭不能脫離物理世界的一些規(guī)律。
我把上面的簡單總結(jié)一下。比較確定性的就是極致產(chǎn)品和高性價比的產(chǎn)品會持續(xù)獲得更高份額�；ヂ�(lián)網(wǎng)化會加速這個過程，掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的公司也會很好，然后是數(shù)據(jù)的價值。
另外，真的處于一個資本狂飆的時代，我一開始想把資本狂飆寫在標(biāo)題上，后來改成加速證券化。一個是產(chǎn)業(yè)資本會持續(xù)的向資本市場套利，這個在過去幾年是非常明顯的。比如創(chuàng)業(yè)板不斷的并購，這樣的案例太多了。可能直至到兩個市場估值比較接近。還有國有資產(chǎn)證券化和國企改革會不斷的深化，這個我非常同意昨天和聚的老總講的觀點(diǎn)，目前來說還不是太火爆，但是未來幾年會非�；鸨�，這個由我們的財政約束決定的。
目前A股市場已經(jīng)成為全球最大的直接融資市場，美國每年的融資大概也折合人民幣只有不到一萬億左右，我們?nèi)ツ昵澳陮?shí)際上IPO基本上停掉了，但是去年增發(fā)融資7000多億。然后通過并購等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)了證券化的規(guī)模也有7000多億，實(shí)際上有一萬五千億左右，未來幾年我們覺得每年兩三萬億是可能的。從2007年開始基本上是非常大的規(guī)模，所以加速證券化真的是資本狂飆。
群眾運(yùn)動式的全民投資，剛才講了居民戶的資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，但是股票市場有一個特點(diǎn)，比股票市場明顯交易門檻低，退出成本低，有管理層有意的導(dǎo)致股票成為一個群眾運(yùn)動，還有自媒體傳播時代，使得市場的一致預(yù)期在一夜之間達(dá)成，最后導(dǎo)致市場的快速自我實(shí)現(xiàn)，這個一方面比如市場在某一個階段快速上漲，它根本活不住，只有管理層出來喊話，或者其他的一些“黑天鵝”的事件才有可能導(dǎo)致它的波動。但是，這在某一階段也會反而加劇了波動，在某一階段可能也是暴漲暴跌的過程。所以，只能用“資本狂飆”四個字才能說明這個問題。我們GDP今年大概65萬億左右，我們證券化已經(jīng)比較高了。居民家庭加杠桿還有一定的空間。最后，這個市場走到什么時候？真的說不清楚。也許把居民的子彈打光。
還有一點(diǎn)很有意思，真的是一個全民創(chuàng)新的時代。這個圖，2014年新增企業(yè)注冊數(shù)量是2013年的2倍。2015年一季度的新增企業(yè)注冊數(shù)量是2014年全年的數(shù)量，這真的是一個全民創(chuàng)新的時代，還有新生代，85后在中國五千年文明史上是第一代人真正有能力自主選擇生活方式的一代人。他們真的不用為物質(zhì)擔(dān)憂，他們的父母比如60后，又是一個孩子，基本上普通的溫飽，小康的生活水平都是沒有問題的，他們會更加以自我為中心，更加喜歡創(chuàng)新，更加遵從自己的內(nèi)心，85后成為一個“創(chuàng)時代”。
并購和產(chǎn)業(yè)整合誰會大力發(fā)展的。比如大互聯(lián)網(wǎng)公司對傳統(tǒng)行業(yè)的滲透，BAT對各個領(lǐng)域的并購，還有傳統(tǒng)行業(yè)之間加速兼并、重組、收購，行業(yè)集中度會快速的提升，大吃大的事情會發(fā)生，58同城和趕集前幾天也合并了，我大膽猜測，未來兩年美團(tuán)和大眾點(diǎn)評合并了，也有可能，比如傳統(tǒng)行業(yè)也會有很多公司。在這個過程中，資本或者投行類成為一個“媒人”，這個作用會很大。傳統(tǒng)行業(yè)，啤酒行業(yè)前五家占有70%的份額，如果中間發(fā)生一兩起大的并購，整個行業(yè)格局會發(fā)生重大變化，整個行業(yè)啤酒的終端產(chǎn)品價格就能上升，這個都是非常有意思。我們從圖里可以看出來，到去年44%的公司涉及了并購案，這個在過去是非常少的。還有一點(diǎn)，A股為什么這么火爆？我講了A股的“反身性”，這個我自己發(fā)明的。A股市場長期對成長股和新經(jīng)濟(jì)的高溢價，極大的激勵了企業(yè)融資快速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，團(tuán)隊擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)并購。這幾乎在全球是絕無僅有的，這個會加速自我實(shí)現(xiàn)，這就是A股的一個反身性。像索羅斯講的，反身性，意味著二級市場的價格會影響基本面，A股是最典型的一個例子。但是，不利的方面，有可能過渡的慫恿了企業(yè)家的冒險精神在一些非優(yōu)勢領(lǐng)域不斷的擴(kuò)張，這樣最后部分企業(yè)家發(fā)現(xiàn)泛濫故事比做實(shí)業(yè)賺錢快，一個項(xiàng)目倒一下，一年就賺好幾倍，這個在上市公司不在少數(shù)，咱們投資的時候一定要小心。企業(yè)家精神就會非常重要。
總結(jié)所有的，去房地產(chǎn)化導(dǎo)致居民資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，方興未艾。泛互聯(lián)網(wǎng)化成為所有行業(yè)最為重要的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變的手段，全方位的加速資產(chǎn)證券化，然后資本運(yùn)作和互聯(lián)網(wǎng)改造，加速產(chǎn)業(yè)整合，兼并收購，跨境融合競爭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的競爭格局被逐步的解構(gòu)。
未來的機(jī)會，利率下行，對一些低風(fēng)險的期權(quán)類的行業(yè)還是看好的。昨天有一個人講到二元結(jié)構(gòu)的問題，就是A股市場二元結(jié)構(gòu)，我試圖用另外的方式打破二元結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)的邏輯，庫存邏輯來看，這個就不再糾結(jié)了，不糾結(jié)二元結(jié)構(gòu)的問題了，會順暢一點(diǎn)。這是第一個領(lǐng)域。第二個領(lǐng)域，泛互聯(lián)網(wǎng)化改造和加速優(yōu)勢企業(yè)的泛互聯(lián)網(wǎng)化提升。第三、非常重要的沒有展開，這也是國家意志的一部分。國企改革為代表的新的制度紅利。第四、創(chuàng)新，我說找“鯊魚苗”。還有持續(xù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，在資本市場有一定的期權(quán)性，這樣會帶來高估值。第五個還是國家意志的一部分，這里頭有“一帶一路”，要寫好比較難，我覺得這一屆政府，國家意志用到資本市場的比較多，謝謝！
