華安基金朱才敏：流動(dòng)性形勢或已發(fā)生變化

　　今年初以來，受到外匯流出、稅收征繳和春節(jié)等因素影響，流動(dòng)性出現(xiàn)了趨緊的形勢，而后隨著央行公開市場操作和中期操作規(guī)模不斷加碼，市場流動(dòng)性總體趨于穩(wěn)定，短端利率亦逐步恢復(fù)常態(tài)，然而從深層次角度看，流動(dòng)性形勢或已開始發(fā)生變化。

　　從2014年開始，隨著中國經(jīng)濟(jì)步入下行周期，作為基礎(chǔ)貨幣主要投放方式的外匯占款亦出現(xiàn)大量減少，為了避免出現(xiàn)由此導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張，央行必須通過投放基礎(chǔ)貨幣或者提高貨幣乘數(shù)的方式將貨幣增速維持在相應(yīng)的水平上，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。去年央行主要通過多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的方式對沖外匯占款的大量流出，維持市場流動(dòng)性的充裕。

　　然而去年四季度以來，央行貨幣政策取向正在悄然變化，價(jià)格工具始終按兵不動(dòng)，基準(zhǔn)利率和公開市場7天逆回購利率均保持不變，總量工具更偏謹(jǐn)慎，降準(zhǔn)預(yù)期屢次落空。因?yàn)橥ㄟ^增加貨幣供給或降低利率的方式刺激經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)整體疲弱且預(yù)期投資回報(bào)率低的背景下，并不能增加消費(fèi)和投資，貨幣脫實(shí)向虛，僅僅帶來資本市場的虛假繁榮，加上811新匯改以來人民幣貶值預(yù)期不斷涌現(xiàn)，大規(guī)模雙降不利于穩(wěn)定市場預(yù)期，故央行貨幣政策重新轉(zhuǎn)向短期化和結(jié)構(gòu)化。

　　為了加強(qiáng)資金引導(dǎo)、完善利率走廊，央行近年先后推出了SLO、SLF、PSL、MLF等創(chuàng)新型金融工具，并不斷完善這些金融工具的期限，目前已基本覆蓋了從隔夜到3年的所有期限。節(jié)前，央行也主要通過這些創(chuàng)新工具向市場投放流動(dòng)性以平抑資金利率，目前貨幣市場利率基本圍繞在公開市場利率附近波動(dòng)，央行短端利率走廊基本形成。

　　展望2016年，我們認(rèn)為貨幣政策總體保持中性偏松，但隨著基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化，需要關(guān)注市場流動(dòng)性的周期性和碎片化：1，周期性來自于短期金融工具的到期續(xù)做，如果沒有續(xù)做，則表現(xiàn)為央行從市場抽回流動(dòng)性，因此當(dāng)貨幣政策工具集中到期時(shí)，市場流動(dòng)性將面臨不確定性；2，不同的貨幣政策工具對應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)亦不相同，因而會(huì)造成流動(dòng)性分布的不均衡，導(dǎo)致市場流動(dòng)性的分割。此外，外匯占款在未來一段時(shí)間仍將繼續(xù)凈流出，因此從貨幣供給看，寬松程度不如2015年，而從貨幣需求看，年初已對非限購城市首套房和二套房首付比例進(jìn)一步下調(diào)，寬信用在今年或?qū)⒂兴�改善。因此，我們認(rèn)為今年的市場流動(dòng)性情況會(huì)較去年更為復(fù)雜，且局部性的資金緊張會(huì)時(shí)有出現(xiàn)。