大成基金劉旭：深度研究 把握企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值
劉旭，管理學(xué)碩士。2009年至2010年在畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所任審計(jì)師，2011年2月至2013年5月任廣發(fā)證券研究所研究員。2013年5月加入大成基金管理有限公司，曾擔(dān)任研究部研究員、基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任股票投資部副總監(jiān)，并兼任大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等基金的基金經(jīng)理。
“能夠滿足客戶的真實(shí)需求，且只有他能滿足，這就是優(yōu)秀的投資機(jī)會(huì)。”這是大成基金劉旭對(duì)于企業(yè)分析的最新思考。
在多年的投研經(jīng)驗(yàn)中，劉旭始終堅(jiān)持“以發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司和投資機(jī)會(huì)為目標(biāo)去分配精力，盡量減少交易性操作，認(rèn)真基于影響企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的因素去研究和分析，以有積累的方式進(jìn)步和成長(zhǎng)�！�
業(yè)績(jī)是理念最好的證明。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，自2015年任職以來，劉旭組合的平均年化收益率達(dá)9.52%，在目前全市場(chǎng)超過2000名的基金經(jīng)理中排名第256位（前12%），在任職期5年的1617名基金經(jīng)理中排名第228位（前15%）。
從規(guī)模來看，劉旭管理的公募基金組合2019年底超過41億元，其中，劉旭管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在2019年榮獲中國(guó)證券報(bào)頒發(fā)的“三年期開放式股票型持續(xù)優(yōu)勝金�；稹豹�(jiǎng)項(xiàng)。由劉旭擬任基金經(jīng)理的大成睿裕6個(gè)月持有期股票基金，已于5月20日起發(fā)行。
找到“只有他能做”的公司
“精選個(gè)股，長(zhǎng)期持有”八個(gè)字是形容劉旭投資的最好注釋。
劉旭重視選股，始終將企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值中樞作為個(gè)股選擇的主要依據(jù)。談到自身的選股標(biāo)準(zhǔn)，他表示主要有三大要素：
第一，在商業(yè)模式方面，關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)品如何為客戶創(chuàng)造價(jià)值，以及這個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的過程能否有匹配的現(xiàn)金流或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)得到滿足。
第二，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析中，判斷哪些企業(yè)行為是建立在符合其商業(yè)模式要求的方向上，只有在這個(gè)方向上構(gòu)筑的與對(duì)手差異化的優(yōu)勢(shì)才能稱之為壁壘。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要清晰顯著可辨認(rèn)。
第三，針對(duì)行業(yè)天花板，即需求側(cè)角度，關(guān)注量?jī)r(jià)兩方面構(gòu)成的企業(yè)成長(zhǎng)期空間，辯證地看待二者之間的關(guān)系，需要健康的增長(zhǎng)。
“圍繞客戶需求來分析商業(yè)模式，圍繞商業(yè)模式來分析競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。能夠滿足客戶真實(shí)需求，且只有他能滿足，這就是好的機(jī)會(huì)”。劉旭強(qiáng)調(diào)，這也是他最新的思考。
同時(shí)，劉旭指出，在很多看似沒那么好的行業(yè)中，如果做得足夠優(yōu)秀，也可以出現(xiàn)很牛的公司。即使是服裝代工行業(yè)，也可以出現(xiàn)長(zhǎng)期大牛股。因?yàn)樽プ】蛻舻男枨蠛茈y，而如果只有這一家企業(yè)能真正能夠滿足，那么這樣的企業(yè)就值得投資。
這也與“護(hù)城河”的概念相關(guān)。劉旭坦言，對(duì)于壁壘的建立，每個(gè)企業(yè)都不一樣，必須因地制宜地分析。一般而言，可以劃分為產(chǎn)品、品牌、成本、運(yùn)營(yíng)、渠道、資源壟斷，以及客戶的切換成本等等，每一環(huán)節(jié)都有可能形成較高的壁壘。
在國(guó)內(nèi)，很多行業(yè)實(shí)際比拼的是性價(jià)比，如果產(chǎn)品稍微降價(jià)，就會(huì)獲取更多市場(chǎng)份額。由此，在簡(jiǎn)單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)面前，企業(yè)能夠滿足客戶需求的能力，以及唯一性至關(guān)重要。
2C的行業(yè)，優(yōu)勢(shì)可能更多集中于“品牌+渠道”；2B行業(yè)的客戶比較穩(wěn)定，但如果只有你才能做的時(shí)候，才會(huì)形成真正的壁壘。
例如在一些高端制造業(yè)中，產(chǎn)品本身涉及很多基礎(chǔ)科學(xué)的研究積累，別人可能花幾十年時(shí)間也難以超越，那么產(chǎn)品本身就存在天然的“護(hù)城河”。
對(duì)于消費(fèi)品而言，品牌肯定最為重要。如果回溯去分析品牌如何形成，有可能是企業(yè)在渠道上下了工夫，也有可能是在廣告上俘獲了客戶的心。
而對(duì)于部分周期品來說，本質(zhì)上就是成本的競(jìng)爭(zhēng)，有些企業(yè)的成本就是非常低，同業(yè)可能打破頭也沒法擁有那么低的成本。
“明確客戶需求，找到有且只有他的公司，至關(guān)重要�！眲⑿穹磸�(fù)強(qiáng)調(diào)。
建立投資框架 具備遠(yuǎn)見能力
回顧歷史表現(xiàn)，劉旭的組合展現(xiàn)了長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性。諸多長(zhǎng)期重倉(cāng)的標(biāo)的，迄今已經(jīng)收獲了不菲的收益。
具備遠(yuǎn)見，是劉旭投資一直追求的目標(biāo)。
他坦言，許多現(xiàn)在看來優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如果回到十年前他入行時(shí)來看，只是一家小企業(yè)。而如果在那時(shí)候投資者具備遠(yuǎn)見，能夠洞悉其未來的成長(zhǎng)，需要做的就是買入并持有。
例如某家電龍頭和某汽車玻璃企業(yè)，復(fù)盤來看十年前甚至更久之前，按照成熟的分析框架來看，偉大企業(yè)的端倪其實(shí)早已顯露。
但遺憾的是，現(xiàn)在復(fù)盤來看，很多似乎清晰可見的例子，真正在早期具備分析能力與堅(jiān)定持有勇氣的人并不多。
在劉旭心中，是否具備遠(yuǎn)見，是由研究的深淺所決定的�！爸挥袑�(duì)于公司真正深入的了解，才能夠挖掘其中的價(jià)值，明白其長(zhǎng)期價(jià)值中樞所在。”
經(jīng)過多年的研究與五年的公募基金投資，劉旭更加明白，擁有成熟的投資框架的重要性�！安煌募�(xì)分行業(yè)，擁有不同的關(guān)鍵點(diǎn)，所以你的分析框架很重要。”
明確企業(yè)的本質(zhì)，針對(duì)不同行業(yè)的細(xì)分機(jī)會(huì)，優(yōu)秀的投資者會(huì)在心中建立起特定的分析框架，通過一次次調(diào)研與實(shí)操，深入體會(huì)，不斷打磨。只有這樣才有可能真正判斷出企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。劉旭的組合優(yōu)異業(yè)績(jī)的背后，也正是一步一步建立起框架的過程，而這也最終形成了基金經(jīng)理自身的“護(hù)城河”，即能力圈。
“低換手率，長(zhǎng)期持有，集中持倉(cāng)”一直是劉旭組合的特征之一，最長(zhǎng)持有的股票甚至超過4年，而前十大股票的倉(cāng)位也往往較集中。
實(shí)際上，能夠把握住好公司的優(yōu)秀基金經(jīng)理，并不會(huì)花太多時(shí)間與精力去考慮所謂“賣點(diǎn)”。劉旭表示，他更愿意把精力集中在發(fā)現(xiàn)卓越的公司和投資機(jī)會(huì)上。
對(duì)于集中持有或許會(huì)導(dǎo)致的波動(dòng)，在劉旭看來，控制風(fēng)險(xiǎn)的根本在于對(duì)每只股票都進(jìn)行過認(rèn)真研究。如果深入了解了公司品質(zhì)的優(yōu)劣，那么在組合構(gòu)建時(shí)就已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所知悉，而與組合的分散或集中關(guān)系不大。如果要分散持倉(cāng)，那么有精力研究每一個(gè)企業(yè)也可以。然而，往往過度分散之后，投資者卻很難有精力深入覆蓋所有標(biāo)的。
仔細(xì)觀察劉旭的投資組合不難發(fā)現(xiàn)，他持有的股票都呈現(xiàn)低估值的偏好。
“我之所以會(huì)傾向于低估值企業(yè)，是因?yàn)槲艺J(rèn)為在這個(gè)估值上，我更容易理解這家企業(yè)�！眲⑿裉寡裕绻麑�(duì)一家企業(yè)理解足夠深刻，能夠理解高估值背后的深層邏輯，那么也一定會(huì)在看似高位時(shí)選擇買入。只不過以目前水平來看，十幾倍二十幾倍的公司對(duì)他而言，更容易把握。
在劉旭心中，企業(yè)的品質(zhì)始終是最重要的，而非簡(jiǎn)單的安全邊際考量。他始終強(qiáng)調(diào)，理解的深度決定了投資者是否明白企業(yè)真正好在哪里，而非簡(jiǎn)單地為了追高而追高，從而買入自己不理解但是熱門的公司。
“我希望我的客戶為我的能力付費(fèi)，而不是運(yùn)氣。”這是劉旭眼中，作為基金經(jīng)理的任職標(biāo)準(zhǔn)。他與客戶交流時(shí)也表示，如果選擇購(gòu)買他的基金產(chǎn)品，無論賺錢虧錢，一定是因?yàn)樽约旱乃�，而非是某次操作，或者某個(gè)時(shí)點(diǎn)的運(yùn)氣。可以確保的是，如果將時(shí)間拉到更長(zhǎng)維度，自身的水平一定是在不斷提高的。劉旭認(rèn)為，五年基金經(jīng)理的投資經(jīng)歷只是剛剛起步，未來他會(huì)不斷積累，不斷進(jìn)步。
一些好公司并不算貴
鮮少觀察市場(chǎng)牛熊波動(dòng)，專注于公司品質(zhì)本身，從長(zhǎng)期維度來進(jìn)行價(jià)值判斷，是劉旭投資的一貫方式。
那么，從大的宏觀背景出發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前階段，是否可以認(rèn)為企業(yè)整體發(fā)展格局已經(jīng)趨于既定？劉旭并不這么認(rèn)為。他表示，在一些相對(duì)傳統(tǒng)的老行業(yè)中，經(jīng)濟(jì)體系是比較確定的，但新的行業(yè)還尚未可知，未來可能還會(huì)面臨很大變化。就像幾年前，市場(chǎng)上也很少有人預(yù)料到拼多多與今日頭條的出現(xiàn)，對(duì)此，他也在積極拓展自己對(duì)于科技新興領(lǐng)域的能力圈。
劉旭認(rèn)為，單純緊握核心資產(chǎn)也是不夠的，原因在于核心資產(chǎn)內(nèi)部也會(huì)慢慢分化。有的企業(yè)隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展與時(shí)間推移，其價(jià)值更加凸顯。同時(shí)，也會(huì)有慢慢被時(shí)代淘汰的產(chǎn)業(yè)與公司。
“一個(gè)公司究竟能不能長(zhǎng)期持有，取決于它是否能夠持續(xù)滿足客戶的真實(shí)需求�！眲⑿駨�(qiáng)調(diào)�；氐酵顿Y本身，就考驗(yàn)著基金經(jīng)理研究能力能否不斷提高。
值得一提的是，由劉旭擬任基金經(jīng)理的大成睿裕6個(gè)月持有期基金已經(jīng)于5月20日起正式發(fā)行。這只新產(chǎn)品在投資思路上會(huì)延續(xù)劉旭長(zhǎng)期以來價(jià)值投資的風(fēng)格，但在設(shè)計(jì)上別具匠心：6個(gè)月的持有期，與劉旭的價(jià)值投資風(fēng)格更加匹配，可以讓持有人省心，而基金經(jīng)理則能更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于點(diǎn)位擇時(shí)，劉旭幾乎從不做判斷，他認(rèn)為短期沒那么重要。但從單個(gè)公司的角度出發(fā)，劉旭認(rèn)為目前仍然“存在一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不算貴，長(zhǎng)期持有問題不大”。
“今年市場(chǎng)的流動(dòng)性十分充裕，對(duì)于股市而言是利好�！闭劦绞袌�(chǎng)當(dāng)前的積極因素，劉旭說。
他同時(shí)表示，當(dāng)前階段，過去的各類紅利已經(jīng)漸漸吃完，未來社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，其中關(guān)鍵一點(diǎn)，是各行各業(yè)能否再孕育出更多偉大的公司，而基金經(jīng)理的責(zé)任，就是找到這些公司。
市場(chǎng)上不少人擔(dān)心，在目前環(huán)境下，有海外訂單或業(yè)務(wù)的企業(yè)會(huì)受到影響。劉旭指出，擁有海外客戶訂單，一定程度上說明企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)受到全球范圍內(nèi)的認(rèn)可。真正會(huì)受到影響的，是沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
“如果這個(gè)產(chǎn)品只有你能做，或者你的成本始終最低，那么客戶該用還是得用，長(zhǎng)期來看影響不大�！眲⑿癖硎�，到最后仍然還是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的較量。
