暖流資產(chǎn)程鵬：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債市呈現(xiàn)四方面特征
中證網(wǎng)訊 由中國證券報(bào)主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會(huì)19日在北京舉行。暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)程鵬在分享會(huì)上表示，從2013年以來，我們總結(jié)了中國債券市場信的運(yùn)行的一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點(diǎn)，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來稱之為“新常態(tài)”。“新常態(tài)”總結(jié)了四個(gè)方面，首先，經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價(jià)值； 經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的第二個(gè)方面，要邁向中高端。經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”第三個(gè)方面，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素要去投資化。債市“新常態(tài)”第四個(gè)方面，我們認(rèn)為對(duì)外新開放擴(kuò)大了債市投資視野。
以下是他的發(fā)言實(shí)錄：
程鵬：感謝主持人，各位尊敬的來賓大家上午好！剛才幾位大佬都就大類資產(chǎn)的配置，特別是股票市場做了精彩的演講。暖流資產(chǎn)在去年二季度也組建了我們的股票團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)也出門了。我前兩天看了一下他們的業(yè)績也還挺不錯(cuò)的。但是，考慮到這兒有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我們今天就不在這兒班門弄斧了。
我今天給大家做的報(bào)告主要是我們暖流長期從事的固定收益業(yè)務(wù)，特別是債券業(yè)務(wù)我們最新的一些研究成果給大家做一個(gè)分享。我今天演講的題目是“新常態(tài)”下的債券投資�！靶鲁B(tài)”這個(gè)詞比較新，但是我們做事情，盡量不要使用新概念。但是，我們從2013年以來，我們總結(jié)了中國債券市場信的運(yùn)行的一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點(diǎn)，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來稱之為“新常態(tài)”。
“新常態(tài)”總結(jié)了四個(gè)方面，逐一給大家做一個(gè)報(bào)告。首先，經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價(jià)值。前天克強(qiáng)總理原話說的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是骨骼，金融是血脈和肌肉。如果我們骨骼系統(tǒng)發(fā)生了變化，我們的血脈和肌肉也會(huì)發(fā)生心的變化，這個(gè)道理很簡單。
經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”總結(jié)起來跟債券相關(guān)的主要是三個(gè)方面。第一、保持中高速增長。它的含義就是經(jīng)濟(jì)增長速度要較前幾年要系統(tǒng)性的下降一個(gè)臺(tái)階，這樣會(huì)提升債券市場的相對(duì)價(jià)值，這是一個(gè)相對(duì)價(jià)值的提升。藍(lán)色是常用的基準(zhǔn)指標(biāo)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長和利率之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，我們這幾年真切的感受到在中國市場正在發(fā)生。
經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的第二個(gè)方面，要邁向中高端。就是我們企業(yè)的盈利狀況要改善，要在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈上向更高端的地方進(jìn)軍，這樣能夠有效的降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。這兒列了一個(gè)指標(biāo)，工業(yè)企業(yè)的利潤總額的增長速度，我們可以看到，自從2010年4萬億的效果結(jié)束以后，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的狀況是每況愈下，大的企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力，這樣會(huì)爆發(fā)一系列信用風(fēng)險(xiǎn)。我們知道如果一個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)水平過高，它是不值得投資的。所以，解決中國企業(yè)目前普遍面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，核心的一條，或者根本的一條還是要邁向中高端，提升自己盈利水平，只有這樣我們才能夠把信用風(fēng)險(xiǎn)有效的降低。
經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”第三個(gè)方面。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素要去投資化。這個(gè)圖很明顯，就是我們這幾年投資的增速是從一個(gè)很高的水平，超過30%的水平一直下降到現(xiàn)在已經(jīng)在10%左右。如果我們?cè)倏匆幌峦顿Y對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度，那就更明顯了，好像最近的數(shù)據(jù)表明，我們的消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過50%了。去投資化對(duì)債券市場有什么含義？因?yàn)橥顿Y是資金密集的，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資的增長速度和投資的重要性下降，會(huì)有效的改善資金的供求關(guān)系，這樣作為資金的價(jià)格，利率它夠能夠有系統(tǒng)性的下降。所以，我們的第一個(gè)方面，從經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的角度來看債券市場，其實(shí)未來債券市場投資機(jī)會(huì)是非常多的。
第二個(gè)方面，也是當(dāng)下很熱的一個(gè)點(diǎn)，股票市場。我這兒用的詞是股票市場重獲新生，這樣對(duì)債券市場造成階段性的沖擊。最近很多關(guān)心我們的人對(duì)我們表示慰問，因?yàn)楹孟褓Y金都流到股票市場了。我們其實(shí)也很樂意看到這個(gè)局面，因?yàn)闆]有沖擊，市場有沒有波動(dòng)，沒有波動(dòng)，市場就沒有盈利機(jī)會(huì)，特別是沒有超額盈利的機(jī)會(huì)。所以，大家不要誤解。
股票市場我們要用長一點(diǎn)的眼光來看它，我這兒是這樣定義的，我們首先要看股票市場在過去五年，從2009年7月到2014年7月，我們定義為“失去的五年”。不但股票指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性的下跌，而且波動(dòng)性越來越小，這樣對(duì)于我們做債的人而言，實(shí)際上在過去的五年里面，我做債基本不考慮股票的因素。不但不考慮它盈利，甚至不考慮它的波動(dòng)，也不考慮它對(duì)資金的分流。所以，過去五年我們做債的其實(shí)蠻簡單，看一下貨幣政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，這個(gè)局面的確是我們不愿意看到的，因?yàn)楣善笔袌鍪ヒ院�，作為一個(gè)重要的資本市場組成部分，這個(gè)國家的金融市場，或者資本市場就是瘸腿的，無論是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是對(duì)做投資都是很不利的一個(gè)局面。
所以，在去年的時(shí)候，我們感覺應(yīng)該從7月份開始，整個(gè)股票市場活躍度和指數(shù)都起來了，雖然中途有一些行情走的很極端，但是的確進(jìn)行了很大的一個(gè)恢復(fù)。我們剛才幾位老總都提到了，我們也很認(rèn)同，這次股票市場重新的活躍，或者重生，實(shí)際上最核心的一個(gè)邏輯就是資產(chǎn)配置的一個(gè)再平衡。我這兒只是從另外一個(gè)角度來提一下這個(gè)觀點(diǎn)。這個(gè)圖是我們所謂的基金里面，股票型基金的占比，我們可以明顯看到，過去幾年整個(gè)股票型基金在整個(gè)基金總資產(chǎn)里面的占比下降了30%，也表明過去五年中國居民對(duì)股票資產(chǎn)的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至過低的。所以，在非標(biāo)，房地產(chǎn)市場走到頭的時(shí)候，發(fā)生了資產(chǎn)再配置，或者再平衡的一個(gè)過程，這個(gè)過程會(huì)迎來很大的一波行情，我們是從這個(gè)角度理解這個(gè)問題。
其實(shí)我這兒想強(qiáng)調(diào)的是股票和債券市場雖然在階段性的有一些矛盾和沖突，對(duì)資金有一個(gè)爭奪。但是，如果我們參考一下海外的市場，發(fā)達(dá)國家的市場，以及我們把時(shí)間的跨度稍微再放長一點(diǎn)。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)股票和債券實(shí)際上是可以共存的，可以共牛的。所以，我們對(duì)未來中國金融市場一個(gè)基本的預(yù)測，或者看法，我們認(rèn)為在接下來幾年里面，我們有希望看到股票和債券的“雙牛共舞”。這是美國的時(shí)代，后危機(jī)時(shí)代，美國股票市場走出了一波很穩(wěn)定，很長的一波上漲行情，主要股票創(chuàng)出歷史的新高。另一方面雖然震蕩也不消，但是美國的國債整體而言也是保持一個(gè)牛市。所以，這個(gè)圖給我們做債的人一個(gè)很大的信心。這是第二個(gè)方面，債券市場的“新常態(tài)”是在一個(gè)股票市場復(fù)活的狀態(tài)下進(jìn)行投資。
債市“新常態(tài)”的第三個(gè)方面是關(guān)于信用。剛才無論是經(jīng)濟(jì)還是股票都指利率的狀況。我們把信用緯度加起來情況更復(fù)雜了，我們認(rèn)為信用的新情況改變了債券市場投資的邏輯。過去幾年，我們?cè)谥袊鰝鋵?shí)很簡單，因?yàn)槲覄偛耪f沒有股票市場影響的干擾。有一個(gè)券商說中國最優(yōu)秀的金融人才都在做股票，意思我們做債券很簡單，不需要太高的智商就能完成。實(shí)際情況好像還真是這樣。從今天來看，我們中國的債券市場其實(shí)是缺乏信用溢價(jià)的，大家不用可能發(fā)生的債券風(fēng)險(xiǎn)付出更高的代價(jià)。
這兒有一個(gè)圖，是五年期的AA的中期票據(jù)的信用利差，大家可以看一下，這個(gè)利差在歷史平均水平166BPs，這個(gè)水平蠻低的。更重要的是它的波動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)利差很大一部分是流動(dòng)性的溢價(jià)，或者流動(dòng)性的利差，如果把這個(gè)部分扣除，僅僅對(duì)信用的溢價(jià)會(huì)更低。所以，如果你這個(gè)市場老師沒有狼，羊也就不害怕了。這就是中國過去債券市場信用的一個(gè)基本情況。
但是，這幾年發(fā)生了一些變化，變化是逐漸發(fā)生的，但是我們絕對(duì)不能當(dāng)溫水里的青蛙。所以，這幾年對(duì)我們做債的人很明顯的就是違約從傳說逐漸變成了現(xiàn)實(shí)。我列舉了三個(gè)，這些債券都是公募債，大家都耳熟能詳了，去年發(fā)生的。因?yàn)樗侥紓嗍莻�，甚至民間融資，本身信用風(fēng)險(xiǎn)狀況就很糟。對(duì)于公募債，從去年開始到今年也逐漸發(fā)生了一些實(shí)質(zhì)性的事情。后天我們要關(guān)注一個(gè)最關(guān)鍵的就是天威債（音譯），看看21號(hào)它會(huì)不會(huì)真的失敗。也就是從去年開始，信用風(fēng)險(xiǎn)問題，或者違約問題就真真切切的發(fā)生了。這樣可能做債券就需要更高一點(diǎn)的智商了。
這個(gè)狀況我們是很高興，對(duì)專業(yè)的債券投資人而言，我們是很高興發(fā)生這種情況的。為什么呢？因?yàn)槲覀冎�，其�?shí)對(duì)做債券而言有兩個(gè)方向，或者兩塊業(yè)務(wù)。一塊是做利率，像唐總剛才介紹的，做宏觀利率的一個(gè)方向。另外一塊，類似于做股票一樣，我要分析發(fā)行體的信用狀況，分析它的盈利能力，分析它的價(jià)值，我們做信用溢價(jià)，做信用利差。這塊策略其實(shí)很豐富，而且從包括美國市場、歐洲市場來看，這塊做好了以后，它的回報(bào)率也是非常高的，甚至不低于股票市場的回報(bào)。但是，這幾年這種策略一直無法開展。從去年開始，我們可能在逐漸進(jìn)入信用交易時(shí)代。
這張圖是舉了一個(gè)例子，這是去年，大家當(dāng)時(shí)都經(jīng)歷過，去年華潤空間（音譯）的債券，這個(gè)債券在很短時(shí)間價(jià)格發(fā)生巨幅的波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)水平其實(shí)很可觀。如果大家的信用研究做的好，而且長尾的控制又比較合適，其實(shí)在短期內(nèi)能獲得非常高的回報(bào)。類似這種圖，我們想未來一定會(huì)經(jīng)常發(fā)生，而且規(guī)模還可以做的比較大一點(diǎn)。這樣就為我們債券市場，豐富我們債券投資策略提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。這是第三個(gè)方面。
債市“新常態(tài)”第四個(gè)方面，我們認(rèn)為對(duì)外新開放擴(kuò)大了債市投資視野。我們認(rèn)為80年代、90年代的開放，甚至包括加入WTO是貿(mào)易投資下降的開放，我們認(rèn)為本輪新的開放和新的改革其實(shí)它核心是資本項(xiàng)下的開放，資本項(xiàng)下開放最主要是追逐債券市場的開放。資本項(xiàng)目的開放并不是一蹴而就的，實(shí)際上這個(gè)事也已經(jīng)開始發(fā)生了。我這兒有幾個(gè)比較典型的事件。2003年第一支QFII已經(jīng)誕生了，2010年銀行間債券市場通過一定的制度安排向部分的進(jìn)行開放。2013年QFII也會(huì)進(jìn)入銀行間的市場，今年“兩會(huì)”后，小川行長說，今年要在資本項(xiàng)目開放下做大，特別是債券項(xiàng)目開放，我們業(yè)內(nèi)戲稱為現(xiàn)在中國債券市場等著境外的解放軍來解放我們。
所以，資本項(xiàng)目開放，特別是跟債券相關(guān)的開放，它實(shí)際上是在逐漸發(fā)生的，只是這個(gè)量變我們感覺在近期可能會(huì)到一個(gè)質(zhì)變的階段。就是它這個(gè)開放的程度已經(jīng)能夠足以影響這個(gè)市場的行情。實(shí)際上近幾年，外資通過各種渠道在中國的國債市場有一個(gè)定價(jià)權(quán)，也已經(jīng)有所顯現(xiàn)。在個(gè)別時(shí)期，外資機(jī)構(gòu)，或者境外資金能夠影響中國股債的價(jià)格，未來我們希望看到更多的這種證據(jù)。
資本項(xiàng)目開放，相關(guān)的另外一個(gè)話題就是人民幣的國際化。為什么提這一點(diǎn)？我們知道像美元、歐元、日元這種儲(chǔ)備貨幣，它其實(shí)有一個(gè)最根本的功能，就是它作為一個(gè)支付手段。作為支付手段，它相對(duì)應(yīng)的一點(diǎn)，或者它對(duì)稱的一個(gè)概念就是作為投機(jī)工具。如果這個(gè)貨幣也已經(jīng)國際化，也可以自由兌換，但是主要是投機(jī)貨幣和投機(jī)品種，實(shí)際上就是最經(jīng)典的，或者說最傳統(tǒng)的所謂的利率評(píng)價(jià)理論，很多事其實(shí)不好辦。舉個(gè)例子，比如人民幣要國際化，你就要持續(xù)的走強(qiáng)，你不走強(qiáng)，海外居民就不愿意持有你。這樣你就陷入一個(gè)困境的狀態(tài)。中國的資本項(xiàng)目開放，或者人民幣國際化，一定要爭取人民幣作為一個(gè)支付手段本身。實(shí)際上一個(gè)境外企業(yè)和居民持有人民幣不是很在意我就這個(gè)貨幣而言我的狀況，而是因?yàn)槲倚枰钟心氵M(jìn)行支付。如果達(dá)到這種狀態(tài)，我想我們的人民幣國際化就是比較成功的。
可喜的是，這幾年我們可以看到，這個(gè)圖是人民幣國際支付的一個(gè)市場份額。我們看到也在穩(wěn)步的提升，當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)里面也有一些投機(jī)性的需求在里面。但是，我們也切切實(shí)實(shí)看到泡沫底下有一些真實(shí)的情況。
人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放會(huì)帶來一個(gè)什么樣的后果呢？就是尋求利率市場的連通，這像一個(gè)連通器一樣，如果所有頁面都打開了，最后各個(gè)頁面一定實(shí)現(xiàn)了平的，當(dāng)然這里面會(huì)考慮匯率的因素。這兒展示這么一張圖是一個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體的國債利率的水平。不要忘了，這張圖里面，我們中國的國債還免稅的，在考慮免稅因素之后，我們?nèi)匀桓叱鏊麄円淮蠼�。所以，從這個(gè)圖看，我們用全球視野考慮中國的利率市場，或者中國債券市場的投資價(jià)值，其實(shí)還是蠻高的。這就是為什么人民幣沒有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期的時(shí)候，我們境外機(jī)構(gòu)還是很偏好的。通過各種途徑，無論是境外的中央銀行，還是境外的商業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)中國的國債，包括國開債，這幾年洋人也逐漸適應(yīng)了對(duì)中國3A的央企的債券，甚至我聽一個(gè)券商說，他們成功把中國的債賣給老外。所以，整個(gè)中國債券市場如果橫向比較，在全球范圍內(nèi)，它的投資價(jià)值還是很多人認(rèn)可的。
所以，接下來如果資本項(xiàng)目開放，特別是債券市場放開，這塊有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我們做債券投資就要考慮更多的因素，就是中國的債券交易員不但需要高智商，而且還需要國際化的視野。所以，這些對(duì)我們做債券的人也都提出更高的要求，但是同時(shí)也是極大的增強(qiáng)了我們這個(gè)市場的價(jià)值和可操作性。
總結(jié)一下剛才四個(gè)方面。無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，還是我們股票市場的新變化，還是信用的新階段，以及我們對(duì)外開放可能要進(jìn)入一個(gè)臨界點(diǎn)，或者進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的新狀態(tài)。總結(jié)起來，我從事債券交易十年時(shí)間，我們感覺2015年可能是我們站在新的階段的一個(gè)起點(diǎn)上。所以，最后我總結(jié)一句話，我們債券市場“新常態(tài)”好戲才剛開始，大家不要把精力過多集中到股票市場，這邊其實(shí)也很精彩，謝謝！
