嘉實基金吳越：發(fā)現(xiàn)消費需求 驗證反轉(zhuǎn)機(jī)遇
吳越，CFA，復(fù)旦大學(xué)理學(xué)學(xué)士、應(yīng)用數(shù)學(xué)碩士。2013年加入嘉實基金，現(xiàn)任嘉實基金大消費研究總監(jiān)。先后負(fù)責(zé)食品飲料、輕工等行業(yè)的研究和投資工作，具備把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)研究的能力，平衡偏成長投資風(fēng)格。
超市貨架上商品的生產(chǎn)日期、各地不同的飲酒文化、小吃店老板的用料習(xí)慣……過去幾年，嘉實基金大消費研究總監(jiān)吳越步履匆匆，在無數(shù)次調(diào)研中發(fā)現(xiàn)消費需求、驗證反轉(zhuǎn)機(jī)遇。在其開放的思路下，不斷挖掘出“黑馬股”，見證了諸多消費龍頭股的“一飛沖天”。近兩年，消費板塊出現(xiàn)調(diào)整，這讓吳越愈發(fā)意識到，消費正在成為一個值得深入挖掘的賽道。
拒絕“躺贏”
微博上有人問吳越：“為什么選擇這么有挑戰(zhàn)的工作？”吳越回復(fù)：“對我來說投研最有樂趣的一點在于能夠時刻接觸到新事物、新信息，能站在每個行業(yè)變化的最前沿，滿足對世界的好奇心和求知欲。”
如果不是因為熱愛，吳越也許不會在投研的“板凳”上一坐就是6年。2013年6月，從復(fù)旦大學(xué)畢業(yè)的吳越進(jìn)入嘉實基金成為一名消費研究員。2019年4月，他開始參與基金管理工作。
此后，吳越從消費研究組組長到嘉實消費精選基金經(jīng)理，再到大消費研究總監(jiān)。吳越對中國證券報記者表示：“我做了基金經(jīng)理后，還是把自己放在研究員的位置，不是等著研究員來給我提供股票。我覺得投資的核心是研究，我90%的時間和精力會分配到研究上�！�
在投資的另外一面，這份對研究的執(zhí)著，映射出的是他對消費投資的不斷反思，尤其是對“消費龍頭是‘躺贏’資產(chǎn)”這一說法的警惕性。吳越表示，消費投資“躺贏”的時代已經(jīng)過去了。
2017年，以醫(yī)藥和高端白酒為核心推動的消費股行情，一時間讓消費龍頭股成為眾多投資者追捧的對象。當(dāng)被問及歷史是否會重復(fù)，吳越認(rèn)為可能性不大。在他看來，未來消費股行情大概率以細(xì)分方向和結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主。
“在某個階段，消費白馬股被冠以‘躺贏’類資產(chǎn)，但自2020年開始，消費投資已經(jīng)告別舊時代�！睂τ谶^去一兩年消費板塊出現(xiàn)的這輪明顯調(diào)整行情，吳越認(rèn)為，從歸因的角度看，有兩個原因，一是來自基本面，二是來自資金面。
他表示，過去兩年，受宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素的影響，機(jī)構(gòu)資金毫不猶豫地選擇抱團(tuán)，聚焦高景氣、高估值的賽道股。無論是內(nèi)資還是外資機(jī)構(gòu)，單邊大幅賣出消費板塊，所以過去兩年消費板塊處于非常典型的“戴維斯雙殺”階段。
“目前機(jī)構(gòu)持倉水平、市場情緒均在底部區(qū)域，消費板塊估值處于中樞偏下，極具風(fēng)險收益比，如果出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，將再次走出王者歸來的行情，而這將取決于社會活動和宏觀經(jīng)濟(jì)兩大因素�！彼袛�，四季度消費行業(yè)有望出現(xiàn)向上拐點，由此開啟為期一至兩年的大級別行情。
“歷史上每次機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的崩盤大都是由于市場出現(xiàn)了新的戰(zhàn)略級別的機(jī)會，導(dǎo)致資金分流，但目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍然承壓，資金很難從成長股分流到順周期等行業(yè)上，后期宏觀預(yù)期層面的企穩(wěn)復(fù)蘇，對消費板塊的反轉(zhuǎn)很重要�！彼硎�。
吳越認(rèn)為，白酒板塊很難再出現(xiàn)2016年到2019年那種全面性的“貝塔”機(jī)會，未來投資白酒比拼的是對個股研究的“阿爾法”因素。“未來龍頭白酒股的預(yù)期回報空間可能會大幅收縮；另外，白酒股更多的超額收益來自結(jié)構(gòu)性機(jī)會和細(xì)分領(lǐng)域，投資彈性來自次高端方向，或有三年三倍的行情，龍頭白馬可能只有三年一倍的行情�！�
此外，他表示，可能會更多地關(guān)注新興類消費、升級類消費，包括自下而上挖掘潛力空間比較大的“黑馬”品種。
草根調(diào)研“黑馬”品種
“守正出奇”是吳越身上的一個投資標(biāo)簽。在消費板塊告別“躺贏”時代后，所謂的“出奇”是指，吳越希望通過逆市場而動，逆市場而思考以及逆市場投資的方法論體系，挖掘出未來可能變成白馬的黑馬公司。
而對黑馬公司靈敏的嗅覺，則來自他長期深入的一線調(diào)研。
“消費是一個典型的需求決定論的賽道。所以我們研究的出發(fā)點永遠(yuǎn)是觀察需求、研究需求�！眳窃奖硎荆翢o疑問，研究必須要貼近需求，走進(jìn)一線，去感受消費者真實的消費環(huán)境、消費習(xí)慣以及消費意愿和能力，并將其與貨品的回轉(zhuǎn)速度、貨品的庫存情況等相對應(yīng)，進(jìn)行價格體系的制定，最后反饋到公司報表端的盈利情況。此外，吳越認(rèn)為，每一個體都會有主觀色彩，草根調(diào)研能夠直接觸達(dá)到消費者，有助于糾正一些主觀的看法。
觀察吳越歷年的持倉，無論是當(dāng)年的某三線白酒股，還是預(yù)調(diào)雞尾酒股，或是榨菜龍頭企業(yè)，吳越確實挖掘到了不少大消費領(lǐng)域的黑馬股。
他的同事告訴中國證券報記者，吳越日常喜歡逛各種各樣的商店，預(yù)調(diào)雞尾酒的股票，就是他“逛”出來的。
被問及這只黑馬股的故事，吳越表示，2019年這家公司的股價自2015年高點出現(xiàn)較大跌幅，他和研究團(tuán)隊想看一看低度酒精飲料賽道以及這家公司是否具有反轉(zhuǎn)的潛力。
在草根調(diào)研的過程中，一方面，吳越通過產(chǎn)銷數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年該公司預(yù)調(diào)雞尾酒的銷量已超過2015年巔峰時期的銷量，另一方面，他發(fā)現(xiàn)超市貨架上雞尾酒的日期越來越“新鮮”。由此他確定，經(jīng)過消費者四、五年的認(rèn)知后，低度酒精飲料確實變成了一個有穩(wěn)定消費群體的新興品類。同時，吳越透過包裝的變化，發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費場景的變化。“大量的中低價位、偏低度數(shù)的易拉罐裝產(chǎn)品成為這一品類的主流，此前高價位、偏高度數(shù)的玻璃瓶裝產(chǎn)品占比大大減少，這說明預(yù)調(diào)雞尾酒有了新的消費場景，從以前的餐飲聚會消費逐漸變成個人消費，銷售層面正在迎來新的機(jī)會�！�
此外，為了調(diào)研一家調(diào)味品上市公司，吳越曾長時間“光顧”不同的小吃店，在與店主的攀談中，確定了這一調(diào)味品在渠道的品牌認(rèn)知度。他也曾反復(fù)輾轉(zhuǎn)于二三線城市，發(fā)現(xiàn)了地方酒品牌崛起的可能性，由此挖掘到了一只三線白酒股，該股近兩年的累計漲幅位居白酒板塊前列。
“過去10年的研究，對我來說最深刻的認(rèn)知，就是去做最辛苦的活，做那些看起來最不起眼的活，只有這樣，你才能永遠(yuǎn)站在需求的最前端，才有可能把握黑馬變成白馬的機(jī)會，最終建立起投資信仰。”吳越說。
三個不同投資框架
腳踏實地的調(diào)研給了吳越挖掘“黑馬”的底氣，同時，作為一名消費基金經(jīng)理，開放多元的心態(tài)則是吳越發(fā)現(xiàn)黑馬股源源不斷的動力。
如今，在公司的茶水間里，吳越幾乎能夠準(zhǔn)確地叫出每一個同事的名字。但誰能想到，幾年前，在他剛剛工作時，他曾認(rèn)為買方研究類似于學(xué)術(shù)研究，自己也許不需要太多的社交�！斑@一想法就導(dǎo)致工作了三年，公司的基金經(jīng)理對我的熟悉度比較低。”吳越說。
吳越對自己的職業(yè)愿景進(jìn)行了重新定位�！拔耶�(dāng)時做了一份百余頁的PPT研究報告，強(qiáng)迫自己給每位基金經(jīng)理路演一遍，之后我發(fā)現(xiàn)我的工作產(chǎn)生了正向反饋，慢慢的，自信也建立起來了�！眳窃秸f。
正是在這次轉(zhuǎn)變后，吳越明白，人不能局限自己的未來，對企業(yè)也是一樣。他說：“如果一個企業(yè)對自己還有期待、有要求、有自驅(qū)力，即使當(dāng)下遇到一些困難，我們還是應(yīng)該給它一次機(jī)會，這才具備了成長的空間性�！�
而這也正是他“逆市場而動”投資體系的體現(xiàn)。吳越表示，自己80%的資源分配在挑戰(zhàn)市場，就是去找市場現(xiàn)在不認(rèn)同的東西，去找每一個細(xì)分賽道的黑馬公司。他希望找到那些市場存在非常大分歧，比如當(dāng)下被貼上“不良”標(biāo)簽的公司，如果能夠發(fā)掘出這類企業(yè)的反轉(zhuǎn)機(jī)會，可能會為基金的投資組合提供犀利的收益回報。
數(shù)學(xué)專業(yè)出身的吳越明白，不確定性永遠(yuǎn)存在，對于一家公司，再完善的投資體系只能靠近它，卻不可能百分百了解它，因此有了這一概率思維后，自然會引入對風(fēng)險的度量。在投資上，吳越表示，自己不會拿著一家消費龍頭十年不動，“世界上所有的事物都有不確定性，龍頭股的高估值三年內(nèi)不一定回歸，但一定具有波動性和脆弱性，這就需要開放的心態(tài)和勤奮的態(tài)度，不斷去找風(fēng)險收益比更好的標(biāo)的，最終形成一個非常自洽的體系”。
在大消費主題下，吳越建立了三個不同的投資框架。品牌消費看需求，生豬養(yǎng)殖看供給，種子種植看政策。
目前，吳越管理的嘉實農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)股票基金，是農(nóng)業(yè)主題的主動管理基金中規(guī)模最大的一只。他表示，今年開始到明年是農(nóng)業(yè)投資的大年，農(nóng)業(yè)是一個波動性極高的賽道，投資人應(yīng)該理性看待農(nóng)業(yè)板塊的波動，不宜在增長過快時冒進(jìn)，也不宜在大跌時恐慌�！拔覀儜�(yīng)該仔細(xì)理解農(nóng)業(yè)板塊背后的邏輯，農(nóng)業(yè)是一個非常典型的供給驅(qū)動的周期板塊，跟需求關(guān)系不大�！�
就生豬養(yǎng)殖板塊來看，吳越表示，第一，作為周期行業(yè)，未來一年行業(yè)投資機(jī)會肯定存在；第二，一線標(biāo)的和二線標(biāo)的漲幅有差異，投資的收益空間還能計算出來；第三，投資節(jié)奏上一定是一波三折的，因為目前行業(yè)博弈過于充分，市場關(guān)于今年下半年反轉(zhuǎn)的預(yù)期過于強(qiáng)烈。
