北信瑞豐：在不確定環(huán)境中尋找確定性

　　□北信瑞豐 黃祥斌

　　近期A股市場波動幅度加大，滬指擊穿2017年年中形成的低點，投資者風(fēng)聲鶴唳。分析其原因，主要有幾點因素在近期發(fā)生了微妙的變化。

　　首先，5月全社會消費增速、基建投資增速、社融總額等數(shù)據(jù)下滑幅度都超出預(yù)期，投資者對于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期重新趨于悲觀。

　　其次，貨幣政策的微妙轉(zhuǎn)向似乎無法補(bǔ)償市場預(yù)期變化帶來的風(fēng)險缺口。自4月末的超預(yù)期降準(zhǔn)以來，央行加大了MLF的質(zhì)押范圍，而且在6月中旬美聯(lián)儲加息后并未提高逆回購利率，其導(dǎo)向還是較為明確的。當(dāng)然，由于歐洲央行偏于鴿派的表態(tài)，導(dǎo)致美元近期較為強(qiáng)勢，這又使得人民幣匯率壓力重現(xiàn)，在此背景下，寄望于央行全面放松并不現(xiàn)實。考慮到近期三、四線城市的房價似乎又有重新活躍的跡象，央行的回旋余地受到掣肘。

　　最后，投資者風(fēng)險偏好受到較大程度的打擊。自年初以來短短不到6個月內(nèi)，市場風(fēng)格發(fā)生了兩次明顯的變化。其間經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期以及貨幣政策超預(yù)期放松的兩次變化，但是就市場整體而言，不僅風(fēng)格無法持續(xù)，且總體呈現(xiàn)下跌格局，棘輪效應(yīng)明顯，這使得投資者的風(fēng)險偏好急劇下降。

　　而信用風(fēng)險成為近期市場關(guān)注的焦點所在，其給市場估值水平帶來的壓力還需要評估及消化。

　　如上所述，展望未來一段時間內(nèi)市場似乎充滿著不確定性，但正所謂“別人恐懼時候應(yīng)貪婪”，在諸多的不確定性環(huán)境中，正是理性投資者靜心尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的時點。

　　長期看經(jīng)濟(jì)短期的波動并不會影響到中長期的趨勢。從總量上看，鑒于自2017年年初以來人民幣匯率升值近10%，基建投資、社會消費品總額增速超預(yù)期下滑，投資者對于未來的GDP增速預(yù)期正在下調(diào)，但是即使如此，其預(yù)估的2018年單季度低點似乎也在6.5%左右。從分量上看，鑒于支出法里的消費分項對GDP貢獻(xiàn)在近幾年躍升至超過65%，而消費相對于投資分項天然的“韌性”特質(zhì)，更使得投資者不必對于經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生過分擔(dān)憂的情緒。從經(jīng)濟(jì)政策上看，貨幣政策已經(jīng)微妙轉(zhuǎn)向，只是在未來需要不斷的印證、加強(qiáng)，進(jìn)而逐步獲得市場認(rèn)可。從匯率角度分析，經(jīng)驗表明，對于人民幣匯率的過分擔(dān)憂完全不必。受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可以看到企業(yè)投資增速完全處于健康范疇。綜合以上，我們認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定、貨幣政策保持住“匯率穩(wěn)定、利率穩(wěn)定、逐步下調(diào)存準(zhǔn)率”是大概率事件。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化帶來了新的投資方向。這主要集中在“大消費”領(lǐng)域，而統(tǒng)計數(shù)據(jù)也印證了該趨勢。自年初以來，食品、家電及旅游板塊漲幅居前，這可能一方面得益于投資者風(fēng)險偏好下降帶來的避險情緒。但是從另外一個角度出發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化才是這些板塊逆市走強(qiáng)的內(nèi)在原因。多個發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗都表明，在人均居民收入超過6000美元/年后，消費升級浪潮幾無避免。無論是縱向比較還是橫向比較，大部分“大消費”相關(guān)板塊其估值水平依然處于合理范疇。

　　產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向給經(jīng)濟(jì)帶來了新動能。雖然近期TMT板塊跌幅較大，同貨幣政策放松后理應(yīng)表現(xiàn)活躍的經(jīng)驗相背離，分析其原因主要在于投資者風(fēng)險偏好的急劇下降，流動性改善不足以補(bǔ)償高估值帶來的風(fēng)險敞口所致。即使如此，依然建議投資者在未來時段內(nèi)給予“大創(chuàng)新”以足夠的關(guān)注。

　　不確定性逐步消失使得買點正在逐步顯現(xiàn)。一方面，諸如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑、世界杯魔咒、獨角獸回歸、信用債違約、人民幣匯率波動等系列的不確定正在逐步兌現(xiàn)，其間累計的風(fēng)險也正在通過市場調(diào)整得以逐步釋放。另一方面，考慮到當(dāng)前市場整體估值水平確實處于一個較低的位置，僅以滬指的2638點為參照，2016年以來上市公司業(yè)績增長超過20%，而當(dāng)前滬指僅比2638點高出不到10%，估算當(dāng)前估值水平已經(jīng)較2638點更低一些。回想2638點所處的環(huán)境是經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀、去杠桿預(yù)期最強(qiáng)、人民幣貶值預(yù)期很大，當(dāng)前無論是匯率環(huán)境還是去杠桿所處的階段，無疑都要好得多。所以我們認(rèn)為困擾投資者的不確定性情緒已經(jīng)得到很大程度上的消化。如此，我們認(rèn)為未來出現(xiàn)“更壞”情形的可能性正在逐步下降。以一個較長遠(yuǎn)的角度出發(fā)，戰(zhàn)略性買點也許正在當(dāng)下。

　　值得一提的是，考慮到近期美元強(qiáng)勢、信用債違約頻現(xiàn)等因素，我們認(rèn)為A股所處環(huán)境依然動蕩，投資者戰(zhàn)略建倉過程中依然需要注意節(jié)奏，控制風(fēng)險。