平安基金：地方債ETF推出利于提升地方債定價效率

　　地方政府債（簡稱“地方債”）已成為我國第一大債券品種。筆者認為，能否正確定價對整個金融市場具有重要意義。從債券定價原理來看，地方債的利率除受到市場利率和社會資金供給影響外，主要還有地方政府信用影響：即地方政府的償還能力和意愿，以及其二級市場流動性與投資者構(gòu)成有關(guān)。

　　區(qū)域型地方債ETF的推出，將有利于區(qū)分地方政府的信用評級，有利于豐富投資者結(jié)構(gòu)，吸引更多做市機構(gòu)的參與，進而提升流動性，促進地方債利率的進一步市場化。

　　與我國地方債類似，美國市政債同屬利率債品種。地方政府信譽普遍良好，但也不是所有地方政府都可以不考慮其舉債的信用風險。從違約率來看，美國市政債的違約率遠遠低于美國公司債券的違約率。

　　由于美國市政債持有人以個人為主，而個人投資者不會關(guān)注場外個券的成交情況，市政債ETF流動性更為重要。基金公司通過開發(fā)交易所上市的市政債ETF將場外交易引入場內(nèi)，為其流動性提供了創(chuàng)新解決方案。

　　我國地方債的發(fā)行主體是各省級地方政府及個別市級地方政府。債券的償還能力主要取決于各地地方政府的財政收支狀況、投資管理能力和債券償還意愿。目前，我國評級機構(gòu)對地方債的評級不區(qū)分地區(qū)，全部為AAA最高級。

　　事實上，我國地方債交易無論是在一級市場或二級市場，目前均存在一定壁壘，市場參與者難以直接進入。一方面，在地方債一級市場，由于地方債發(fā)行利率定價機制的原因，可能會導致財政實力強的地區(qū)發(fā)行的地方債出現(xiàn)供不應求，與財政實力相對弱的地區(qū)發(fā)行的地方債的一級市場發(fā)行出現(xiàn)冰火兩重天的狀況；另一方面，在地方債二級市場，目前除個別地區(qū)，我國同期限的地方債為“均一價”的狀態(tài)。相對財政實力較強地區(qū)的地方債，財政實力相對弱地區(qū)的地方債可能出現(xiàn)賬面“浮盈”且缺乏成交的情況。

　　從持有人結(jié)構(gòu)看，地方債持有人絕大部分為銀行機構(gòu)。截至2019年12月，全國性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、政策性銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行合計持有占比達到94%。相同類型的持有人容易受到相同供需因素的影響，投資策略也會有所相似，不利于地方債的流動性和合理定價。因此，筆者認為，引入多元化的投資者也是提升地方債定價效率的重要環(huán)節(jié)。

　　從美國經(jīng)驗來看，地方債ETF的推出有利于引入多元化的投資者結(jié)構(gòu)，進而帶動底層債券流動性的提升。而區(qū)域型地方債ETF的推出將有力提升地方債定價效率，以更加市場化的方式，打破“有估值無交易”的局面，促進價格形成機制的正向反饋，從而給一級市場發(fā)行利率提供指導，降低地方債務融資成本。

　　東方金誠國際信用評估有限公司于2019年對全國31個省級行政單位從經(jīng)濟、財政實力和債務負擔三個維度進行了量化的信用風險評估。結(jié)果顯示，廣東、上海、浙江信用質(zhì)量位列全國前三。

　　筆者認為，在當前地方債二級市場區(qū)分度不大的情況下，廣東等財政強省相關(guān)產(chǎn)品的推出，開辟了地方債交易的新途徑，對地方債定價重回價值本源有著重大積極意義。而且區(qū)域型地方債ETF對參與的投資者更加公平。因為其成分券區(qū)域風險暴露單一，在認購或申贖基金份額時不會出現(xiàn)因以中債估值定價，用資質(zhì)較差地方債“套換”資質(zhì)較好地方債組合的情況。我們期待，投資者能夠使用區(qū)域性地方債ETF作為其快速表達利率觀點的重要工具，成為其資產(chǎn)配置組合中的組成部分。